游戏行业深度：多重周期共振向上，展望全年维度的双击

对于国内游戏市场，版号影响增量、消费影响存量，两者共同决定用户数量、单用户付费，最终体现在全市场的总收入变化。具体到量价上，1）弹性较大的是单用户支出的增长：其短期主要是供给驱动的逻辑，反映版号发放数量变化和游戏厂商产品周期形成的供给波动，长期则受益于文化娱乐服务支出的提升。2）弹性较小的“慢变量”则是用户规模，其阶梯式的陡增主要来自于技术变革，否则维持平缓增长；另一方面，在技术革新的驱动下，当前较低的国内游戏人口渗透率仍然有充足的提升空间。 景气度边际复苏趋势显著，并有望进一步持续。进入2023年后，1月-3月国内手游iOS渠道流水基本同比持平，维持前期表现；另一方面，安卓端流水已经环比出现显著的修复，且当前广告投放端复苏迹象已经明显，流水同比下滑幅度有望显著收窄并逐步转正，带动全行业景气度持续上行。 游戏行业的股价表现是政策变化、产品周期、长线叙事与预期的共振，展望全年维度的双击。在业务层面上，一款产品从获得版号到公测上线之间，还需要经历付费测试、调优、上线前准备等步骤，加之游戏商业模式本身具有费用前置的特点。 因此，逻辑上来讲，在版号恢复发放后，市场预期游戏行业周期转向向上，理应先出现估值的修复、再出现游戏企业产品上线进度的修复、进而再是游戏企业业绩端的修复。纵观2018年以来游戏行业表现，政策变化导致产品周期，进而构成行业性的EPS波动；通常预期先行，PE表现领先于EPS表现；在下行、上行周期切换时，EPS预期终止下修转为上修，有望带动PE同步提升；科技创新所带来的长线叙事，会带来短期的PE上行（即主题行情），但后续是否能维持，仍然主要取决于EPS的变化。 AI赋能有望带来效率提升与供给扩张，促进玩法革新与付费增长。对于研发侧，AIGC可以大幅度的提升部分游戏资产的生产效率，当前主要是2D美术、部分文本、代码和脚本。我们认为上述的效率提升，后续有两条潜在的供给侧演化路径： 1）降本：行业性的人效提升，带来利润率增长；2）增效：行业性的产品质量、内容密度提升，客单价增长，但整体利润率维持不变。展望未来，后续游戏研发效率的进一步提升，有望来自于AIGC在3D美术资源生成上的突破。此外，随着后续AI技术在游戏研发过程中渗透率的提升，同样有机会产生融合创新的玩法，甚至单纯的内容密度提升也可以在多方面引起传统玩法变现能力的变化 投资建议：行业景气度在产品周期转向进度靠前的厂商新品发布，和宏观经济复苏的驱动下，已经开始走入持续的修复。展望未来，主要的游戏上市公司产品储备丰富，且这些产品多经历过2022年降本增效的筛选，预计具有较好的商业化能力，有望在相继上线后提供EPS预期上修的动力，并进而带动PE的同步提升，形成全年双击的行情。具体到标的选择上，我们认为有两条主线值得关注：1）年内产品储备丰富的游戏研发商与发行商，着重关注AI与产品结合落地。A股推荐：三七互娱、完美世界、姚记科技、恺英网络，建议关注名臣健康；港股推荐：腾讯控股、网易-S、心动公司、哔哩哔哩-W，建议关注中手游。2）有望充分受益于行业β的游戏发行渠道。推荐港股公司：哔哩哔哩-W、心动公司。 风险提示：若宏观经济波动风险；产品上线进度不及预期风险；产品流水不及预期风险。 1.游戏行业：多重共振下，展望全年维度的双击 本章节旨在回答两个问题：1）如何刻画和理解在经济周期、产品周期和政策周期下，游戏市场的景气度变化；2）行业景气度的影响，在标的的估值层面如何体现。核心结论如下： 对于国内游戏市场，版号影响增量、消费影响存量，两者共同决定用户数量、单用户付费，最终体现在全市场的总收入变化。具体到量价上，1）弹性较大的是单用户支出的增长：其短期主要是供给驱动的逻辑，反映版号发放数量变化和游戏厂商产品周期形成的供给波动，长期则受益于文化娱乐服务支出的提升。2）弹性较小的“慢变量”则是用户规模，其阶梯式的陡增主要来自于技术变革，否则维持平缓增长；另一方面，在技术革新的驱动下，当前较低的国内游戏人口渗透率仍然有充足的提升空间。 