开拓运营业务，培育增长新动能

投资要点 事件：公司发布2022年年报，全年实现营业收入4.4亿元，同比下降15.9%，实现归属股东净利润0.3亿元，同比降低70.2%，摊薄EPS 0.28元。 行业景气下行、研发支出增加，业绩同比首次下降。公司2022年实现营业收入4.4亿元，同比下降15.9%，实现归属股东净利润0.3亿元，同比降低70.2%。 两大业务板块营收规模均小幅下降，其中公司规划设计业务收入41450万元，同比降低17.8%，规划设计占主营业务的比重为93.8%，近年来占比均超过90%；工程设计业务收入2499万元，同比下降15.9%。受国内经济下行、规划行业景气度下滑及房地产行业持续调整等多方面因素影响，公司无法按预期确认收入，销售回款不及预期，加上公司持续加大研发投入，研发成果推广转化周期相对较长，相应的投入亦对净利润造成一定的影响，导致公司业绩同比下降。 非主业支撑利润，现金流恶化。2022年公司实现毛利18620万元，同比下降28.6%，毛利率42.1%，同比-6.8pp，净利率6.8%，同比-12.8pp。其中规划设计业务毛利18234万元，毛利率44.0%，同比-5.5pp；工程设计业务实现毛利369万元，毛利率14.8%，同比-20.9pp。期间费用率37.0%，同比+11.1pp，主要系管理费用大幅上升所致。产生投资收益967.0万元，占净利润的29.6%，公允价值变动损益577.3万元，占净利润比重17.8%，其他收益521.1万元，占净利润比例16%。经营活动产生的现金流量净额-4251.8万元，同比-209.1%，主要因经济大环境的影响，导致客户支付能力下降，致使项目回款延缓，而支付的职工薪酬有所增加所致。公司资产及信用减值损失938.9万元，同比少提409.3万元。 中标率提升，加大研发投入，提升竞争力。2022年，公司参加竞赛投标数量95项，中标项目（含优胜）17项（同比增长70%），中标率（含优胜）18%（同比增长5%）；2022年公司研发投入5314.9万元，同比增长61.7%，占营业收入比例12.0%，近三年公司研发投入金额及占营业收入的比例持续上升，持续的研发投入不断提升公司的科研创新水平、巩固公司的核心竞争力。 拓展城市运营与智慧城市业务，培育增长新动能。在规划设计行业整体相对低迷的环境下，公司借助资本市场的力量，全面拓展城市运营业务与智慧城市（数字经济）业务，并大力发展与智慧城市、智慧规划、智慧运营等方向相协同的投资业务，积极探索中国城市化第二阶段的商机。在未来以服务城市运营为主的规划2.0赛道上，公司致力于成为全国领先的“智慧城市规划运营专家”，打造中国智慧城市运营标杆品牌。公司积极拓展城市运营与智慧城市（数字经济）业务板块领域，培育增长新动能，促进公司转型发展，2022年公司城市运营与智慧城市（数字经济）业务实现营业收入257.05万元，市场开拓初见成效。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润为1.0亿元、1.1亿元、1.3亿元。给予公司2023年PE30倍PE，对应目标价27.30元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、投资不及预期风险、业务开拓不及预期风险。 指标/年度 1公司概况：全国性规划设计咨询机构 蕾奥规划创始于2008年，是一家以规划设计和工程设计为业务基础，提供建设+运营规划解决方案的全国性规划设计咨询机构。公司依托深圳总部，在北京、南京、西安、宁波、佛山、济南、厦门、青岛、惠州、昆明、成都、桂林、广州等地建立了直营的分支机构。2021年5月，蕾奥规划在深圳证券交易所创业板上市。 图1：公司发展历程 公司第一大股东为王富海，通过直接和深圳蕾奥企业管理咨询间接方式合计持股13.35%，第二大股东深圳市蕾奥企业管理咨询，持股比例8.19%。公司实际控制人为王富海。 图2：公司股权架构 2业务分析：拓展运营业务，培育增长新动能 业务聚焦规划设计和工程设计两大赛道，具备产业链延伸基础。公司业务范畴处于城乡开发建设运营产业链前端，针对城镇化过程中的需求为政府及各类开发建设主体提供建设规划解决方案，公司主营业务包括规划设计业务和工程设计业务，其中，规划设计业务包括城乡规划、专项规划、规划咨询等；工程设计业务包括景观工程设计和市政工程设计等。近年来规划设计业务收入在主营业务收入中占比均超过90%。依托现有创新与研发中心、信息科技研发中心的双中心配置，各专业化事业部的规划设计技术研发、TOD规划设计工程技术研究优势及前瞻性规划安排，公司有望进一步开拓城市运营业务与智慧城市业务，拓展延伸规划--设计--咨询--运营产业链。 实行全球化运营战略，全球性生产基地布局不断推进。目前公司服务的地区已经覆盖了除西藏之外的大陆所有省份的100多个城市和地区，成为国内少数能够覆盖全国市场的民营规划设计企业。营收角度来看，公司主营业务收入主要来源于华南、华东、西北、华北、西南和华中等地区。 图3：公司各地区营收（百万元） 境内西北、华北等地区：2022年贡献营收6528万元，占比14.8%。 华南和华东地区：公司自成立以来长期在广东省所在的华南地区耕耘，首先在南京建立分公司经营华东地区业务，在华南地区和华东地区业务开拓较为深入，华南地区和华东地区的经济相对发达，规划项目众多，对公司业务需求量较大，华南和华东地区收入占比较高，2022年合计占主营业务收入的比例分别为60.1%/24.4%。 