“中特估”与“一带一路”行情的对比

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 “中特估”与“一带一路”行情的对比 2023年5月18日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 张颖锐联系人 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略深度报告 证券研究报告 “中特估”与“一带一路”行情的对比 2023年5月18日 核心结论： 近期中特估概念表现强势。自去年10月底以来，中特估板块持续上行，且呈现一定的进攻属性。从直接触发因素来看，中特估行情主要受益于国企改革政策、盈利改善、估值修复等三点因素。对比历史行情来看，国企指数曾在2014年下半年至2015年上半年、2016年至2017年跑赢大盘，其中前者对当前“中特估”行情的参考意义较大，因为这两段行情均是由估值因素驱动的 “一带一路”行情复盘经验总结。1）“一带一路”指数在2014年下半年至 2015年上半年相较大盘产生了较强的超额收益，行情持续时间接近一年，区间涨幅达到182.55%，相对万得全A指数的超额收益超过80pct。2）分阶段来看“一带一路”行情可以进一步分为三波上涨和两波小调整。三波上涨均伴随着产业政策的催化，且产业政策的落实程度逐渐深化，由顶层设计阶段步入局部落实阶段再到全面落实阶段。3）从细分行业的盈利与估值情况来看，大部分行业的ROE仍处于下降状态，行业的涨幅完全由估值因素推动。 “中特估”与“一带一路”行情的相似之处。 1）从经济周期与牛熊市视角来看，两段行情均发生在牛市开启后、盈利改善前。对于“一带一路”行情来说，股市在2014年下半年进入全面牛市，而上 市公司的盈利增速直到2015年年中才触底回升。对于“中特估”行情来说，股市在2022年10月之后震荡上行，而截至2023Q1，全部A股（非金融两油）的归母净利润同比增速相较2022Q4仍在下行。 2）从估值偏离度视角来看，两段行情启动之前的估值已长期偏低。我们构建了“股价相对ROE的偏离度”指标，计算方法是指数的累计净值除以ROE的累计净值。从历史情况来看，每当一个板块的偏离度处于极端水平之后，大概率会出现猛烈的估值回归。典型如，金融、稳定、周期板块的偏离度在2014年 6月达到历史较低位置，随后这三个板块的估值在2014年下半年至2015年上 半年明显修复，这些风格的偏离度也一度回归到1倍以上。对当下“中特估”行情的判断。 结合三点信息来看，“中特估”行情仍有延续空间。1）截至目前，金融&稳定板块的偏离度仍处于历史低位，长期的估值修复空间仍在。2）从投资时点来看，金融板块的ROE在2023Q1呈现企稳迹象，“中特估”的政策催化仍在，都有利于行情的延续。3）从行情上涨空间来看，2014H2-2015H1“一带一路”行情持续了接近一年，相关板块的偏离度回归到了1倍，相关行业相对万得全A指数的相对估值达到了1倍以上。 风险因素：报告基于对历史规律的总结，历史规律在未来可能失效。 目录 一、近期中特估概念表现强势5 二、复盘2014年至2015年“一带一路”行情10 2.1“一带一路”行情有三波上涨10 2.2代表性行业的超额收益表现15 2.2.1建筑装饰产能过剩、ROE下行，但估值大幅抬升15 2.2.2机械设备ROE降幅略有放缓，行情由估值驱动17 2.2.3交通运输行业实现戴维斯双击，估值贡献更大20 2.3“一带一路”行情的特征梳理22 三、“中特估”与“一带一路”行情的对比24 3.1两段行情均发生在牛市开启后、盈利改善前24 3.2PB-ROE视角，股价上涨前估值已长期偏低26 3.3对当下“中特估”行情的判断29 风险因素29 表目录 表1：2015年至今，国企改革相关政策频出6 表2：2019年至今，央企考核指标经历多次变化7 