宏观点评：鲍威尔眼中的“通胀与劳动力市场”：兼评美国11月非农

宏观点评 证券研究报告|宏观经济研究 2022年12月03日 鲍威尔眼中的“通胀与劳动力市场”—兼评美国11月非农 事件：北京时间12月2日晚9:30，美国公布11月非农就业数据。 核心结论：11月美国新增非农就业人数时隔3个月再度回升、失业率继续保持近50年 以来的历史低位、薪资增速大超预期，均指向当前美国就业仍强。12/1鲍威尔演讲指出，当前美国劳动力仍然短缺，劳动力市场供需平衡是美国通胀缓和的重要条件。本次数据公布后，美联储加息预期整体变化不大。继续提示：美联储加息节奏将开始放缓，在连续4次加75bp之后，12/15可能转为加50bp，短期紧盯美国11月CPI（12/13公布）。1、11月美国新增非农时隔3个月再度回升，失业率延续历史低位，薪资增速大超预期。 >主要数据一览：美国11月新增非农就业26.3万人，高于预期值20万人和前值26.1万 人，自8月回落以来首次回升；失业率持平至3.7%，仍处近50年以来历史低位；劳动参与率62.1%，低于前值62.2%，并较疫情前（2020年2月，下同）低1.3个百分点；平均时薪同比5.1%，高于预期值4.6%和前值4.7%；环比0.6%，大超预期值0.3%和前值0.4%。 >分行业看，休闲和酒店业、教育和保健服务、政府新增就业人数最多，零售业、批发业、运输仓储业和公用事业就业人数减少。休闲和酒店业新增就业8.8万人，其中食 品服务和饮酒场所新增就业6.2万人，行业总就业人数较疫情前低98万人；教育和保 健服务业新增就业8.2万人，其中医疗和保健服务新增就业4.5万人；政府新增就业 4.2万人，其中地方政府新增就业3.2万人，行业总就业人数较疫情前低46.1万人。此外，零售业就业人数减少3.0万人，其中杂货店就业人数减少3.2万人，机动车及零部件经销就业人数增加1.0万人；运输和仓储业就业人数减少1.5万人，其中快递业就业减少1.2万人，仓储行业就业减少1.3万人，航空运输业增加0.4万人。 >薪资增速大幅超预期，服务业是主要驱动，供给短缺是主因。11月私人非农企业生产和非管理人员平均时薪同比5.8%，环比0.7%；商品生产平均时薪同比5.6%，环比0.4%；私人服务生产平均时薪同比5.9%，环比0.8%。运输仓储业薪资增速最高，平均时薪同比11.7%，高于前12个月均值10.5%；环比3.8%。运输仓储业就业人数下降而薪资大幅上升印证了薪资高增主因仍是供给短缺，而非需求扩大。 2、非农公布后，美股先跌后涨、美债收益率先升后降，美联储加息预期变化不大。 >主要资产表现：标普500指数期货先跌后涨，收跌0.4%；10Y美债收益率先升后降，最终下行2bp，收于3.5%；美元指数先涨后跌，最终下跌0.2%，收于104.5；黄金价格先跌后涨，最终下跌0.3%，收于1797.6美元/盎司。 >加息预期：利率期货显示，非农公布后美联储加息预期变化不大，12月加息50bp的概率为78.2%，明年2月大概率加息25bp，终端利率在5.1%左右，明年11月开始降息。 3、鲍威尔12月1日演讲指出：当前美国劳动力仍然短缺，而劳动力市场供需平衡是通胀缓和的重要条件。12月1日鲍威尔发表题为“通胀和劳动力市场”（InflationandtheLaborMarket）的演讲，两方面观点值得关注：一方面，鲍威尔将美国核心通 胀拆解为“核心商品通胀、住宅服务通胀、除住宅服务外的其他核心服务通胀”三项，其中：核心商品通胀正在缓解；如果新租约通胀继续下降，住宅通胀可能在明年晚些时候开始下降；其他核心服务（不包括住宅）通胀的不确定性最大，与薪资增速息息相关，当前薪资增速远高于2%的通胀目标，主因供需不匹配、且供给是主要矛盾。另一方面，鲍威尔认为劳动力市场供需平衡是美国通胀缓和的重要条件，并指出当前美国劳动力短缺，主因劳动参与率下降和劳动年龄人口减少，与疫情前趋势相比，目前美国劳动力缺口约为350万（超过200万由提前退休导致，约150万由移民减少等导致），由于供给方面的改善需要时间，因此供需不匹配问题的解决要从需求出发。 4、继续提示：美联储加息节奏有望放缓，12月大概率转为加息50bp。维持此前判断： 基于我们对限制性利率的估算，本轮美联储加息终点可能在5%左右，目前市场预期已达5%，指向后续加息预期再升温的空间会比较有限，鲍威尔12.1演讲也指出“在接近足以降低通胀的政策利率水平时，放慢加息速度是有意义的”；节奏上，在连续4次加75bp之后，12月15日可能转为加50bp，短期紧盯美国11月CPI数据（12/13公布）。