固定收益专题：如何看待地方债发行影响？

如何看待地方债发行影响？证券研究报告 2023年01月10日 固定收益专题 摘要 按照目前披露信息估计，2023年一季度专项债发行规模可能占全年1/3，全年新增接近4万亿。 地方债启动发行，对于2023年开年债市意味着什么？我们从历史复盘分析： 2019年专项债提前批落地发行叠加2019年1月信贷开门红和中美贸易摩擦缓和，逐步构筑了年初长端利率底部，虽然在过程中货币政策采取宽松行动予以配合，但是有利影响仅限于提前批落地发行前。 2020年三轮提前批共计下达5580亿元一般债额度、2.29万亿元专项债额度。因为叠加了疫情影响，货币政策不断积极投放，市场避险情绪推动下，利率逐步下行。直到疫情改善、特别国债落地、3月社融大幅上行，货币政策逐步开启正常化，长端利率开始见底回升。 2020年底到2021年初，在货币政策正常化和不急转弯的基调下，因为永 煤事件，央行连续两个多月提供宽松资金面稳定市场，到2021年1月资金 再度出现紧张局面，表明央行再度回收流动性。恰好2021年一季度地方债提前批下达额度较晚、且实际发行节奏整体平缓，导致一季度供给较少，事后看，这对市场走出1月资金紧张，逐步做多形成较为有利的驱动。 2021年底到2022年初，货币政策紧锣密鼓配合靠前发力和开门红，12月降准、信贷形势分析会、1月降息以及连续调降LPR，类似于2019年，对市场的有利影响主要集中财政和信贷落地以前，随后在票据利率回升、专项债发行、地产因城施策等因素带动下，市场交易重心重回宽信用，利率逐步上行。 过去四年的历史告诉我们什么？ 货币政策会配合支持，但是这种配合支持对于债市有利的一面主要体现在债市交易重心没有改变的阶段。一旦交易重心改变，比如中美关系缓和、疫情改善，或者当财政信用协调起效，资金利率容易出现收敛，长端利率也会逐步走高。 所以，地方债或者说利率债供给不会单一影响资金面和长端利率，但是当多因素叠加时，要注意债市交易平衡的改变。也就是说，并不是单纯货币政策是否配合的问题，而在于多部门协调的结果，是否会逐步导向债市不利的一面。 回到问题，2023年因为是稳增长十分明确和突出的年份，财政加力、货币有力，货币会配合，但是财政加力配合产业政策支持，随着各项工作按部就班推进，还是要合理估计1月财政和信贷开门红情况，关注资金利率收敛的可能。考虑曲线变平，建议参与过程中，秉持适度防御心态，浅尝辄止。 风险提示：财政政策超预期，投资者行为不确定性，利率波动不确定性 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平联系人 suixiuping@tfzq.com 朱宸翰联系人 zhuchenhan@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：本周资产证券化市场回顾-资产证券化市场周报 （2023-01-08）》2023-01-08 2《固定收益：产业债利差高等级下行，中低等级上行-产业债行业利差动态跟踪（2023-1-8）》2023-01-08 3《固定收益：固定收益定期-可转债市场周报（2023.01.08）》2023-01-08 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.2023年提前批和全年专项债规模预计3 2.历年提前批下达与发行情况3 3.提前批是否影响长端利率？6 3.1.2019年提前批落地与利率走势复盘6 3.2.2020年提前批落地与利率走势复盘7 3.3.2021年提前批落地和利率走势复盘10 3.4.2022年提前批落地和利率走势复盘12 4.提前批地方债供给是否影响资金利率？14 5.小结16 图表目录 图1：历年新增专项债发行规模3 图2：历年提前下达专项债额度规模及占下一年总额度的比例4 图3：历年一般债发行进度4 图4：历年专项债发行进度4 图5：提前批规模与当年财政赤字率5 图6：地方债净融资与发行利差5 图7：地方债发行平均全场倍数5 图8：2018-2019年下达提前批额度相关事件及地方债发行情况6 图9：2019-2020年下达提前批额度相关事件及地方债发行情况7 图10：2020-2021年下达提前批额度相关事件及地方债发行情况10 图11：2021-2022年下达提前批额度相关事件及地方债发行情况12 图12：地方债净融资规模与资金利率（周度）14 图13：国债+地方债净融资规模与资金利率14 图14：央行逆回购月度净投放规模15 图15：央行MLF和TMLF月度净投放规模15 图16：2019年以来对一季度流动性影响较大的降准举措16 图17：一季度央行三类手段净投放与地方债净融资16 表1：历年提前下达新增债务限额情况3 表2：2019-2022年一季度央行公开市场操作涉及对冲政府债发行的相关表述15 2023年提前批地方债开始启动发行，因为今年提前批规模估计较大，债券市场关注是更大力度货币政策配合还是供给冲击？ 1.2023年提前批和全年专项债规模预计 参考已披露一季度发行计划的13个省级区域情况，新增专项债计划发行规模总计7222亿 元。与这些省市2019-2022年一季度实际发行的新增专项债规模相比，处于较高水平。 节奏上，2019-2022年全国层面新增专项债发行一季度占比分别为30.9%、28.9%、0.7%和31.3%（2022年不计入10月下达的5000多亿结存限额则为35.6%）。假设今年发行节奏依然适度靠前，意味着一季度新增专项债发行占比可能高于2019-2020年，接近或者略低于 2022年。 综上来看，估计2023年一季度专项债发行规模可能占全年1/3，全年新增专项债总额度接近4万亿。 图1：历年新增专项债发行规模 资料来源：Wind，天风证券研究所；注：2023年数据为估计 2.历年提前批下达与发行情况 从2019年起，每年都会提前下达部分新增债务限额，首次下达时点通常发生在上一年的 11月或12月。 