天风：中期策略会总量分论坛的发言纪要-等待改革破局-20240514

本文为天风研究宏观首席分析师宋雪涛于2024年5月14日在天风证券2024年中期策略会总量分论坛的发言纪要。 最近市场对地产的关注度很高。长期供求关系发生变化以后，地产的本质并不复杂。房子供给过剩时，如何消化高估值和高库存，如何评估房子的价格，居住属性是房价的决定性因素，真实的居住属性应该会体现在租金上，我们可以从租金和房价的比较关系，判断房价是否处于合适的位置。 进入成熟的经济体以后，房地产市场会有两个特征。 首先，以二手房交易为主。目前中国房地产市场基本上是新房和二手房交易各占50%。从数量来说，二手房仍在大幅放量，新房价格跟不上二手房价格，直到比价关系稳定，二手房交易量占比提升，新房和二手房的交易量才能达到稳定的位置。 另一个是价格特征，租售比与30年期国债有一定的对应关系，因为购房出租和购买国债都是理论上的安全投资。租售比通常在扣除税费和交易成本后，会比国债利率略高。横向来看，2023年我国一线城市市中心、非市中心的住宅租售比分别为1.3%、1.5%，从比价角度看，我国租售比与30年国债到期收益率长期处于倒挂状态。未来，租金可能会上涨，房价也需要调整。当租售比超过国债利率水平时，房地产估值的消化就基本完成。 估值消化的同时，我们也需要关注库存问题。截至2022年末，我国存量住房面积约为313亿平方米。其中许多房屋处于空置状态，不租不售，等待价格上涨 。一旦价格预期反转之后，很多二手空置房就变成了增量供给。同时我国住房空置率约为15%（根据住建部原副部长仇保兴在2022中国城市高质量发展智库论坛的讲话），由此估计2022年底空置二手房面积约有47亿平方米。考虑到近年来新增需求也在消化空置的存量住房，估计2024年3月空置二手房面积约有44亿平方米。 如果我们做一个比较乐观的假设，假设空置二手房仅有25%能成为供给，那么二手房有效供给将减少到大约11亿平方米。此外，即使不考虑房企待开发土地面积，只考虑新房广义库存（房企已开工未销售的住宅），新房广义库存约为15.3亿平方米（假设可售比为98%），将这两个数字相加，我们得到26.3亿平方米的广义住房库存，这对应的去化周期为25.4个月。 关于商品房去化周期，还没有一个标准。根据自然资源部4月29日发布的《关于做好2024年住宅用地供应有关工作的通知》，其中提到“商品住宅去化周期超过36个月的城市需要暂停新增商品住宅供应，18（不含）-36个月之间的需要盘活多少、供应多少”。由此可见，18个月的去化周期大致对应了住房供需基本平衡的状态。要把住房去化周期压降到18个月以内，需要去掉约7.4个月的库存，这对应了7.7亿平方米销售，约占广义住房库存的29%。 今年房地产的销售和投资大概率仍将下滑，但降幅可能会逐渐收窄。经过过去两年快速下降，2024-2025年不需要对地产过于担忧，房地产销售的高峰期在2021年，实际上是2019年，在这两年的时间里，市场需求从17.9亿平方米减少到11.2亿平方米，减少了约6.7亿平方米。今年再看，新房市场受到二手房市场的挤压。根据目前的人口情况，中国人均住房面积32.7平方米（七普数据） ，未来住房需求的主要增长将来自于改善型需求，刚需房的需求已经得到满足 ，从长远来看，需求可能会缓慢回落，但不会出现断崖式下跌。 站在经济转型偏负面的视角看，GDP名义增速和实际增速之间的缺口有所收窄 ，GDP平减指数-1.3%，但宏观和微观之间的温差效应依然显著。另外一面，我们也应该承认，房地产曾经在中国经济中占据过非常重要的位置。在地产持续甚至是大幅度负增长，在地方政府投资的动力、能力和空间都出现明显收缩的背景下，中国经济仍然保持名义GDP同比4.2%的增速，作为14亿人口的经济体，取得这样的经济成绩也是很了不起的。这就是转型另外一面，转型过程中有减量和增量，而且增量的质量是提高的，从经济转型的角度，制造业投资对增长的正向拉动正在逐渐填平房地产投资对增长的负向拖累。尽管经济数据统计口径发生变化，但也无法掩盖转型接近成功的事实。 第二是出口，依然是最具确定性的基本面。过去中国的出口以消费品为主，但现在中间品和原材料的出口越来越多，如钢铁、机械设备、纺织原料等，出口份额的提升非常显著，这是非常突出的能力优势。 美国需求不好时，中国的出口也表现不弱。去年出口实现正增长（人民币计价 ），出口数量实现两位数增长。今年外需改善，美国补库对出口存在支撑，中国出口明显表现出了较强的向上修复趋势。 第三就是消费。反应在结构上，表现出三个特征：第一，消费意愿位于2020-2022和2017-2019的中间状态。中国居民收入增速和消费支出增速的中枢回落 ，居民平均消费倾向距疫情前差距也从3.3个百分点收窄至1.8个百分点左右；第二，在消费复苏过程中，服务消费表现明显强于商品消费；第三就是去地产化。人们不再购买房产，与房产相关的消费也减少了，地产后周期商品销售持续偏弱。 以上是中国经济转型的图景。在地产、基建、地方政府财政的约束下，即便金融数据出现了负增长，仍然实现一季度GDP增速5.3%。从投资角度而言，虽然总量上受到了约束，但是结构上一定能找到机会。 