全球清洁能源建设龙头，投建营一体化转型重构价值

全球清洁能源和水利资源开发建设领先者：公司隶属于电建集团，承建设计了国内80%以上的大型水电站，65%以上的风电及光伏发电的规划设计任务，占有全球50%以上的大中型水利水电建设市场，2022年实现营业收入/归母净利润5726.1/114.4亿元，同比+27.5%/+32.5%。 传统业务稳健增长，抢抓“双碳”机遇扩张新能源建设版图：（1）水利水电为公司传统优势，2022年水资源与环境业务新签合同额1767亿元，同比+36.4%，同属电建集团管理的水规总院承担全国水电/风电/光伏发电等技术审查、标准化管理、验收等工作，为公司提供协同优势；（2）公司在公路、市政等基础设施领域提供一体化解决方案，2022年基础设施业务新签合同额3566亿元，同比略下滑；（3）公司积极拓展绿色砂石业务，截至2022年末已获取采矿权22个，资源储量达到85.68亿吨，提前实现“十四五”目标；（4）公司积极响应双碳战略，抢抓能源电力业务，新签订单高增，2022年风电/光伏发电业务新签合同额1455/1936亿元，同比+68.2%/+409.9%。 由能源建设延伸至运营领域，重组资产加速“投建营”一体化战略转型： （1）公司加快推进以清洁能源为核心的电力投资与运营业务，截至2022年末风电/光伏发电装机7644/2724MW，新能源投资运营毛利率超过50%。 （2）“十四五”期间公司新增风光电装机容量目标为30GW，公司整合新能源资产，成立电建新能源集团，定位为公司旗下唯一从事新能源投资开发业务的投资平台，将推动电力投资与运营业务加速发展。 “双碳”目标奠定抽水蓄能中长期成长空间，公司作为龙头将率先受益： （1）新能源消纳催生储能需求，抽水蓄能技术成熟，截至2022年底我国已投运储能项目中抽水蓄能占比为77.1%，近期抽水蓄能定价政策加速完善，有助于市场积极性提升。（2）公司在国内抽水蓄能规划设计份额约90%，承担建设项目份额约80%，2020-2022年抽水蓄能分别实现新签合同额46/202/243亿元，作为我国抽水蓄能建设龙头将率先受益于增量市场。 再融资助力“十四五”蓝图落地：公司成功完成定增，将主要用于精品工程承包类项目、战略发展领域投资运营类项目、海上风电勘察和施工业务装备采购类项目，为公司向“投建营”一体化转型提供有力支撑。 盈利预测与投资评级：公司是全国特大型综合性工程建设企业集团，5月19日估值水平高于建筑央企平均水平，低于两家新能源电力运营商平均水平。 我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为138/155/177亿元，5月19日收盘价对应PE分别为8.6/7.7/6.7倍，考虑到公司新能源运营业务具备高增长潜力，估值水平有望实现突破，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新能源建设不及预期；公司“投建营”一体化推进不及预期；基建投资增速不及预期；国企改革推进不及预期。 1.公司概况：全球清洁能源和水利资源开发建设领先者 1.1.公司简介：特大型综合性工程建设企业集团 公司定位为特大型综合性工程建设企业集团，承建设计了国内80%以上的大型水电站，65%以上的风电及太阳能光伏发电的规划设计任务，约占有全球50%以上的大中型水利水电建设市场，近年加速集成“投建营”。公司前身为中国水利水电建设股份有限公司，于2009年11月由中国水利水电建设集团有限公司联合中国水电工程顾问集团有限公司发起设立，目标为打造“中国水电第一品牌”；2011年，中国水电集团实施电网企业主辅分离改革，重组成立中国电建集团，同年中国水电（601669.SH）在上交所上市；2014年，公司由“中国水电”更名为“中国电建”，2015年注入电建集团旗下水电、风电勘测设计资产，实现资产重组；2021年，公司组建中国电建新能源集团，整合旗下新能源资产，打造新能源品牌；2022年，公司将持有的房地产板块资产与电建集团的电网辅业资产进行置换，并于同年发布150亿元定增预案，资金投向风电和抽水蓄能等项目。