景气度边际复苏趋势显著，并有望进一步持续。进入2023年后，1月-3月国内手游iOS渠道流水基本同比持平，维持前期表现；另一方面，安卓端流水已经环比出现显著的修复，且当前广告投放端复苏迹象已经明显，流水同比下滑幅度有望显著收窄并逐步转正，带动全行业景气度上行。 游戏行业的股价表现是政策变化、产品周期、长线叙事与预期的共振，展望全年维度的双击。在业务层面上，一款产品从获得版号到公测上线之间，还需要经历付费测试、调优、上线前准备等步骤，加之游戏商业模式本身具有费用前置的特点。因此，逻辑上来讲，在版号恢复发放后，市场预期游戏行业周期转而向上，理应先出现估值的修复、再出现游戏企业产品上线进度的修复、进而再是游戏企业业绩端的修复。纵观2018年以来游戏行业表现，政策变化导致产品周期，进而构成行业性的EPS波动；通常预期先行，PE表现领先于EPS表现；在下行、上行周期切换时，EPS预期终止下修转为上修，有望带动PE同步提升；科技创新所带来的长线叙事，会带来短期的PE上行（即主题行情），但后续是否能维持，仍然主要取决于EPS的变化。 AI赋能有望带来效率提升与供给扩张，促进玩法革新与付费增长。对于研发侧，AIGC可以大幅度的提升部分游戏资产的生产效率，当前主要是2D美术、部分文本、代码和脚本。我们认为上述的效率提升，后续有两条潜在的供给侧演化路径：1）降本：行业性的人效提升，带来利润率增长；2）增效：行业性的产品质量、内容密度提升，客单价增长，但整体利润率维持不变。展望未来，后续游戏研发效率的进一步提升，有望来自于AIGC在3D美术资源生成上的突破。此外，随着后续AI技术在游戏研发过程中渗透率的提升，同样有机会产生融合创新的玩法，甚至单纯的内容密度提升也可以在多方面引起传统玩法变现能力的变化。 1.1.国内游戏市场概况：成熟的内容行业，23年有望供需同时修复 根据Newzoo的测算，2022年全球游戏市场规模约为1844亿美元，同比下滑4.3%。其中，移动游戏仍然是最大的终端，占比约50%，规模约为922亿美元，同比下滑6.4%。在移动、主机、PC三端中，只有PC游戏规模维持扩张，同比增长1.8%到382亿美元。 我们认为2022年的下滑是高基数、高通胀和弱供给综合作用的产物，具体来讲，主要源于以下原因：1）2020-2021年由于疫情带来的隔离，用户参与度高于常态，导致了较高的收入基数；2）海外主要的游戏市场，例如美国、日本、韩国等，均出现了通货膨胀，挤压了居民的可支配收入，进而减少了居民的娱乐支出——作为例证，相对来说进入、推出门槛更低的移动游戏，于2022年录得了主流三端中最低的增速；3）疫情导致的居家隔离、远程办公，影响了游戏厂商的内容生产效率，导致供给端较弱。 展望未来，随着基数的调整、通胀的回落以及供给端的修复，全球游戏市场有望回归稳健增长。预计2025年全球游戏市场、全球移动游戏市场规模分别达到211亿美元、103亿美元，分别在2022-2025年录得复合增长率5%、4%，保持相对稳健的增速。 图2：2022-2025年全球游戏市场及全球移动游戏市场规模及增速 图1：2022年全球游戏市场规模及增速 图3：2020年1月-2023年3月主要海外游戏市场CPI同比增速（单位：%） 而在国内，游戏是一个成熟、受供给驱动的内容行业；22年供需同时承压，静待反转。2022年国内游戏市场实现销售收入2659亿元，受版号引起的供给不足和宏观经济波动引起的消费需求承压，同比下滑10%，于名义GDP中的贡献下滑至约22‰。 过去五年，国内游戏市场经历了两次版号的暂停发放带来的负向影响、疫情期间“宅”经济带来的一次性正向影响、以及宏观经济波动带来的居民消费支出变化，整体收入规模增速在低位波动；而2014年以来游戏用户规模增速较为平缓，市场规模变化主要来自于客单价波动，是一个较为成熟，且受供给驱动的内容行业。 