天风：2023中期策略主论坛-寻找基本面的β20230518

各位投资者、各位领导： 过去几个月，混合型基金指数已经月线4连阴，回到比去年10月还要悲观的位置，本质上是没有找到基本面主线，这也是对于机构投资者而言今年市场最大的痛点。 当前市场对基本面的预期在什么位置？用万得300非金融指数表征机构重仓股票，最新股债收益差在-1.5X左右，和2019年4月调整之后的位置相近、演绎过程也相似。图中紫色箭头对应2018年底和2022年10月底，股债收益差触及-2X标准差，之后开始反弹： 1）2019年一季度经济“小阳春”、股价反弹力度也很大，股债收益差直接从- 2X反弹到均值，4月政治局会议、货币政策执行报告发布后回落到1.5X附近； 2）2023年初以来经济弱修复，股债收益差最多修复到春节前的-1X标准差，目前也回到-1.5X附近，与2019年5月类似。最悲观的情况下，假设利率水平不变、股债收益差跌回-2X标准差，对应指数下跌7%左右；如果利率下行5bp，对应指数跌幅5%左右。当前股债收益差已反映了对于基本面足够多的悲观预期 。 而实际基本面情况究竟如何？一季度全部A股的ROE继续探底。复盘金融危机以来，共有三轮总量经济板块与A股ROE向上的周期，分别是2009-2010年、2016-2017年、2020-2021年，这些阶段中，需求端的指标中长期贷款也在上行。归纳来看，这三轮周期有两类情景： 1）国内全面性政策刺激，比如2009年海外经济一般，国内出口、制造业没有恢复，但4万亿政策借助地产、基建将经济拉回来。需要注意的是，4万亿的负面影响较大，导致之后稳增长的年份中，没有再出现如此大级别的刺激。 2）全球经济共振向上，比如2016年中美欧日经济共振复苏、2020年疫情后全球央行共同宽松等。 如果没有4万亿这种大级别刺激政策，下一轮ROE上行周期可能要等到下一次全球经济共振向上，但目前海外需求端仍然在下探阶段，因此共振很难在今年出现，国内经济大概率是恢复而非全面复苏、ROE是企稳但较难开启新一轮向上的周期，同时我们也测算，代表需求的中长期贷款可能在5、6月重新向下。尽管当前的股价已经提前反映了这种预期，即混合型基金指数月线4连阴，但今年的总量板块大概率只能交易估值波动、很难交易上行周期。 这个逻辑不仅适用指数、也适用于A股中几个典型的总量经济强相关板块，包括白酒代表的可选消费、互联网代表的港股、股份行代表的金融、钢铁化工代表的和周期与制造。总量板块上行的支撑有两种，一种是2016-2017年、2020 -2021年的需求端主导，另一种是2022年煤炭代表的供给端主导，因此，虽然2022年需求侧主导的钢铁、有色、化工、建材等周期表现都一般，但煤炭由全球能源危机和行业供给端带来了板块的α。 目前，在总量经济相关板块已经反映足够多的悲观预期之后，整体向下空间有限，可以挖掘其中具备α的方向，包括电解铝、空调、保险等，行业格局能够支撑超额收益，而非完全依赖总量的β。 在总量经济乏善可陈、暂时没有ROE上行周期的背景下，权益市场可能依然偏主题投资，也是我们在春节后的报告《为什么说中美共振去库存的环境下容易炒主题？》中的观点。当前，中美库存周期都在下行阶段，国内库存一般刚拐头向下时对应熊市，而现在已经下行至靠中间的位置，至少不是全面熊市的格局了，投资者的心态还是以找机会为主，只不过在一些板块走出明确的产业趋势之前，市场确实偏向主题投资。 与此全球宏观基调相符的是，“4月决断”的结果也是偏自下而上的。每年一季报披露后，我们会沿着两个思路挖掘机会： 思路一：一季报不错、但股价没有反映的，可能有预期差修复机会 我们构建了偏离度模型，来寻找一季报不错、但股价没有反映的板块，再从中挖掘景气度可能延续的方向，每年我们都能借这个模型找到之后可以走出持续性的板块。 图中纵轴是一季报净利润增速，横轴是1-4月股价涨跌幅，将细分行业按照天风行业分类放在散点图上，左上角蓝色区域客观表示一季报表观增速快、但前4个月股价跌多或涨少的细分方向，蓝色圆圈中每年大概有10-20个行业左右。 之后再叠加主观判断，剔除其中一季度增速可能见顶的行业，保留景气度可能贯穿二、三季度甚至全年的行业，如果能延续，股价可能在业绩超预期的过程中修复。以去年430的偏离度模型为例，蓝色圆圈中，我们根据全年半导体销售周期向下的判断、排除了半导体，事后来看也仅有个别公司有所表现、但整体一般。 今年偏离度模型的筛选，主要集中在新能源、消费、医药的几个细分领域，从中能得出两个结论： 一是宏观经济修复确实偏弱。如果宏观图景好，比如2016年、2017年，一般能选出诸如白酒在内的大板块，而现在宏观图景偏弱，消费中选出的都是比较细分的行业，例如餐饮、非乳饮料、医美、化妆品等。 二是医药、新能源中也大多是细分品种。在医药中选出的行业也比较细分，比如血制品、药房等，新能源也类似，更好的还是渗透率低的品种。因此较难带动指数，更多是偏自下而上的机会。 思路二：一季报一般、但未来几个季度可能趋势性改善的机会 横向比较下，在一季报一般的方向中，TMT和科创板未来具备基本面β的概率更高。 在全球半导体销售的周期中，今年2、3月销售额同比增速都在负20%左右，仅次于2008年金融危机的低点、和2000年互联网泡沫的低点，已非常接近出清 。之后半导体周期如果向上走，可能有两种情形，核心区别是有没有创新： 1）图中绿色箭头属于半导体周期底部回升、但没有创新，例如2016-2017年 ，对应A股只有电子的周期性机会，计算机、传媒、通信都一般。 2）紫色箭头属于半导体周期回升、科技创新相叠加，包括2009-2010年、201 2-2013年，2019年这三个阶段。其中2009年是iPhone3GS掀起的智能手机渗透周期，2012年是手机APP支撑的移动互联网周期，2019年是TWS耳机、IC设计国产替代、5G基建等，均对应A股TMT板块的全面性机会。 去年年底，市场普遍预期今年只有半导体周期触底回升带来的电子周期性机会 ，但春节后的数字经济政策、人工智能技术迭代，都很可能在半导体周期上叠加创新，形成紫色箭头。因此二季度无论是TMT还是科创板的调整，我们认为可能是很好的布局机会，也大概率是未来1-2年基本面的β。 核心结论 第一，总量层面，今年不具备4万亿这样大级别刺激政策，也不具备全球经济共振向上的条件，对应A股ROE触底、但很难开启新一轮上行周期。好在市场对经济已反映足够多的悲观预期，可以在总量经济强相关板块中，寻找行业格局能带来α的方向，包括电解铝、空调、保险等。 第二，根据一季报偏离度模型，可以选出一些偏自下而上逻辑的高赔率细分方向，但这些方向大多不具备β。 第三，中期维度，具备基本面β的机会，可能主要在TMT和科创板。