从企业端的制造业投资、出口以及居民端的消费表现出了经济的韧性，但我们还是需要正视一些困难和风险。土地出让收入是地方政府重要的财力来源，2021年地方政府土地出让收入约为8.7万亿元，2023年降至5.8万亿元。出于防风险的考虑，只能依赖中央政府加杠杆适当对冲地方财政缺口，但是加杠杆的空间也有限。每年官方财政赤字率3%，去年发行一万亿特别国债后赤字率3.8% 。如果使用宽口径（定义为“一般公共预算和政府性基金的收支缺口以及城投带息债务净增额），我们的广义赤字率并不低，地方政府如果还有较大的财政缺口需要中央财政补充，这对汇率产生了压力。对于这个困难，如果加杠杆，汇率就要承压，否则地方财政将面临较大压力。 要解决或缓解这个问题，我们需要用时间换空间。我觉得最有希望的方式就是改革，用改革的手段来解除发展过程中的一些障碍。我们今天还有什么能改的呢？改革是减少要素的约束，目前受约束的主要是人和土地两个要素。人员流动相对自由，但户籍制度的流动性较差。土地指标通常是预先规划好的，但现实中某些地区可能并不需要这些指标，或者建设用地指标过剩。在人口净流入的地区，建设用地指标减少，而在人口流出的地区，指标过剩。从发展的角度讲，可以将土地指标重新分配给土地需求较大的地区，降低土地成本，做大做 强产业，吸纳更多就业，创造税收。同时，土地指标过剩的地区可以通过出售土地来换取财政收入。这是改革的空间之一。 土地的调整将带动一系列变化，土地本身不可增值，但一旦土地发生变化，产业就会随之变动，人口流动将带动户籍变化，人、地、产业都动了，钱也就动了。所以改革的关键在于把蛋糕做大，核心是提升效率，最终还是让有能力赚钱的地方多赚钱，让赚不了钱的地方少花钱，多赚钱的地区对少赚钱的地区进行转移支付，这是改革最需要做的事。 改革是4月30日政治局会议最大的增量信息，会议明确了将在7月召开三中全会 ，意味着有关改革议题等关键性问题可能已经形成了基本的共识和结论。从219深改委会议和今年两会的内容来看，新型城镇化+土地要素改革联动推进可能是今年的重点改革内容，既有紧迫性，也有探索性。对于土地、户籍、财税一系列问题，我们期待有体制性的突破。如果这样突破，对于今年的宏观经济而言就是非常大的变化，不再过去框架里面腾挪，而是一种突破框架的举措。 在外部压力下的主动求变，释放改革的潜力和开放的动力，这对今年的宏观经济和股市至关重要，对市场带来更为积极的影响。否则就是在防守中寻求结构性机会，比如制造和服务业出海、消费下沉以及消费下沉以及创新升级等转型过程中产生增量的低估值板块。从去年到今年，投资者的心态也发生了明显变化，投资者在实践经验中不断校准预期，心态正在变得平和，在经济转型中寻找增量机会。 另外就是外部的机会，但是整体外部环境的变化还是有压力，美国整体经济运行正持续朝着“不着陆”与二次通胀加剧的方向演进。当前无论是PCE还是CPI ，整个美国通胀反弹的趋势是比较清晰的。从4%以上的居民薪资增速传导到服务消费高增，再传导到服务业推动下的高核心通胀的整体逻辑也很顺畅。其次 ，对美联储来说，降息既没有迫切性，也没有空间，疫情后中性利率被联储持续低估，刚好和通胀匹配；第三，美联储“谋定而后动”的另一考量是避免介入美国大选，这个时候肯定是一动不如一静，继续以“口头加/降息”为主，代替实际的货币政策调整。因此美债利率或将在高位维持较长时间。 今年或许不是油价大年。整体来说供大于求，需求中性，略微超供，但是在地缘政治事件下，波动比较大。 铜作为重要的工业金属，有制造业库存周期的支撑。铜是有故事的商品，在需求端的长期故事是新旧能源体系变革。降低非化石能源的消费比重，就需要提高一次能源转化成电能的比重，不管是发电、输电、用电，还是电动车替代燃油车，铜都能在需求端讲出长期的故事。 供给端也不缺故事，长期故事是精铜矿的品位在持续下降；的短期故事是铜矿开采通常分布在政府治理水平不稳定的南美、非洲等地，供给容易受到干扰。铜的故事性很强，一旦有需求和金融属性支撑时，上涨弹性较大。 黄金在商品中比较特立独行，历史上通常作为美元等价替代物，但是自2022年2月24日起，黄金不再是美元的等价替代物，当美国冻结了俄罗斯的海外美元资产以后，储备货币体系的信用就开始加速耗散。黄金已经比美元更强了，黄金的强势表现背后的支撑是去美元化。一些重要的央行开始减少货币储备，增加黄金储备。去年央行增加黄金储备最多的是中国，而发达国家里是新加坡。 因为新加坡是对国际贸易和国际秩序非常敏感的中立国，有强烈的动机减少自己对现代货币信用体系的风险敞口。新加坡是去年增加黄金储备最多的发达国家。 黄金的复杂在于策略高度同质化——导致历史上，黄金的上涨往往是在少数时候完成了大多数的涨幅，然后在大多数时候不涨或者下跌。 黄金不好择时。一方面，黄金对地缘政治事件的定价非常高效，往往一两天内就基本完成了避险属性的定价。另一方面，黄金快速上涨往往出现在不受关注且拥挤度低的时候，而当关注度很高时，往往由于过度拥挤导致性价比很低。 我们认为，黄金的宏大叙事在未来一段时间内不会被打破，商品去美元化是黄金定价的第一性原理，如同上世纪70年代一样，是金价的主要支撑。然而黄金不是时间的朋友，不建议择时投机，建议买在没有人关注、无人问津的时候。当黄金的关注度很高的时候，反而需要谨慎对待。