宏观专题报告：从量价结构拆解出口韧性

证 券 研2022年09月08日 分析师：谭倩 S1050521120005 tanqian@cfsc.com.cn 分析师：朱珠S1050521110001zhuzhu@cfsc.com.cn 联系人：杨芹芹S1050121110002yangqq@cfsc.com.cn 究报告 最近一年大盘走势 (%)沪深300 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《华鑫证券*宏观报告*宏观深度报告：美国衰退：多远多深影响多大？*20220804*谭倩》 2、《华鑫证券*宏观报告*宏观专题报告：本轮疫情：形势推演、冲击测算、政策展望*20220416*谭倩》3、《华鑫证券*宏观专题报告*2022年两会十大看点：5.5%左右的底气与机遇*20220305*谭倩》 相关研究 宏观研究 从量价结构拆解出口韧性 —宏观专题报告 投资要点 ▌从量跌价涨到量价齐跌，出口增速放缓 8月出口增速较上月回落10.9个百分点，外需走弱压力显现，出口韧性迎来挑战。疫情以来，出口持续高速增长，除了低基数的贡献之外，价格因素也是重要的支撑因素，价涨在一定程度上对冲了量跌。但近期价格支撑难以为继，量价齐跌冲击逐渐显现，导致出口增速放缓。 ▌PPI下行和汇率承压，出口价格支撑边际减弱 成本端和汇率端因素使得年内出口价格优势减弱。成本端，将继续跟随PPI下行；汇率端，由于中美货币周期背离，人民币汇率有贬值压力，对应出口价格也会越来越便宜，价格效应开始退潮。 ▌主要贸易伙伴需求回落，外需走弱拖累出口 海外鹰派加息压制需求，衰退预期加剧，能源问题愈演愈烈，外需明显走弱，对三大主要贸易伙伴东盟、欧盟、美国出口增速明显放缓。8月对美出口同比增速转负，对欧盟和东盟出口同比增速也有明显下滑。 ▌欧盟：能源危机叠加衰退冲击，供需双降 欧盟能源危机叠加经济衰退，对欧消费品和中间品出口同步下行风险加大。由于高通胀和消费信心走低，预计对欧消费品出口同比增速走负，全年同比增速在7%左右。四季度能源危机对制造业冲击凸显，导致对欧盟中间品出口承压，预计同比增速走负，全年中间品同比增速15%左右。 ▌美国：低需求与高库存并存，支撑不足 美国激进加息直接冲击消费需求，再加上疫情期间的牛鞭效应导致库存高企，使得对美国消费品出口承压，预计增速降至3%左右，全年增速在14%附近。经济衰退预期下，美国企业生产需求逐步走低，也会影响对美中间品出口，预计同比增速在5%左右，全年增速在11%附近。 ▌东盟：制造业景气度回落，难再亮眼 东盟当前总体PMI仍在景气度区间，但内部明显分化。菲律宾、越南、新加坡等主要进口国均有明显的回落压力，对东 盟出口的亮眼数据缺乏支撑。同时要警惕全球粮食价格上行和能源危机带来的冲击。预计年内对东盟出口增速回落至14%附近，全年同比增速在16%左右。 ▌全年出口增速10%左右，贡献了近一半的经济增长 预计下半年对美国和欧盟出口同比增速分别回落至5.6%和5.45%。东盟则是仍会保持当前的当量，全年维持在10%左右。下半年总体出口增速在7%左右，全年在10%左右，对经济的贡献度再次提升至50%左右。 ▌风险提示 1）能源危机进一步恶化 2）海外衰退加速实现 3）地缘政治风险再起 正文目录 1、现状分析：8月出口增速回落，量跌继续价涨趋缓5 2、疫后复盘：从防疫到新能源，从量涨到价涨6 3、价格展望：价格优势难存，出口支撑边际减弱8 4、下半年展望：全球需求减少，出口量继续下行10 4.1、欧盟：能源危机叠加衰退冲击，供需双降12 4.2、美国：低需求与高库存并存，支撑不足15 4.3、东盟：制造业景气度回落，难再亮眼18 5、增速测算：下半年在7%左右，全年在10%左右20 6、风险提示24 图表目录 图表1：8月份主要贸易伙伴出口同比均出现下滑（%）5 图表2：主要商品显示出商品价格的上行的放缓6 图表3：疫情期间出口商品结构完成了从防疫到新能源的切换7 