建筑装饰行业深度报告：建筑央企：估值多重催化，基本面共振向上

基本面持续优化中：市场份额稳步提升，降杠杆成效显现。（1）建筑央企订单和收入端与宏观经济周期紧密相关，呈现周期性，收入增速趋势基本与基建投资同步，订单增速领先基建投资2-3个季度左右。（2）近年来市占率提升趋势明显。2016年以来订单和收入增速高于基建投资增速和建筑业总产值增速，订单占比持续增加，反映建筑央企市场份额稳步提升。在行业增速回落的背景下，毛利率稳定反映竞争格局优化，新基建领域享受更高的毛利率。（3）近年来央企推进降杠杆减负债防风险工作，负债率较2015年已有明显的下降，资本结构优化，降杠杆也带来建筑央企财务费用率明显降低，有利于提升盈利稳定性。随着央企转向稳杠杆和融资端约束政策的放松，建筑央企ROE和中长期成长性有望进一步打开。（4）此外随着房企流动性风险的改善、减值影响减小，净利率也有望迎来修复。 估值底部回升：整体估值仍明显低于历史中枢。（1）历史复盘：建筑央企的超额收益一般发生在经济下行见底期，即经济下行速度加快，宽货币开启的阶段。涨幅大的主题性行情一般由政策触发。（2）当前估值仍明显低于历史中枢：当前建筑央企估值仍处于2012年以来的底部区域，多数标的的市净率处于历史区间25%分位数以下，市盈率处于历史区间25%分位数左右。相对沪深300指数，当前主要建筑央企标的相对估值水平处于历史底部区域，同等财务指标的前提下，国内建筑央企市盈率估值明显低于海外建筑龙头。 基建链条景气维持高位，建筑央企估值迎多重催化。（1）经济上行动能不足，稳增长仍是核心政策导向，“积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力”，“发挥投资的关键作用”，交通等传统基础设施和新型基础设施仍是重点支持方向，随着宏观政策工具效能有望进一步释放，支撑基建投资继续加速和实物需求落地。（2）证监会首提探索建立具有中国特色的估值体系，上交所明确新一轮央企综合服务相关安排，有望推动央企估值回归合理水平。（3）明年有望召开第三届“一带一路”国际合作高峰论坛，建筑央企作为“走出去”的主力军，中国交建、中国电建、中国化学、中国能建等公司2021年海外收入和订单占比均达到10%以上，其海外业务有望迎来新的开拓机遇。（4）国内公募REITs政策持续落地，加速市场机制完善和规模扩大，有利于当前持有较多运营类基建资产的央企提供存量优质资产的市场化退出路径，利好运营类资产价值重估。 投资建议：建筑央企估值处10年历史估值底部，与此同时集中度持续提升，当前稳增长主线清晰，基建市政链条景气高位。（1）看好估值仍处历史低位、业绩稳健的建筑龙头央企估值持续修复机会，建议关注中国交建、中国中铁、中国铁建、中国建筑等；（2）看好需求结构有亮点，绿电运营加速成长的估值提升机会，建议关注中国电建、中国能建 风险提示：宏观政策变化、在手订单落地不及预期、新业务开拓不及预期的风险。 1.基本面持续优化：市场份额稳步提升，降杠杆成效显现 1.1.订单和收入反映宏观周期性，但龙头份额稳定提升 建筑央企订单和收入端与宏观经济周期紧密相关，反映其周期性。一方面，工程总包是当前主要业务模式，且以交通、市政为代表的传统基建以及房建订单在典型建筑央企订单中占较高比重，同时在固定资产投资中占比稳定。另一方面，上述领域项目门槛和专业性要求一般，市场竞争程度较高，龙头企业订单获取与收入端、毛利率表现受行业周期影响较大。 建筑央企收入增速趋势基本与基建投资同步，订单增速领先基建投资2-3个季度左右。其中虽然中国建筑订单结构中房建的比重高于基建比重，但与宏观投资波动也显现了较强的一致性，原因在于市政房建投资在每轮宽信用稳增长周期中跟随基建投资和地产投资的加速也有显著的扩张。 建筑央企市占率提升趋势明显。2016年以来订单和收入增速高于基建投资增速和建筑业总产值增速，反映建筑央企市场份额稳步提升。