随着电建集团将剩余的电辅资产注入上市公司，将逐步解决同业竞争问题，实现电建集团的整体上市。 图1：电建集团及中国电建发展历程 公司隶属于电建集团，实控人为国资委，具有规划、勘察、设计、施工、运营、装备制造和投融资等全产业链服务能力。截至2023年一季报，电建集团持有公司51.8%股权，实控人为国资委；截至2022年底，公司下设73家主要子公司，其中包括中国水利水电第一~十六工程局、中电建新能源集团、水电工程顾问集团等，业务涵盖工程承包与勘察设计、电力投资与运营、设备制造与租赁及其他业务，形成了“懂水熟电”的核心优势和规划、勘察、设计、施工、运营、装备制造和投融资等全产业链服务能力。 公司战略聚焦“水能城砂”，打造涉水产业、新能源产业、城市综合开发、绿色砂石产业链，集成“投建营”。公司“十四五”期间发展战略聚焦水能砂城数五大领域，做优能源电力业务、做强水资源环境业务、做大绿色砂石业务、做精城市与基础设施业务、做专数字化工程业务，加大五大产业联动，推动“水能城砂”和数字化融合发展和商业模式创新；公司将形成投向精准、建设优良、运营高效、退出流畅的投建营一体化发展格局，推动高质量、可持续发展。 图2：中国电建股权结构（截至2023年一季报） 图3：中国电建“十四五”整体发展战略 公司业务遍及全球130多个国家和地区，是全球清洁低碳能源、水资源与环境建设的引领者。根据公司官网，公司在2022年ENR全球工程设计公司150强中排名第一，连续三年蝉联榜首；在2022年ENR全球承包商250强和国际承包商250强排名中分别位列第5位、第6位，两项排名在电力行业领域均居全球第一；在全球电力建设行业，公司的能力和业绩始终位居首位，260个项目荣获国家级优质工程荣誉奖项，其中，国家优质工程金奖55个，鲁班奖62个，国家优质工程奖143个。 1.2.传统主业为工程承包与勘测设计，投资运营业务贡献高毛利率 近年来公司营业收入水平稳健，利润水平略有波动。2022年公司实现营业收入5726.1亿元，同比+27.5%，扣除合并报表范围变动的影响后营业收入同比+1.2%；2022年公司实现归母净利润114.4亿元，同比+32.5%，扣除并表影响后同比+15.9%，归母净利润此前几年增速整体不及收入增速，主要是受到房地产相关业务拖累，2022年公司房地产开发板块实现资产剥离，带动盈利重回高速增长轨道。 图4：公司营业收入及同比增速 图5：公司归母净利润及同比增速 电力投资与运营业务盈利水平较优，传统主业毛利率整体偏低。分业务来看，工程承包与勘测设计在各年度中的营收占比均达到80%以上，是公司的核心业务，2022年实现营业收入5043.6亿元，同比+35.2%；公司充分发挥在水电建设领域的品牌优势，积极开展以风电、光伏发电、水电等清洁能源为核心的电力投资与运营业务，2022年实现营业收入238.1亿元，新增建设指标、新增投资立项、新增开工项目、累计投产装机规模等指标均突破1000万千瓦；此外，公司加快打造绿色砂石全产业链，截至2022年末已获取绿色砂石项目采矿权共计22个。毛利率方面，工程承包与勘测设计主业毛利率稳定在10%左右，电力投资与运营业务毛利率超过40%，以4%的营收占比为公司贡献了14%的毛利额，其中新能源运营业务毛利率超过50%。 图6：公司各业务毛利率情况 图7：公司各业务营收占比情况 表1：中国电建各业务营业收入及毛利率水平 公司近年来期间费用水平稳定，经营活动净现金流连续多年为正。2022年公司期间费用率为8.04%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.23%/2.91%/3.63%/1.26%；公司2022年实现经营活动净现金流308.3亿元，经营活动现金水平虽然呈周期性波动，但连续多年保持正值，且收现比稳定大于付现比；公司电力运营业务逐渐规模化，有望在未来对公司现金流形成正面影响。 