表3：2013年至2015年，“一带一路”相关政策10 表4：2014H2-2015H2“一带一路”主题相关行业主要由估值推动行情向上23 表5：2014H2-2015H1“一带一路”行情对应的背景23 图目录 图1：2022年10月以来，国企指数开始呈现进攻属性5 图2：2018年之后，国有企业上市公司净利润增速开始好于民营企业8 图3：万得全A指数与国企指数的市净率对比8 图4：国企指数市净率相较万得全A指数市净率的比值8 图5：市值在400亿以上的国央企PB-ROE图表9 图6：市值在400亿以上的民营企业PB-ROE图表9 图7：国企指数在2014年下半年以及今年的跑赢均是由估值推动的9 图8：2014H2-2015H1“一带一路”指数的超额收益及关键事件10 图9：2013年“上海自贸区”主题行情（单位：%，%）11 图10：2014H2-2015H1“一带一路”的超额收益行情可进一步划分为五个阶段12 图11：2014年之后货币政策转松，国债利率大幅下降13 图12：2014年8月至11月融资余额占流通市值的比例开始抬升13 图13：2014年11月，超预期降息之后，股债均大涨14 图14：2014年11月至2015年2月，杠杆资金占流通市值的比例快速提升14 图15：建筑装饰、机械设备和交通运输权重占比高（单位：%）15 图16：二级行业中基建和航运轨交的权重占比居前（单位：%）15 图17：建筑装饰行业收入增速在2013年后呈现下降趋势（单位：亿元，%）16 图18：“四万亿”刺激周期结束后，投资增速持续下滑（单位：%）16 图19：基建投资增速在2009-2012年经历大幅度的下滑，2012年后迅速回升（单位：%）.16 图20：基建行业基本面数据在2012年开始扭转，行业景气度回升（单位：%）16 图21：建筑装饰行业在本轮行情中取得高超额收益（单位：%）17 图22：建筑装饰行业超额收益受估值向上驱动（单位：点，%）17 图23：建筑装饰行业在第一轮行情中相对估值大幅上涨（单位：倍）17 图24：2008-2021年机械设备进出口情况（单位：亿美元，%）17 图25：2006年以来挖掘机销量及同比增速（单位：万台，%）19 图26：2006年以来装载机销量及同比增速（单位：万台，%）19 图27：机械设备行业在本轮行情中取得超额收益（单位：倍，点）19 图28：机械设备行业超额收益受估值向上驱动（单位：倍，%）19 图29：机械设备行业在第一轮行情中相对估值取得一定涨幅（单位：倍）20 图30：交通运输的固定资产投资增速在2012-2015年处于上行阶段（单位：%）20 图31：铁路运输业固定资产投资2012年快速上行后保持较稳定增速（单位：亿元，%）20 图32：牛市结束后一级行业全部下跌，交通运输行业相比其他一级行业抗跌（单位：%）21 图33：交通运输行业在本轮行情中取得超额收益（单位：%）21 图34：交通运输行业受估值和业绩共同驱动（单位：倍，%）21 图35：交通运输行业在第一轮行情中相对估值取得较大上涨（单位：倍）22 图36：2014年底央行超预期降准24 图37：2015年之后，非标遭遇整顿25 图38：上市公司盈利增速直到2015年末才明确回升25 图39：“一带一路”行情与经济周期的关系25 图40：中特估行情与经济周期的关系26 图41：全A两非的净利润增速仍在下行26 图42：沪深300指数与ROE累计值比较接近27 图43：沪深300指数偏离度的历史分位27 图44：消费板块的长期偏离度27 图45：成长板块的长期偏离度27 图46：周期板块的长期偏离度28 图47：稳定板块的长期偏离度28 图48：金融板块的长期偏离度28 图49：各板块的偏离度分位数28 图50：周期板块的市净率与ROE28 一、近期中特估概念表现强势 自去年10月底以来，中特估板块持续上行。