（1）建筑央企2016年以前收入和订单增速与宏观投资增速互有高低，但2016年以后稳定高于宏观投资增速，说明随着建筑行业体量增长的放缓，龙头企业借助自身融资和管理的优势，份额稳步提升。（2）2020/2021/2022年Q1-3八大建筑央企新签合同额在行业中占比分别达到34.7%/38.9%/43.4%，集中度不断提升。 图1：中国交建收入增速与订单增速及宏观投资增速对 图2：中国铁建收入增速与订单增速及宏观投资增速对 图3：中国电建收入增速与订单增速及宏观投资增速对 图4：中国建筑收入增速与订单增速及宏观投资增速对 图5：建筑央企新签额在建筑业中的占比（由内到外依次为2020年、2021年、2022Q1- 在行业增速回落的背景下，建筑央企毛利率稳定反映竞争格局优化，新基建领域享受更高的毛利率。 毛利率未有明显的周期性波动，从中期趋势来看，若剔除营改增的影响，建筑央企2016年以后毛利率基本平稳，工程承包、勘察设计以及投资运营等业务毛利率趋势基本一致，整体较为平稳，主要是房地产开发相关业务毛利率明显下行，反映尽管行业增速放缓，但竞争格局稳中有所改善。 此外新基建领域毛利率高于传统领域，中国电建投资运营业务中新能源类项目的毛利率显著高于非新能源类，中国能建的投资运营类业务中综合交通、新能源及综合智慧能源业务的毛利率也显著高于生态环保类。 图6：剔除营改增的影响，建筑央企毛利率较为稳定 图7：中国电建投资运营业务毛利率对比 图8：中国能建投资运营业务毛利率对比 1.2.建筑央企降杠杆成效显现，负债率和财务费用率明显下降 建筑央企降杠杆减负债成效显现，负债率较2015年已有明显的下降，资本结构优化。（1）2017年8月国务院常务会议部署降低央企负债率工作，提出我国要多渠道降低企业债务，首次提出要建立严格的分行业负债率警戒线管控制度，对高于警戒线的企业在年度经营业绩考核中增加资产负债率的权重。（2）国资委也从2017年以来全面推进央企降杠杆减负债防风险工作。其中重点是分类管控负债率，国资委专门出台了降低负债率的指导意见，提出11条具体措施，制定了负债率分类管控方案，按照管控线和警戒线实施分类管控，与中央企业逐户签订三年负债率的目标。（3）2021年1月，国资委在央企经济运行情况新闻发布上提出，将在巩固三年降杠杆工作成果的基础上，由降杠杆向稳杠杆转变，确保大多数企业负债率保持稳定。 图9：四家建筑央企的资产负债率明显下降 图10：四家建筑央企的带息债务比率有所降低 降杠杆带来建筑央企财务费用率明显降低，有利于提升盈利稳定性。 （1）过去建筑央企费用端波动的主导因素来自于财务费用，核心原因为建筑总包业态高杠杆经营，财务费用对盈利影响显著。在传统业务模式为主的背景下，杠杆率的约束也使得企业收入端的波动性减小，盈利的稳定性提高。 （2）财务费用的影响呈现明显的周期性，源于宏观利率的波动对企业负债端融资成本的影响。2016年以前，建筑央企净利率与财务费用率有一定的负相关性，反映融资成本是决定利润率的主要因素。2016年以后，财务费用率随宏观利率呈现下行趋势，但净利率改善的弹性较弱，受到毛利率波动影响。 图11：中国交建收入财务费用率和净利率对比宏观利 图12：中国铁建收入财务费用率和净利率对比宏观利率 图13：中国电建收入财务费用率和净利率对比宏观利 图14：中国建筑收入增速与订单增速与宏观投资增速对 2020年以来下游房企信用风险逐步暴露等因素导致减值损失对利润端的侵蚀加剧，随着房企流动性风险的改善，净利率也有望迎来修复。（1）一方面，客户信用风险的暴露导致房建业务比重相对较高的上市公司合同资产或合同履约成本计提减值的比重加大，另一方面，以单项计提坏账准备增多导致公司信用减值损失大幅增加。（2）2022年11月以来地产纾困和支持政策密集落地，有利于房企流动性风险的化解和保交楼任务的完成，同时也将有助于地产产业链信心的修复。若后续下游房企信用风险改善，建筑央企净利率也有望迎来修复。 