图4：2004-2022年国内游戏市场销售收入、增速及在GDP中的占比 图5：2004年-2022年游戏市场用户规模及增速 图6：2004年-2022年游戏市场单用户年度付费及增速 从收入结构上来看，2014年手游便已经接棒端游成为市场总收入变化驱动器。 2014年以来，国内端游市场规模进入稳定期，年度收入在550-650亿元之间波动（均值为605亿元），随着手游市场的持续扩张，于国内游戏市场的收入贡献回落至20%附近。手游则兴起于2008年-2013年的移动互联网红利期，2014年接棒端游成为国内游戏市场的增长驱动，于2022年贡献了全市场约73%的收入。 图7：2008-2022年端游市场收入及增速、占比 图8：2008-2022年手游市场收入及增速、占比 RPG（角色扮演类游戏）、MOBA（多人在线战术竞技游戏）、FPS/TPS（第一人称/第三人称射击游戏）是国内手游市场的头部品类，合计占比约60%。国内手游市场中当前的头部品类依次是RPG（角色扮演类游戏，包括MMORPG、ARPG、回合制PRG）、MOBA（多人在线战术竞技，例如王者荣耀、英雄联盟手游等）、FPS/TPS（第一人称/第三人称射击游戏）和SLG（策略类游戏）；第二梯队则是卡牌、棋牌、放置、自走棋等偏休闲的品类。 图9：22H1收入前100手游类型占比 2018年以来总量调控精品化头部化，市场格局集中度高且较为稳定。随着2018年以来“网络游戏总量调控”的实施，版号总量显著收缩，倒逼游戏厂商加大单款产品投入，国内游戏行业进入“精品化”阶段；由于头部游戏厂商有能力负担更高的单款产品研发投入，也同时加深了、稳固了市场格局头部化的趋势。当前国内游戏市场已经形成了较为稳定的寡头垄断市场格局，头部厂商腾讯、网易市占率合计约75%。 图10：2014-2021年国内游戏市场格局 1.2.宏观视角：国内游戏市场的长期逻辑及短期复苏的跟踪 从宏观数据层面观察国内游戏市场，主要涉及增量和存量两个角度：1）国内游戏行业是一个显著存在“政策准入”的市场，版号的发放直接影响新产品的供给、行业的增量；2）游戏支出是娱乐消费，是可选消费的子集，市场中存量产品的流水表现受宏观经济的影响。简而言之，版号影响增量、消费影响存量，两者共同决定用户数量、单用户付费，最终体现在全游戏市场的总收入变化。 在2013年移动互联网带来的用户的增长红利过去后，纵观过去9年国内游戏市场，收入增速经历了两次显著下滑，分别是2018-2019年和2021-2022年，与受版号停发影响较大的两段时间相对应，或意味着当前版号、或供给侧限制的影响是国内游戏市场增速更为重要的因子。而本轮增速的下滑较2018-2019年更甚，则主要反映更有挑战的宏观环境。简而言之，版号供给恢复与宏观经济复苏相叠加，我们看好增量与存量的双击所带来的整体复苏。 表1：2014年-2022年国内游戏市场规模、用户量及单用户花费 图11：1Q17-4Q22GDP:现价:当季同比、城镇居民人均可支配收入:累计同比 细拆到量价上，全市场用户规模的“质变”仍然来自于科技进步所导致的终端切换，如2008-2011年用户规模的同比增速均在70%左右。后续随着国内移动互联网“用户红利”结束于2013年，2014年起用户规模同比增速维持在个位数，市场规模扩张的驱动力由量转价，并维持至今。 截止2021年，我国游戏用户在总人口中的渗透率约为47%，在四大主要游戏市场中，低于美、韩而高于日本。诚然，用户渗透率受多个因素影响，包括但不限于人口年龄结构、受教育程度、设备普及率、文化习俗等等，甚至也会受到统计口径的影响，因此简单的使用不同国家之间的渗透率横向对比，去衡量潜在空间并不适宜。我们更加倾向于认为，在中短期的视角中，量的因子是“慢变量”，在驱动国内游戏市场收入规模扩大上弹性较小，但渗透率尚未到天花板，绝对值仍然会在产品供给的驱动下维持前期的增长节奏；在技术革新的驱动下，当前较低的国内游戏人口渗透率仍然