境外地区：国家提出“一带一路”倡议之后，公司与中国交建、中国铁建等国有大型建设类企业和碧桂园等拥有境外业务的房地产开发企业合作进军海外市场，在泰国、马来西亚、巴基斯坦、尼日利亚等地提供规划设计服务。2017-2020年，来源于境外规划项目收入占比分别为0.53%/0.36%/1.26%/1.4%。 3财务分析：行业景气下行，业绩同比首降 行业景气下行，业绩同比首次下降。2022年公司实现营收4.4亿，同比降低15.9%。 主要原因是国内经济下行，相关合作项目确认延缓，加上公司持续加大研发投入，研发成果推广转化周期相对较长，导致公司业绩出现近年来罕见的同比下降情形。分业务来看，2022年规划设计、工程设计分别贡献营收4.1亿、0.3亿，营收规模较上年度均有下降。其中规划设计业务收入占比94%，为公司的核心业务。2020年受国家房地产政策影响，公司主业规划设计业务受到房地产企业信用危机的冲击，增速显著下滑。 图4：公司2017-2022营业收入（百万）及增速 图5：公司2017-2022拆分业务营收（百万） 深耕规划设计业务，毛利占比98%。2022年公司规划设计及工程设计业务毛利分别为18234万元和369万元。其中，规划设计业务的毛利占比98.5%，系公司主营业务毛利的主要来源。2022年公司利润率水平下降，近五年公司毛利率仍维持40%以上，处于行业领先地位。公司深耕规划设计业务领域多年，在城市更新和规划咨询业务拥有丰富的项目经验和技术储备，加大研发投入强化核心技术引领，巩固夯实规划设计与工程设计两大核心主营业务。 图6：2018-2022公司各业务板块毛利（百万） 图7：2018-2022公司毛利率及净利率（%） 期间费用基本稳定，2022年期间费用率同比+11.1pp。公司自2019年起就加强了对办公费用的控制，合理控制销售费用规模。2022年公司期间费用1.1亿，期间费用率为37.0%，管理/销售/财务/研发费用率23.5%/2.4%/-0.9%/12%，整体费用率较去年有所上升，主要系管理费用大幅上升所致。2022年公司研发投入5314.9万元，同比增长61.7%，占营业收入比例12.0%，近三年公司研发投入金额及占营业收入的比例持续上升，持续的研发投入不断提升公司的科研创新水平、巩固公司的核心竞争力。 图8：2018-2022公司期间费用（百万）及期间费用率 图9：2018-2022公司期间费用率情况 近两年受地产及疫情影响利润下滑较多。受房地产政策影响，公司客户出现较大信用和债务风险，2021年公司计提信用减值损失1348万；2022年受国内经济不景气、规划行业景气度下滑及房地产政策因素影响，公司计提资产及信用减值损失941万，对当期利润产生较大侵蚀。2018-2020年，公司利润保持两位数增长，2019年归母净利润同比增长95%，主要受益于公司前期规模的迅速扩长，在多地建立的分公司投入运营，2021归母净利润首次破1亿元大关，2022年销售回款不及预期，加上公司持续加大研发投入，研发成果推广转化周期相对较长，相应的投入对净利润造成一定的影响。 图10：2017-2022公司资产、信用减值损失（百万） 图11：2018-2022公司归母净利润（百万）及增速 受经济大环境影响，经营性现金流净额七年来首次为负。公司经营性现金流净额长期为正，2021年经营活动现金流3898万，同比大幅减少，主要原因在于经济大环境和疫情影响，导致客户支付能力下降，产生6463.7万经营性应收项目，而支付的职工薪酬大幅增加所致。 2022经营性现金流净额七年来首次出现为负，主要系经济下行和员工薪酬增加所致。 图12：2015-2022公司经营现金流净额（百万） 图13：2015-2022公司收现比及付现比 资产负债率显著低于同业公司，总体风险可控。2021年公司资产负债率大幅下降，截止2022年公司资产负债率为14.7%，远低于同行业水平，长期偿债风险不大。 图14：2019-2022公司及可比公司资产负债率（%） 4盈利预测与估值 关键假设： 假设1：规划设计和工程设计是公司传统的支柱业务，将会保持并继续扩大规划设计与工程设计业务，22年中标率大幅提升，预计2023-2025规划设计业务增速15%、18%、20%，工程设计业务增速15%、15%、15%。2022年由于疫情等因素影响毛利率大幅下滑，随着疫情因素影响消失，规划设计业务毛利率恢复至2021年水平为50%，工程设计业务毛利率恢复至35%； 假设2：在规划设计行业整体相对低迷的环境下，公司借助资本市场的力量，全面拓展城市运营业务与智慧城市业务，大力发展与智慧城市、智慧规划、智慧运营等方向相协同的投资业务，培育增长新动能。2022年公司城市运营与智慧城市（数字经济）业务实现营业收入257.05万元，市场开拓初见成效。预计2023-2025其他业务保持稳步增长，增速为15%、20%、25%，毛利率维持7%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 可比公司2023年平均估值32倍，给予公司2023年30倍PE，对应目标价27.30元，首次覆盖给予“买入”评级。 表2：可比公司估值 5风险提示 宏观经济下行风险、投资不及预期风险、业务开拓不及预期风险。