图16：四家建筑央企的资产及信用减值损失占净利润的 图15：四家建筑央企的财务费用率 建筑央企近年来主动降低杠杆率影响规模扩张和ROE水平，随着财务杠杆率企稳，公司ROE和中长期成长性有望增强。近期证监会也表态放松房企涉房企业融资，尽管当前多数建筑央企PB估值有待修复至1倍以上，但长期来看融资条件的放松有利于降低负债率，优化资本结构，利好中长期扩张。 图17：四家建筑央企ROE（ TTM ）对比 2.估值底部回升：整体估值仍明显低于历史中枢 2.1.历史复盘：超额收益发生在宽货币至宽信用阶段，大级别行情由政策触发 建筑央企的超额收益一般发生在经济下行见底期，即经济下行速度加快，宽货币开启的阶段。（1）反映在宏观指标上，M2同比增速出现止跌回升，宏观投资（固定资产投资/基建投资）增速见底回升。（2）建筑央企负超额收益一般发生在经济上行动力较强的阶段。反映在M1同比增速和宏观利率均显著上行。（3）若剔除行业重磅政策变化或主题性投资，宏观周期波动一般会带来建筑央企1-3个季度超额收益。 表1：宏观投资、货币和信用、利率指标与建筑央企收益率的关联宏观变量典型指标 图18：建筑央企在宏观投资上行前期有一定超额收益 图19：建筑央企在宽货币的前期有一定的超额收益 图20：建筑央企在利率显著上行期有一定的负超额收益 涨幅大的主题性行情一般由政策触发。除了宏观周期对建筑央企的基本面和估值带来影响，产生周期性超额收益以外，建筑央企在历史上也数次发生涨幅大的主题性行情，一般是由宏观与市场层面共振，或者由影响重大的行业政策触发。典型的行情包括“四万亿投资计划”触发的2008Q2-Q4行情，以及一带一路倡议触发的2014Q3-2015Q1和2016Q3-2017Q1两轮行情。 图21：建筑龙头央企几轮主要机会的宏观、政策和行业基本面背景 图22：几轮主要机会的宏观、政策和行业基本面背景 2.2.当前估值仍明显低于历史中枢 与历史估值相比，当前建筑央企估值仍处于2012年以来的底部区域，多数标的的市净率处于历史区间25%分位数以下，市盈率处于历史区间25%分位数左右。与此同时，建筑板块（中信）市净率处于2012年以来的25%分位数左右，建筑板块（中信）市盈率则略高于中位数。 图23：八大建筑央企PB估值处于历史区间的水平 图24：八大建筑央企PE估值处于历史区间的水平 图25：建筑板块市净率低于2012年以来25%分位数 图26：建筑板块市盈率低于2012年以来25%分位数 建筑央企相对于全市场以及其他海外企业的相对估值仍处偏低水平。 （1）相对沪深300指数，当前主要建筑央企标的相对市净率和市盈率估值水平处于历史底部区域。 （2）同等财务指标的前提下，国内建筑央企市盈率估值也低于海外建筑龙头：海外主要建筑龙头上市公司市盈率平均值为15倍左右，市净率平均值为2.5倍左右。市盈率估值较高的VINCI和AECOM主要特点是持续且较为稳定的盈利增速，市净率估值较高的Hochtief和AECOM主要特点是较低的杠杆率。从ROE和业绩增速的角度，海外建筑龙头上市公司指标均低于建筑央企，国内建筑央企与VINCI可比度更高。 图28：建筑央企相对于沪深300指数整体的市盈率情 图27：建筑央企相对于沪深300指数整体的市净率情况 图29：海外主要建筑龙头企业市盈率估值情况 图30：海外主要建筑龙头企业市净率估值情况 3.基建链条景气维持高位，建筑央企估值迎多重催化 3.1.稳增长实物需求进入落地期，基建链条景气维持高位 经济上行动能不足，稳增长仍是核心政策导向。（1）经济复苏动能不足，外需风险加大：外部环境方面，发达经济体通胀粘性较强，收紧货币政策的取向短期仍可能延续，全球经济复苏动能趋弱，近期IMF再次下调2023年全球经济同比增速0.2个百分点至2.7%。内部环境方面，国内经济恢复发展的基础还不牢固，经济增速处在低位，社融和信贷数据反映信用扩张动能较弱。（2）稳增长是宏观政策核心导向：12月6日政治局会议提出“2023年年要坚持稳字当头、稳中求进，继续