深度报告：专注高速混合，剑指视频蓝海

立足高速混合芯片领域，剑指车载市场。龙迅股份创立于2006年，是国内高速混合芯片龙头。公司不断推出系列芯片产品，营收飞速成长，由19年的1.05亿元迅速增长至21年的2.35亿元，复合增长率为49.86%，2022年即使在下游需求低迷情况下公司依旧保持增长，营收2.41亿元，同比增长2.61%。 公司产品主要可分为高清视频桥接及处理芯片与高速信号传输芯片，下游领域拓展至用于安防监控、视频会议、车载显示、显示器及商显、AR/VR、PC及周边、5G及AIoT等多元化的终端场景，22年高清视频桥接及显示处理芯片营收占比88.52%，高速信号传输芯片占比10.80%。目前公司正布局高速数据传输芯片的新型产品，逐步突围海外巨头垄断。 高速混合信号芯片需求多元，国产替代前景广阔。随着显示技术和消费电子的蓬勃发展，高清视频芯片的应用市场不断扩张。高清视频影像处理环环相扣，需特定功能的视频芯片进行支持，显示处理芯片、高清视频桥接芯片及高速信号传输芯片不可或缺。高速混合信号芯片的下游应用市场多元，其中车载市场体量大增速快。根据CINNO Research统计，中国大陆车载显示高速混合芯片市场规模将从2020年的7.51亿元，增长至2025年的15.78亿元，CAGR约为16.01%。从竞争角度分析，目前高速混合信号芯片市场主要由德州仪器独占鳌头，此外东芝、亚德诺、谱瑞等亦占据较高份额，公司国产替代空间广阔。 产品研发步履不停，车载市场引领需求。高清视频桥接及处理芯片方面，凭借良好的兼容性和稳定性已进入车载领域，研发的4K/8K芯片已进入试产及验证阶段，有望成为少数可兼容多种超高清信号协议；高速信号传输芯片方面，基于单通道12.5GbpsSerDes技术研发的通用高速信号延长芯片可在5G通信领域实现国产化应用。公司开发高速数据传输芯片等产品领域，产品布局更为多元。 公司覆盖协议齐全，在国内具备竞争力，可全面支持HDMI、DP/eDP、USB/Type-C、MIPI、LVDS、VGA等多种信号协议。从下游划分营收的角度出发，PC及周边与商显作为营收主力，技术领先且市占率高，为公司持续提供增长动力。而车载显示及AR/VR等新兴领域市场成长性强，开启公司新增长曲线。 投资建议：我们预计龙迅股份2023-2025归母净利分别为0.95/1.49/2.25亿元，当前市值对应PE分别为71/45/30倍。考虑公司作为国内高速混合信号芯片领域稀缺公司，国产化率低、产品壁垒高，且车载SerDes、4K/8K超高清视频处理等新品打开增量空间。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：收入波动及未来业绩快速增长不可持续的风险；视频桥接芯片单一业务占比过大的风险；半导体行业周期性及政策变化波动风险；新股股价波动的风险 盈利预测与财务指标项目/年度 1立足高速混合芯片，剑指车载市场 1.1国内高速混合芯片龙头，人才队伍助力产品开拓 1.1.1深耕高速混合信号芯片领域，提供高性能的芯片解决方案 开发多款高速混合信号系列芯片产品，应用领域广泛。公司是一家专注于高速混合信号芯片研发和销售的IC设计企业，产品主要可分为高清视频桥接及处理芯片与高速信号传输芯片。经过长期的技术创新积累，公司已开发一系列具有自主知识产权的高速混合信号芯片产品，可全面支持HDMI、DP/eDP、USB/Type-C、MIPI、LVDS、VGA等多种信号协议，广泛应用于安防监控、视频会议、车载显示、显示器及商显、AR/VR、PC及周边、5G及AIoT等多元化的终端场景。 公司高清视频桥接及处理芯片主要用于多种高清视频信号的协议转换与功能处理，公司高速信号传输芯片主要用于高速信号的传输、复制、调整、放大、分配、切换等功能。公司已开发超过140款的高速混合信号系列芯片产品，多款产品在性能、兼容性等方面具备了国际竞争力。