图表4：出口的量价效应：由2021年上半年的数量支撑变为2022年的价格支撑8 图表5：三大行业出口价格同比增速分化（%）9 图表6：制造业是国内出口的主要组成部分9 图表7：制造业出口价格落后于PPI变化10 图表8：HS分类中三大贸易伙伴的出口类别分化11 图表9：美国进口了最多的消费品11 图表10：欧盟地区电价在两个月的时间翻倍（欧元/兆瓦时）13 图表11：天然气价格持续创新高13 图表12：欧盟主要制造国PMI均开始不景气14 图表13：中间品进口和PMI高度相关14 图表14：零售数据与消费者信心指数同步15 图表15：疫情后美国出现了商品的超额恢复16 图表16：个人消费支出往往领先于消费品进口16 图表17：美国零售商库存处在拐点17 图表18：制造业出现了新订单减少库存积累的情况17 图表19：GDP走负往往带来中间品的快速下行18 图表20：越南是最大的贸易伙伴19 图表21：中间品是东盟的主要进口19 图表22：东盟出现了PMI的分化20 图表23：消费者信心是消费品进口的前瞻指标21 图表24：根据PMI和中间品出口的历史规律，可以推断出下半年对欧中间品增速21 图表25：零售数据的下行带动消费品进口的走低22 图表26：当前美国已经出现连续的PMI走低，将带动中间品金额下行23 图表27：东盟出口金额下半年预计走平，整体增速维持在相对高位24 1、现状分析：8月出口增速回落，量跌继续价涨趋缓 8月出口增速放缓，对美出口年内首次负增长。8月份出口金额3149亿美元，较去年同期增长7.1%，1-8月累计出口金额2.38万亿美元，较去年同期增长13.5%。从主要出口国来看，三大贸易伙伴仅有东盟仍维持在较高的增速，维持了5月份以来的高光表现，8月份同比增速25.1%。而欧盟在能源危机的压制下对出口的贡献开始逐渐减弱，单月出口额同比增速从上月的20%至9.9%，对美出口也出现了年内的首次负增长，8月份同比减少3.8%。 从主要的出口品来看，大部分商品延续量跌价涨的逻辑，但是出现了量跌的加速和价涨的放缓。从数量来看，大部分的出口品继续延续数量下行的趋势，且量跌加速。8月份 12种主要重点出口商品中，仅有成品油、手机以及汽车三项出口数量环比增长。陶瓷、铝材、家用电器以及液晶显示模组四类商品则是出现了数量环比增速的转负，显示出量跌逻辑的加速。从价格的因素来看，12中商品中依然有9种商品保持了价格正增长，但是箱包、鞋靴、汽车以及液晶显示模组这四类商品价格同比增速下行，价涨的逻辑减弱得到印证。 8月份出口数据显示出了发达国家需求快速回落，预计后续将继续对我国出口产生压力。从量价的角度来说，当前量跌价涨的逻辑还在，但是出现量跌加速而价涨不足的情况，我们预计下半年出口逻辑将从量跌价涨转变为量价齐跌，继续给出口增速产生压力。 图表1：8月份主要贸易伙伴出口同比均出现下滑（%） 4035302520151050-5 美国 东盟 欧盟 出口金额 -10 2022-06 2022-07 2022-08 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 图表2：主要商品显示出商品价格的上行的放缓 数量同比变化 价格同比变化 2022年8月2022年7月 2022年8月2022年7月 箱包及类似容器 19% 38% 4% 2% 成品油 28% -26% 83% 89% 鞋靴 5% 22% 11% 13% 陶瓷产品 1% 10% -2% 2% 钢材 22% 18% 27% 26% 未锻轧铝及铝材 10% 39% 10% 14% 手机 -3% -15% 25% 6% 家用电器 -19% -5% 3% -3% 集成电路 -23% -13% 8% 9% 汽车包括底盘 47% 59% 13% 3% 船舶 1% -11% 36% -22% 液晶平板显示模组 18% 20% -25% -21% 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 2、疫后复盘：从防疫到新能源，从量涨到价涨 出口结构在疫情期间的两年经历了风格的切换。