风险提示：美国通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 相关研究 1、《美联储最关心哪些就业指标—兼评10月非农》 2022-11-05 2、《通胀曙光已现，宽松交易有望重演—美国10月CPI 点评》2022-11-11 3、《加息预期还会升温吗？—美联储11月议息会议点评》2022-11-03 4、《美国经济的韧性与风险—兼评美国三季度GDP》 2022-10-28 5、《美国CPI再超预期，10月之后可能回落加快》2022- 10-12 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：美国新增非农就业人数延续放缓趋势图表2：美国失业率仍处50年以来低位，劳动参与率有所下降 新增非农就业：MA3 千人 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 新增非农就业人数 16% 14 12 10 8 6 4 2 0 失业率劳动力参与率（右轴） %64 63 62 61 60 19-1120-0520-1121-0521-1122-0522-1119-1120-0520-1121-0521-1122-0522-11 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：美国11月分行业新增就业表现 千人 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 2022-112022-102022-0911月存量就业环比（右轴） % 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 信休采 息闲矿 业和业酒 店业 其教建政金他育筑府融服和业活 务保动 业健 服务 制专批公零运造业发用售输业和业事业仓商业储 业业 服务 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表4：美国11月分行业平均时薪同比 % 2022-11 2022-10 2022-09 12 10 8 6 4 2 0 运休信 输闲息 仓和业 储酒 业店 业 建金批 筑融发 业活业动 公制专 用造业 事业和 业商 业服务 零教采其 售育矿他 业和业服 保务 健业 服务 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：私人非农平均时薪同比与私人服务生产项相关性较高图表6：疫情后，私人非农薪资增速与核心PCE走势基本一致 私人非农:平均时薪:同比 %总计商品生产私人服务生产 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 %ECI:私营企业:薪资:非季调:同比 亚特兰大联储薪资增长指数:12个月移动平均美国:核心PCE:当月同比 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2014201420152016201720182019202020212022 201420152016201720182019202020212022 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表7：非农公布后标普500指数期货先跌后涨，美债收益率先涨后跌图表8：非农公布后金现先跌后涨，美元指数先涨后跌 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表9：非农公布后，美联储加息预期变化不大 联邦基金利率期货隐含的美联储加息次数（一次对应25bp） 次10月非农公布前10月非农公布后 5.2 4.8 5.0 5.25.0 5.1 4.6 4.8 4.9 4.6 4.03.8 4.6 4.2 4.2 3.8 3.8 3.4 2.32.2 6 5 4 3 2 1 0 22-1223-0223-0323-0523-06 23-07 23-09 23-11 23-12 24-01 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 风险提示 美国通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京上海 地址：北京市西城区平安里西大街26号楼3层邮编：100032 传真：010-57671718 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：深圳市福田区福华三路100号