固定收益点评：地方债发行“换锚”，如何解读？

地方债发行“换锚”，如何解读？ 证券研究报告/固定收益点评2023年5月18日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@r.qlzq.com.cn 相关报告 投资要点 近期地方债发行定价有两个新动向：第一，深圳市政府专项债定价换锚，其标位设定参考“财政部-中国地方政府债券收益率曲线”设臵投标区间，此前参考“财政部-中国国债收益率曲线”。第二，广东省拟将地方债发行利率区间下限统一调整为“国债收益率+5bp”，而在此前，发行利率区间下限为“国债收益率+10bp”。本文回顾了地方债发行定价方式沿革历程，并针对近期地方债发行定价新变化及其影响展开讨论，供投资者参 考。 2009年开始，地方债先后经历了“代发代还”、“自发代还”和“自发自还”三种模式，2015年起，“自发自还”模式正式确立。财政部规定了以国债收益率为锚的地方政府一般债和专项债的定价方式，“发行利率在承销或招标日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债的平均收益率之上确定”。 地方债发行利差主要源自资金占用补偿，并受到政策调控、地方财政情况等多种因素影响。1）资金占用补偿测算。地方债的83%由商业银行持有，按照“资本充足率不得低于8%”的资本监管要求，以及2022年银行加权平均净资本收益率11.2%粗略估算， 地方债的资金占用风险溢价最低为14.9bp（8%*11.2%*20%*83%*100）。2024年新规实施后，根据当前地方政府一般债和专项债的存量比例（约2：3），地方债的资金占用风险溢价可能将下行至11.9bp。 2）政策调控。2015年之后，以地方债定价的市场化程度和加点方式划分，可大致划分为以下四个阶段。第一阶段（2015年-2016年12月）：地方债起步阶段，市场化程度低，总体利差偏低，非市场化因素明显。第二阶段（2017年1月-2018年8月）：地方债发行压力增加，发行市场化提高，品种和投资主体多元化，利差明显走阔且大部分超 过40bp。第三阶段（2018年9月-2021年5月）：固定加点阶段，利差上浮由40bp逐渐调整为25bp。第四阶段（2021年5月-至今）：经济发达地区突破隐形限制，进一步推进市场化发行。2020年财政部36号文提出，鼓励具备条件的地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间，不断提升地方债发行市场化水平，促进地方债发行利率合理反映地区差异和项目差异。2022年1月，广东、浙江等经济发达省份的部分期限地方债利差降至10bp，地方债的市场化发行定价机制开始得到稳固。近期，广东省拟将地方债发行利率区间下限统一调整为“国债收益率+5bp”，市场化程度将进一步加强。 3）地方财政实力。随着地方债发行定价市场化程度提升，各省市地方债发行利差出现分化，基本遵循“财政实力越强，利差越低”的规律。 从市场影响来看，对于地方政府，1）直接影响在于节省地方债融资成本。从今年4月份以来广东省试行情况来看，对于地方债融资成本都起到压降作用。2）各省市地方债定价水平可能分化，但分化程度有限。经济实力更强的省份因其债务违约风险小，换锚、降低加点幅度之后融资成本有望进一步压降，而债务违约风险较大的省市可能需承担更 多风险溢价，融资成本有所上升。短期来看，经济欠发达地区缺少可能换锚和降低加点幅度的动力。中长期来看，即便未来地方债定价全面换锚，地方债作为利率债品种，各省市定价分化程度也不会过大。 对于投资者，1）短期内，地方债的持仓结构预计不会有大的变动。第一，若地方债定价出现分化，部分利差较薄的省市的地方债对于商业银行的吸引力可能下降。但考虑到商业银行与地方政府长期以来的合作关系，以及城商行、农商行对于静态收益率的较高需求，商业银行的减持幅度可能有限。第二，2024年以后一般债的风险权数下降，但受到LCR（商业银行流动性覆盖率）限制，商业银行持有地方债比例可能不会有太大变动。2）一二级市场利差有望趋于稳定。当前地方政府债以配臵盘为主，二级市场流动性较差，一二级市场利差始终存在，且利差通常为负。随着地方债发行定价在国债收益率基础上加点幅度逐渐收窄，一级发行定价逐渐市场化，且随着地方债定价换锚，基 于“地方债收益率曲线”定价（即一级发行定价以二级市场为锚），一二级利差有望进一步稳定。 风险提示：定价改革进展不及预期，利差波动加大等。 内容目录 1、地方债发行定价变革.-3- 2、地方债定价方式的新变化...............................................................................-6- 3、地方债定价方式变化的可能影响....................................................................-8- 图表目录 图表1：商业银行持有地方债比例约83%（万亿，%）.....................................-4- 图表2：商业银行持有地方债比例占银行间市场86%........................................-4- 图表3：地方债发行定价利差（bp）..................................................................-5- 图表4：第四阶段各省市地方债发行定价利差（bp）........................................-6-图表5：5月17日以来广东省政府债加点突破10bp隐形限制.........................-7-图表6：4月以来“换锚定价”地方债................................................................