1）具体来看，2022/10/31-2023/4/27，国企指数上涨14.70%，同期万得全A指数收涨9.29%，中证国企指数相对万得全A指数的超额收益为5.41pct。2）从国企指数超额收益与万得全A指数的对比图来看，2022年11月以来国企指数开始呈现进攻性。具体来看，2020年至2022年10月，国企指数的超额收益与大盘走势多数情况下是背离的，换言之呈现抗跌属性。而近期超额收益的走高却发生在大盘走强的时期，这在过去三年以来都是较为少见的。 图1：2022年10月以来，国企指数开始呈现进攻属性 中证国企/万得全A万得全A 2020/12=100 110 2022年10月之后，即使大盘上涨的情况 下，国企指数也存在超额，国企指数开始呈现进攻属性。 105 100 95 90 2022年10月之前，国企指数的超额收益 85通常与大盘走势相反，呈现抗跌属性。 80 75 资料来源:万得，信达证券研发中心 中特估行情主要受益于国企改革政策、盈利改善、估值修复等三点因素。 1）2015年至今，国企改革相关政策频出 2015年至今，监管部门已出台多种利好国央企的政策。从政策思路来看，大致可以分为提升国企盈利能力与国企估值体系重塑两类。 提升国企盈利能力方面，2015年国务院颁布的《关于深化国有企业改革的指导意见》是新时期指导和推进中国国企改革的纲领性文件。此后国企改革经历了顶层设计、局部试点、广泛试点、全面落实等阶段。国企改革的具体措施也逐渐丰富，如设立并改进央企业绩考核指标、混改、股权激励等。 国企估值体系重塑方面，2022年11月21日易会满主席首次提出“中国特色估值体系”。在此之前，2022年全年国资委已开始关注上市国企的价值实现问题。在此之后，证监会、上交所、深交所也发布一系列相关文件。 表1：2015年至今，国企改革相关政策频出 时间 所属部门 会议名称/文件名称 会议内容/文件内容 2015/8/24 国务院 《关于深化国有企业改革的指导意见》 新时期指导和推进中国国企改革的纲领性文件。全面提出了新时期国有企业改革的目标任务和重大举措，其后陆续推出与其相配套的一些政策文件，初步形成“1＋N”政策体系。 2019/3/1 国资委 《中央企业负责人经营业绩考核办法》 首次提出央企考核指标，“两利一率”，即利润总额、净利润、资产负债率。 2019/11/10 国资委 《中央企业混合所有制改革操作指引》 指引明确了，中央企业所属各级子企业通过产权转让、增资扩股、首发上市(IPO)、上市公司资产重组等方式，引入非公有资本、集体资本实施混合所有制改革，相关工作参考此次发布的操作指引。 2020/5/30 国资委 《中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引》 该《指引》系统梳理股权激励计划制定的政策要点，明确提出股权激励业绩考核的导向要求，为央企上市公司实施股权激励提供系统全面的政策辅导和实践指南。 2020/6/30 中央全面深化改革委员会 《国企改革三年行动方案(2020年-2022年)》 一个方向，七大内容，五个发力。“科改示范行动”纳入工作重点。落实国有企业改革“1+N”政策体系和顶层设计的具体施工图。 2021/8/16 国务院国资委 《中央科技型企业实施分红激励工作指引》 推动央企改革薪酬制度，集聚高层次创新人才。 2022/2/18 国务院国资委 《关于中央企业加快建设世界一流财务管理体系的指导意见》 强化上市公司管理，提升上市公司市值和价值创造能力。要求央企用5年时间，整体财务管理水平明显跃上新台阶，用未来10-15年时间，绝大多数央企建成一流财务管理体系，一批央企财务管理水平位居世界前列。 2022/5/27 国资委 《提高央企控股上市公司质量工作方案》 增进上市公司市场认同和价值实现。2024年底前要求盘活一批上市平台。到2023年央企上市公司ESG专项报告披露“全覆盖”。从四个方面，提出14项具体工作举措，