根据CINNO Research统计，公司在2020年全球高清视频桥接芯片市场中销售额居于第6位，在2020年全球高速信号传输芯片市场中销售额居于第8位，公司也是前述各市场中排名前二的中国大陆芯片设计企业。 图1：龙迅股份产品布局 以客户为本，品牌声誉良好。公司自成立以来始终坚持以自主创新驱动企业发展，通过产品的高效迭代、技术能力的持续升级构筑全方位的竞争优势。公司的技术能力与产品性能近年来正持续受到国内外知名客户的认可。公司已成功进入鸿海科技、视源股份、亿联网络、脸书、宝利通、思科、佳明等国内外知名企业供应链。同时，高通、英特尔、三星、安霸等世界领先的主芯片厂商已将公司产品纳入其部分主芯片应用的参考设计平台中。 1.1.2创业十三载，高速混合信号芯片不断更新迭代 矢志创新，产品系列持续丰富。龙迅股份成立于2006年，专注于高清视频桥接及处理芯片和高速信号传输芯片的研发设计和销售。 2008年，推出首款HDMI1.3芯片。 2009-2012年，推出HDMI1.3系列芯片和VGA协议转换芯片。 2013年，推出HDMI1.4芯片。 2014年，推出HDMI1.4系列芯片、USB2.0信号延长芯片。 2015年，推出HDMI1.3显示器控制芯片。 2016年 ， 推出DP1.2/Type-C/eDP1.4协议转换芯片和MIPI D-PHY1.1/LVDS协议转换芯片。 2017年，推出HDMI1.4显示器控制芯片、HDMI2.0芯片。 2018-2019年，推出DP1.2/Type-C系列，MIPI D-PHY1.2显示处理芯片。 2020年，推出HDMI2.0矩阵交换芯片、12.5Gbps通用高速数据信号延长交换芯片。 2021年，推出HDMI2.1芯片、DP1.4/Type-C芯片、HDMI2.1&DP1.4显示器控制芯片。 图2：龙迅股份发展历程 自设立以来，公司坚持深耕于高速混合信号芯片领域，不断发展高清视频桥接及处理芯片和高速信号传输芯片的技术并进行产品迭代。目前已拥有超过140款不同型号的芯片产品，可全面支持HDMI、DP/eDP、USB/Type-C、MIPI、LVDS、VGA等多种信号协议。未来公司将持续加大技术投入，把握技术与市场发展的前沿趋势，完成现有产品线的持续迭代升级以及新产品线的多元化开拓。 1.1.3创始人经验丰富，施行员工激励助力公司成长 龙迅股份控股股东、实际控制人为FENGCHEN。FENGCHEN先生，美国国籍，1965年1月出生，有中国永久居留权。截至2022年12月30日，FENG CHEN先生直接持股比例为49.95%；股东邱成英系FENGCHEN母亲，直接持股比例为4.60%，根据FENGCHEN与邱成英签署的《表决权委托协议》，邱成英所持发行人4.6%股份之股东表决权已不可撤销地委托给FENGCHEN；同时FENG CHEN控制的芯财富持股比例为4.42%，因此，FENGCHEN先生直接和间接控制的公司股份比例为58.97%。 龙迅股份有一家子公司朗田亩，负责主营公司产品销售及相关产品研发。 图3：龙迅股份股权结构（截至2022年12月30日） 图4：龙迅股份与实际控制人之间的产权及控制关系 本次发行后，实际控制人直接和间接控制的公司股份比例为由58.97%变为44.23%。本次发行前，公司的总股本为5,194.4146万股，本次发行的股票数量占公司发行后总股本的比例为25%，不涉及股东公开发售股份。公司本次发行前后股本结构如下： 表1：龙迅股份发行前后股本结构 员工持股平台推动股权激励，协同公司共同发展。2014年12月8日参与股权激励的共计83名公司员工共同以货币出资设立普通合伙企业芯财富作为员工持股平台；2018年7月，公司实施第二批股权激励，芯财富部分合伙人向当时公司15名员工转让芯财富合伙份额；2021年1月，公司实施第三批股权激励，FENGCHEN向当时公司58名员工转让芯财富合伙份额。截至2022年12月30日，股权激励计划已实施完毕，芯财富份额已经完成分配，员工持股平台持股总计4.22%。 