-8- 图表7：2023年以来债券成交比例（截至5月18日）（%）..........................-10- 近期，地方债发行定价出现两个新动向： 其一：4月17日和4月26日，深圳市发行的两只7年期政府专项债定价换锚，其标位设定参考“财政部-中国地方政府债券收益率曲线”设臵投标区间。深圳市定价换锚并非首例，2022年11月广东省在发行定价环节首次参考“财政部-中国地方政府债券收益率曲线”设臵投标区间。而其余地方债定价均参考“财政部-中国国债收益率曲线”。 其二：上周广东省通知地方债承销商，为进一步推进利率市场化改革，广东省拟将本周发行的地方债发行利率区间下限统一调整为“国债收益率+5bp”。而在此前，广东这样的经济强省发行的地方债如参考国债收益率定价，其发行利率区间下限为“国债收益率+10bp”1。 本文回顾了地方债发行定价方式沿革历程，并针对近期地方债发行定价新变化及其影响展开讨论，供投资者参考。 1、地方债发行定价变革 2009年开始，地方债先后经历了“代发代还”、“自发代还”和“自发自还”三种模式。2015年以前，地方债以“代发代还”和“自发代还” 为主，2014年5月，财政部印发《2014年地方政府债券自发自还试点办法》2，上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东、北京、江西、宁夏、青岛十省市试点地方债自主发行和偿还，为全面铺开“自发自还”模式奠定基础。 2015年起，“自发自还”模式正式确立。2015年新预算法正式实施，地方政府债券全面完成了向“自发自还”模式的转变，所有省份均可以在规定范围内自行发债、自行偿还。 财政部规定了以国债收益率为锚的地方政府一般债和专项债的定价方式，此后地方政府债票面利率均在国债收益率基础上加点。财政部发布 的《地方政府一般债券发行管理暂行办法》3和《地方政府专项债券发行管理暂行办法》4明确指出，“发行利率在承销或招标日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债的平均收益率之上确定”。 地方债发行利差主要源自资金占用补偿，并受到政策调控、地方财政情况等多种因素影响。 1）资金占用补偿测算。商业银行是地方债的主要持有者，截至2023年 4月，商业银行共持有约83%、30.4万亿的地方债。银行间市场是地方 1资料来源：https://m.21jingji.com/article/20230517/herald/e979d1631042f7038df3a473d6d25558.html 2资料来源：http://www.gov.cn/xinwen/2014-05/21/content_2683802.htm 3资料来源：http://www.gov.cn/gongbao/content/2015/content_2883244.htm 4资料来源：http://www.gov.cn/gongbao/content/2015/content_2883246.htm 债的主要托管场所，在银行间债券市场中，商业银行是最主要的持有人，占比约86%。2013年银监会颁布的《商业银行资本管理办法（试行）》规定，商业银行对地方债的风险权重为20%，对国债的风险权重按0计算。根据2024年即将实施的新规，“对省级（直辖市、自治区）及计划单列市人民政府风险暴露的风险权重根据债券类型确定。一般债券风险权重为10%，专项债券风险权重为20%”。这就意味着，商业银行对地方债权以及国债的风险权重设臵各不相同，因此，在政府债同等免税的前提下，地方债相比国债需要有额外的溢价补偿5。按照“资本充足率不得低于8%”的资本监管要求，以及2022年银行加权平均净资本收益率11.2%粗略估算，地方债的资金占用风险溢价最低为14.9bp （8%*11.2%*20%*83%*100）。新规实施后，根据当前地方政府一般债和专项债的存量比例（约2：3），地方债的资金占用风险溢价可能将下行至11.9bp6。 图表1：商业银行持有地方债比例约83%（万亿，%）图表2：商业银行持有地方债比例占银行间市场86% 债券托管量:地方政府债:商业银行 80债券托管量:地方政府债88 7087 6086 5085 4084 3083 2082 1081 080 商业银行保险机构证券公司非法人产品 境外机构信用社其它 来源：Wind，中泰证券研究所截至2023年4月统计 来源：Wind，中泰证券研究所截至2023年4月统计 2）政策调控历程。2015年之后，以地方债定价的市场化程度和加点方式划分，可大致划分为以下四个阶段： 第一阶段（2015年-2016年12月）：地方债起步阶段，市场化程度低，总体利差偏低，非市场化因素明显。2015年6月至10月，地方债供给 明显增加，总体利差先呈跃升态势，后在2015年11月至2016年整年间波动回落。 第二阶段（2017年1月-2018年8月）：地方债发行压力增加，发行市场化提高，品种和投资主体多元化，利差明显走阔且大部分超过40bp。财政部在《财政部关于做好2017年地方政府债券发行工作的通知》7中明确强调严格按照市场化原则，并不断提高地方债发行市场化水平。与此同时，交易所地方债一级市场更加活跃，相较前几年有大幅跃升，进 5地方债风险溢价=资本充足率*当年上市银行平均资本收益率*风险权重。 68%*11.2%*（40%*10%+60%*20%）*83%*100=11.9bp 7资料来源：http://www.gov.cn/xinwen/2017-02/22/content_5169938.htm 一步推动了发行市场化。 第三阶段（2018年9月-2021年5月）：固定加点阶段，地方专项债供给压力大。1）利差上浮设臵为40bp或以上（2018年9月-2019年1月）。为了确保地方专项债顺利发行，财政部指导商业银行参与地方专项 债发行时，投标价格下限应较相同期限国债前5个工作日收益率均值上浮40个基点或以上8。2）利差上浮下调为25bp（2019年1月-2021年5月）。据路透社报道9，地方债招标此前一直执行的在国债�日均值