2020年较为特殊，疫情冲击带来政策进一步发力对冲需求，因此财政部在当年两会召开前追加下达两批次新增地方债额度。 而2021年由于财政资金结余较多，开年稳增长需求相对较弱，因此提前批额度直到当年3 月才下达。 表1：历年提前下达新增债务限额情况 年份 提前下达规模 公告时点开始发行具体内容 时间 2019提前批 5800亿元一般债限额+8100亿元 在2019年3月全国人民代表大会批准当年地方政府债务限额之前，授权国务院提前下达2019年地方政府新增一般债务限额5800亿元、新增专2019年项债务限额8100亿元，合计13900亿元；授权国务院在2019年以后年 2018年12月 专项债限额 1月21日度，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地 方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额）。授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日。 2020提前批 第一批1万亿元 2019年11月，2020年第一批：经国务院同意，近期财政部提前下达了2020年部分新增专项债 专项债限额； 第二批5580亿元一般债限额 +2900亿元专项债限额； 第三批1万亿元专项债限额 2020年2月， 2020年4月 1月2日务限额1万亿元，占2019年当年新增专项债务限额2.15万亿元的47%，控制在依法授权范围之内。第二批：为贯彻落实党中央、国务院决策部署，加快地方政府债券发行使用进度，经国务院决定并报全国人民代表大会常务委员会备案，近期财政部提前下达2020年新增地方政府债务限额8480 亿元，其中一般债务限额5580亿元、专项债务限额2900亿元。第三批： 经国务院批准并依法向全国人大常委会备案，财政部于4月底提前下达第 三批2020年地方政府新增专项债券额度1万亿元，要力争5月底发行完毕。 2021提前批 1.77万亿元专项债限额+部分一 2021年3月初财政部按程序提前下达各地部分新增专项债券额度17700亿元，并 2021年3月 般债限额 3月9日要求地方尽快将专项债券额度对应到具体项目。 2022提前批 3280亿元一般债限额+1.46万亿 经全国人大常委会授权和国务院同意，财政部已向各地提前下达了20222022年年新增专项债务限额1.46万亿元。这次提前下达在额度分配上没有搞“一 2021年12月 元专项债限额 1月13日刀切”，而是充分考虑了各地项目资金的需求和施工条件，项目资金需求 多、施工条件好的地方多分，反之则适当少分。 资料来源：中国政府网，全国人大网等，天风证券研究所 根据2018年人大授权1中的表述，提前下达的新增地方债务限额规模，“应当按照党中央决策部署，并根据经济形势和宏观调控的需要来确定。”，也就是额度规模视当年情况具体而定。上限方面，“在2019年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额）”。 每年提前下达的新增额度以专项债为主，通常占当年新增专项债额度的40%-50%左右。 图2：历年提前下达专项债额度规模及占下一年总额度的比例 资料来源：Wind，天风证券研究所；2020年仅考虑首批1万亿元额度 提前下达部分额度后，地方债通常从1月即开始发行，2021年是例外。 对于专项债而言，在两会召开月结束前，实际发行规模占当年新增限额的比例分别为30.9% （2019年）、57.4%（2020年）、0.72%（2021年）、31.3%（2022年考虑了追加5000多亿元结存限额）。提前批下达较晚的2021年，其发行进度也较慢。 图3：历年一般债发行进度图4：历年专项债发行进度 1http://www.npc.gov.cn/npc/c12489/201812/1fdf320dbd4842c1b70ce0c64c82fdbd.shtml 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 提前批规模一定程度上反映了对应年度的财政政策态度。提前批额度早下达、多下达，说明财政节奏前置，对应财政态度更积极，当年的赤字率安排通常较高。 图5：提前批规模与当年财政赤字率 资料来源：Wind，天风证券研究所； 从地方债发行加点来看，2018年8月到年底，地方债发行加点基本稳定在40bp左右，为保险等配置机构创造了可观的收益空间。这段时期曾经出现地方债平均发行投标倍数超过30的情况，可能就是这40bp利差对机构产生了较大的吸引力。 2019年开始地方债发行利差逐步稳定在25bp左右。 2021下半年以后，地方债发行利差较此前的25bp继续下行，票面利率明显走低。 图6：地方债净融资与发行利差图7：地方债发行平均全场倍数 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 3.提前批是否影响长端利率？ 3.1.2019年提前批落地与利率走势复盘 图8：2018-2019年下达提前批额度相关事件及地方债发行情况 资料来源：中国政府网，财政部等，天风证券研究所； 2018年首度下达地方债提前批额度。 12月整体市场对于政策进一步刺激的关注度在上升。 12月11日，公布的11月金融数据没有对市场造成显著影响。 12月12日，市场传言5万亿减税，加上发改委发文2支持企业发债融资、涉及地产边际放 松，所以12月13日利率大幅上行10BP。 12月13日，市场对同业存单需求旺盛，价涨量增。 12月14日，市场继续消化经济刺激预期，叠加资金紧，利率上行。下午人大挂网新增地方债或将“提前”发行的相关议案3，晚间获媒体报道，引发市场关注。 12月17日，提前批消息以及资金面紧张，当天10年国开收益率上行5BP。 12月18日，资金继续紧，大会没有特别信息，债市担忧缓解，利率开始小幅回落。 12月19日，央行连续刊发特殊公告，当天下午三点再度明确公开市场投放，随后出台TMLF，利率下行4。 12