2020年，中国出口在一季度受到疫情的打击，同比增速大幅回落，但是在疫情得到控制后，出口增速逐渐企稳并创下历史新高的数据。从主要的出口品来看，2020年的出口品呈现出了防疫与制造并重的局面。作为最早从疫情中恢复的国家，中国不断地给世界各地出口防疫物资。因此可以看到防疫相关的出口都有比较明显的增长。其中口罩所属的63章-其他纺织制成品，防疫测试相关的98章 -特殊交易品及未分类商品以及30章药品的2020年出口额较去年同期分别增加了171%、112%和44%。与此同时，中国开始承担起全球替代生产的任务，84章和85章的机械电子产品，39章的塑料制品，94章95章的玩具家具等杂项商品以及90章的光学和医疗设备等类别的出口额均较2019年出现了比较明显的上行。而非必要的消费品和原料则是出现了比较 明显的回落，比如50章的蚕丝，24章的烟草以及91章节的钟表及其零件等，出口额均在2020年出现了比较明显的回落，分别同比减少了49%、45%和27%。总结下来，机电作为中国主要的出口品，在2020年快速走出疫情和替代生产的角度下保持了一定的韧性。同时防 疫物资的出口也弥补了疫情导致其他出口品的减少，因此2020年中国出口额能在疫情的情况下保持少增的态势，较2019年增加3.62%。 2021年中国出口结构再次出现变化，主要体现在两方面：一方面，新能源相关产业链 的出口开始增加，铅和锡作为新能源电池的重要组成部分，其出口增速在2021年分别达到 了548%和292%，光伏和医学相关的90章出口品虽然在2020年保持了正增长，但是其2021年增加值要快过2020年（169.67亿美元VS77.36亿美元），可以看出来新能源的拉动要强于医疗器械的部分；另一方面，在世界各国从疫情中逐渐恢复的背景下，2020年被压抑的出口类别开始出现了复苏迹象：2020年出口同比减少的章目有55个，而2021出口金额 同比减少的章目则仅有8个：针织品，鞋类，箱包类等消费属性比较强的出口品均出现了 出口金额的正增长，分别较2019年多增了150、39和34亿美元。从出口金额的角度来看， 84章和85章的机电项目的出口金额同比分别多增了1073亿美元和1878亿美元，贡献了 38%的全年出口增长。除此之外，汽车极其零部件（不含铁道车辆）的出口金额同比多增 437亿美元，贡献了5%的出口增长。根据中汽协的数据，2021年中国车辆出口201.5万辆， 首次突破200万辆。其中新能源汽车出口31万辆，同比增长3倍，占总出口量的15.4%。 因此2021年的出口是在整体恢复的情况下加上新能源产业链的强势，全年出口额3.36万亿美元，同比增速29.85%。 图表3：疫情期间出口商品结构完成了从防疫到新能源的切换 2020年同比增加前五名（亿美元） 2020年同比增速前五名（%） 63章其他纺织制成品 478.226 63章其他纺织制成品 171.3% 85章电机、电气、音像设备及其零附件 431.0785 98章特殊交易品及未分类商品 111.7% 84章核反应堆、锅炉、机械器具及零件 236.7064 30章药品 44.2% 98章特殊交易品及未分类商 124.448 56章絮胎、毡呢及无纺织 34.9% 品 物;线绳索缆及其制品 39章塑料及其制品 121.8882 38章杂项化学产品29.9% 2021年同比增加前五名（亿美元） 2021年同比增速前五名（%） 85章电机、电气、音像设备及其零附件 1878.365 78章铅及其制品 548.7% 84章核反应堆、锅炉、机械器具及零件 1073.263 80章锡及其制品 292.4% 87章车辆及其零附件,但铁道车辆除外 437.863 97章艺术品、收藏品及古 物 251.4% 39章塑料及其制品 346.8609 30章药品 191.3% 72章钢铁 336.1391 86章铁道车辆;轨道