1.2业绩稳步提升，汽车电子市场未来可期 1.2.1高速混合芯片突出，毛利率表现良好 营收持续快速增长，归母净利润增速有所放缓。2021年度，公司营收2.35亿元，2019-2021年营业收入的CAGR为49.86%；归母净利润为8406.74万元，2019-2021年的CAGR为59.16%。2022年由于半导体景气度下行，消费需求疲软，行业持续去库。面对复杂的市场环境，公司积极加强新产品的推广力度，不断优化产品和客户结构，公司实现营收2.41亿元，同比增长2.61%；归母净利润6920.55万元，同比下降。净利润同比出现下降17.68%，主要因：（1）人员薪酬和其他研发投入较上年同期增加；（2）受产品调价和产品结构变化等因素影响毛利率较上期略有下降；（3）受宏观经济和半导体行业需求变化影响，库存较同期增加，公司2022年计提的存货减值准备金额增加。 图5：2019-2022年公司营收及增速（万元，%） 图6：2019-2022年归母净利润及增速（万元，%） 毛利率水平表现良好，产品竞争力强。2019-2021年公司综合毛利率分别为61.94%、56.59%、64.59%，2022年公司毛利率为62.64%，存在一定波动，主要受到产品结构变化、原材料价格波动和市场竞争状况等因素的综合影响。不过整体来看，得益于公司产品技术的领先性，且在国内市场的稀缺性，公司市场竞争力较强，毛利率整体维持较高水平。 期间费用总额上涨，研发费用和管理费用保持较高水平且整体呈上升趋势。 2019-2022年，公司期间费用合计分别为4588.30万元、6369.05万元、7625.07万元和8463.93万元，占当期营业收入的比例分别为43.89%、46.83%、32.47%和34.81%。公司为保持技术研发的先进性和核心技术的竞争优势，持续加大研发投入，不过受益于规模效应，公司整体费用率稳定下降。 图7：2019-2022年龙迅股份毛利率及净利率（%） 图8：2019-2022年龙迅股份费用率（%） 1.2.2以客户与市场为导向，产品高效迭代 视频桥接芯片市场竞争力强劲，战略调整产业结构。具体营收构成来看，公司主要产品为公司高清视频桥接及处理芯片和高速信号传输芯片，公司高清视频桥接及处理芯片具体分为视频桥接芯片和显示处理芯片。2022年公司高清视频桥接及处理芯片收入为21327.39万元，占主营业务收入的比例分别为88.51%，收入占比较高，其中高清视频桥接及处理芯片营业收入主要来源于视频桥接芯片形成的销售收入；高速信号传输芯片收入分别为2600.74万元，占主营业务收入的比例分别10.79%。在上游晶圆制造和封测厂商产能紧张的背景下，公司战略性地调整产品结构，增加市场竞争力较强的芯片产品出货量，并降低了高速信号传输芯片中附加值较低的产品出货量，导致高速信号传输芯片收入占比有所下降。 毛利率稳中有升，高速信号传输芯片毛利提升较快。公司主营业务毛利主要来源于高清视频桥接及处理芯片、高速信号传输芯片销售，各类产品的毛利贡献与收入占比整体一致。受下游市场需求与竞争影响，2020年公司毛利率因产品价格下调、功能相对简单的产品占比提升而有所下调。2022年以来，在半导体行业供需关系变化的情况下，公司顺应市场发展趋势并积极应对，产品结构有所优化，2022年高清视频桥接及处理芯片的毛利率较2021年维持稳定。 图9：2019-2022年龙迅股份主营产品收入占比结构（%） 图10：2019-2022年龙迅股份主营产品毛利率（%） 高清视频及处理芯片产销量领跑，高速信号传输芯片产销率增加。2019年与2020年，公司整体产销率维持在较高水平。2021年，因全球集成电路制造及封测产能处于紧缺状态，生产周期变长，考虑到该行业背景及公司经营规模的快速增长，公司提高了产量的预算安排，以期把握住市场机遇，进一步扩大市场份额，因此整体产销率在2021年呈下降趋势。2022年，公司高