图8：公司四项费用及期间费用率情况（亿元） 图9：公司经营活动净现金流、收现比、付现比情况 2023年国务院国资委开始试行“一利五率”指标体系，提升净资产收益率和现金流考核权重，总体目标定为“一增一稳四提升”。“一增”是指利润总额增速要高于国民经济增速；“一稳”是将“资产负债率控制在65%以下”调整为“稳定在65%左右”，国资委下一步对负债率管控将坚持“有保有压，总体稳定”原则，对处于战略投入期且本身负债率较低、风险可控的企业可以允许负债率适度合理上升，但对负债率高于警戒线和管控线，且投资方向不符合主业实业要求、投资管理水平较差的企业还要坚定不移压降负债率；“四提升”是指净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率要实现进一步提升。随着“一利五率”对净资产收益率、营业现金比率考核权重的加强，公司相关战略有望发力增效，利好经营质量和效率进一步提升。 表2：中国电建“一利五率”情况 2.传统业务稳健增长，抢抓“双碳”机遇扩张新能源建设版图 工程承包与勘测设计是公司的核心业务，以基础设施与城市建设、能源电力、水资源与环境业务为主责主业。公司2022年工程承包与勘测设计实现新签合同总额10092亿元，同比+29.3%，新签合同额近年来均保持10%以上的高增速；基础设施与城市建设是工程承包板块的主要业务，公司全面参与城镇化建设，积极参与基础设施业务市场开拓和项目竞争，持续推动基础设施业务规范健康发展；能源电力业务是公司的传统优势业务，公司是抽水蓄能领域的重要主力，积极响应国家“3060”双碳战略，发挥规划设计传统优势，抢抓新能源和抽水蓄能开发资源，积极获取新能源和抽水蓄能建设任务； 水资源与环境业务是公司业务中的重要组成部分，公司充分发挥“懂水”的规划设计优势和全产业链一体化优势，积极构建并完善水环境业务管控体系，坚定不移地扩大水利、水务、水环境市场份额。 公司能源电力相关合同额与营收占比均逐年提升。新签合同额方面，公司2022年城市建设与基础设施/水资源与环境/能源电力业务分别实现新签合同额3566/1767/4529亿元，在新签合同总额中的占比分别为35%/18%/45%，其中风电业务/光伏发电业务实现新签合同额1455/1936亿元，同比分别+68.2%/+409.9%，能源电力业务新签合同额2020-2022年复合增速达到56%，占比由28%提升至45%；建筑工程承包营业收入方面，公司2022年基础设施/水利水电/其他电力工程承包分别实现营业收入2296/896/1614亿元，其他电力工程承包业务营收同比增长245.2%（扣除并表影响后同比+23.7%）。 图10：公司工程承包与勘测设计各年度新签合同额及同比增速 图12：分项目类型新签合同额占比情况（由内到外分别 图11：分项目类型新签合同额情况（亿元） 图13：建筑工程承包分业务营业收入情况（亿元） 图14：建筑工程承包分业务营业收入占比情况 公司新签合同额增速优于其余建筑央企。通过计算八大建筑央企滚动4个季度收入增速/订单增速后发现，公司收入与订单增速水平较高，且在行业增速回落的背景下，公司订单与收入持续高增长，我们预计是由于公司风电、光伏等新基建领域近年来持续发力所致。 图15：八大建筑央企滚动4个季度收入/订单增速情况 2.1.水利水电为公司优势业务，规划设计协同优势突出 水利水电为公司传统优势业务。水资源与环境业务方面，公司在水资源综合开发利用、水生态修复和水环境治理、水务、港航、海水淡化和其他环境治理工程等业务领域具有丰富的工程设计能力和施工经验，以多种模式参与建设了北京六海清淤工程、钱塘江流域污水处理、东太湖综合整治、黄浦江水质改善工程、西安沣东河道综合治理工程、昆明市供水工程、成都兴隆湖综合治理等城市水环境综合治理工程；水电业务方面，电建集团的前身中国水利水电建设集团是我国水电建设领域的最大的领军国有骨干企业，曾参与建设了如长江三峡水电站、南水北调工程、黄河小浪底水电站等具有里程碑意义的水电工程，重组合并后的中国电建集团继