核心游戏流水创新高，降本增效下经营杠杆显著改善

事件：5月17日腾讯控股公布23Q1业绩。23Q1公司实现营收1499.9亿元（vs彭博一致预期1462.9亿元），同比+11%；毛利率45.4%，同比+3.3pcts； Non-IFRS净利润325亿元，同比+27%（vs彭博一致预期332亿元）；Non-IFRS净利率21.7%，同比提升3.3pcts，销售费用与市场推广开支同比-13%；受利息开支增加影响，23Q1财务成本净额达26亿元，同比+37%。 点评：微信平台月活跃用户数稳定增长，视频号内容生态健康发展。1Q23微信+WeChat合计月活跃账户13.2亿，同比增长2%。视频号作为微信生态基础组件，商业化价值持续增加。视频号平均eCPM高于其他短视频平台，用户时长及播放量迅速上升，创作扶持和流量激励助力内容生态建设。 1Q23本土市场游戏收入351亿元，同比增长6%。长线运营游戏持续焕发生命力，《王者荣耀》《和平精英》收入稳定，用户时长增长亮眼；《金铲铲之战》23Q1流水同比增长超30%。海外市场游戏收入132亿元，同比增长25%。 《Valorant》23Q1流水同比增长超30%，海内外产品线储备丰富，版号监管边际向暖，23年内将上线《白夜极光》《重生边缘》等四款新游。 1Q23社交网络收入310亿元，同比增长6%。1）23Q1腾讯视频付费会员数因排片延期同比-9%至1.13亿，订阅收入同比-6%。《三体》《漫长的季节》等精品剧集持续产出，优秀内容制作构成长期竞争力。2）23Q1TME营收同比增速转正，在线音乐服务收入同比+34%，净利润增长强劲。 1Q23广告业务收入210亿元，同比增长17%，得益于视频号新增广告收入来源、小程序广告增加及移动广告联盟复苏。1）供给侧方面，微信生态商业化步伐继续加快，视频号广告加载率仍有较大空间。2）需求侧方面，随着宏观经济和线下消费复苏，广告主需求反弹确定性强。 1Q23金融科技及企业服务收入487亿元，同比增长14%，得益于消费反弹带来的商业支付活动恢复、云服务销售额增加以及视频号直播带货交易技术服务费首次创收。1）中国云服务市场规模高速增长，腾讯云积极调整战略方向。 2）腾讯会议商业化加速，ToB、ToC端分别有望分别贡献收入增量。 盈利预测、估值与评级：看好公司在版号常态化监管下本土游戏产品线加速推进，视频号、微信搜索助力全链路广告生态建设，微信支付交易场景回流，视频号电商带来增量。23Q1公司经营杠杆改善显著，净利润低于预期受所得税相关调整等一次性影响，维持看好业绩回暖和降本增效双轮驱动利润回升，上调公司23-25年non-IFRS归母净利润预测至1477/1698/1913亿元（相对上次预测分别+2.7%/+1.5%/+3.9%）。公司各业务线潜力可观：微信加快商业化变现步伐；海外游戏发行持续拓展，游戏产品线储备丰富。AIGC有望驱动高效运营和产品升级，维持“买入”评级，维持目标价430港元。 风险提示：监管不确定性风险，宏观经济风险，游戏表现不达预期，竞争加剧。 公司盈利预测与估值简表 1、财务：海外游戏、广告驱动营收上升，净利润低于预期 23Q1公司实现营收1499.9亿元，同比提升11%，高于彭博一致预期1462.9亿元。1）增值服务收入793亿元，同比提升9.1%。其中本土游戏收入351亿元，同比提升6%；海外游戏收入132亿元，同比提升25%；社交网络收入310亿元，同比提升6%。2）金融科技与企业服务收入487亿元，同比提升13.9%； 3）网络广告业务收入210亿元，同比提升16.5%。 图1：1Q17-1Q23公司总收入及同比增速 图2：1Q17-1Q23公司收入结构 23Q1公司整体毛利率45.4%，同比提升3.3pcts，环比提升2.8pcts，其中同比提升主要由网络广告贡献。 1）金融科技及企业服务：23Q1毛利率同比上升2.9pcts至34.5%，环比提升0.9pcts。云服务与其他企业服务毛利率显著提升；金融科技及企业服务收入成本同比增长9%，主要由于商业支付增加导致交易成本上升，部分被频宽与服务器成本等运营成本优化抵消。 2）网络广告：23Q1毛利率同比提升5.2pcts至41.9%，环比下滑2.3pcts。网络广告收入成本同比增长7%，主要由于游戏相关渠道分销成本、内容成本增加。 3）增值服务：23Q1毛利率同比提升3.4pcts至53.8%，环比提升4.0pcts。增值服务收入成本同比增长2%，主要由于渠道及分销成本、内容成本增加。 图3：1Q17-1Q23毛利率、non-IFRS净利率变化 图4：1Q17-1Q23各业务分部毛利率变化 23Q1公司实现Non-IFRS净利润325亿元，同比增长27%；Non-IFRS净利率21.7%，同比提升3.3pcts，环比提升1.2pcts。彭博一致预期Non-IFRS净利润332亿元，23Q1公司Non-IFRS净利润低于预期。净利润高增速反映了收入结构的改善和经营效率提升；受利息开支增加影响，23Q1财务成本净额达26亿元人民币，同比增加37%。 1）销售费用及市场推广开支：23Q1同比下降13%至70亿元，主要系市场推广活动缩减开支。销售及市场推广费用率同比下降1pcts至5%。 2）一般及行政开支：23Q1同比下降8%至246亿元，主要由于雇员成本减少。 3）加大AI和云基础设施建设投入，提升经营效率。 23Q1分占联营公司及合营企业净盈利1亿元，对比22Q1净亏损63亿元。 Non-GAAP下23Q1分占联营公司及合营企业净亏损1亿元。 图5：1Q17-1Q23non-IFRS净利润变化 2、微信生态：流量内循环助力商业化 2.1微信平台月活跃用户数稳定增长，视频号内容生态健康发展 微信平台月活跃账户数稳定增长。23Q1微信+WeChat合计月活跃账户数为13.2亿，同比增长2%。 视频号作为微信生态基础组件，商业化价值持续增加。根据公司公告，视频号平均eCPM高于其他短视频平台；视频号用户时长及播放量迅速上升，创作扶持和流量激励助力内容生态建设，视频号日活跃创作者和日均视频上传数为去年同期的两倍以上；视频号带货基础设施提升。 作为微信生态的重要流量接口，视频号具备稳定的用户群体和丰富的使用场景，对标朋友圈，视频号流量仍有增长空间，具备较高的商业化潜力。1）视频号广告加载率仍有较大空间。作为短视频业务重要的收入驱动，视频号目前相对低的广告加载率显示出未来较多的收入增长空间。2）直播功能方面，视频号计划推出直播打赏、付费直播功能。根据公司公告，共1.9亿用户通过视频号直播观看了2023年中央电视台春节联欢晚会。 图6：1Q13-1Q23微信MAU变化 2.2视频号内容生态与商业化潜力尚待挖掘，微信搜索广告功能持续完善 视频号依托于微信庞大流量池，基于微信社交关系链扩展流量广度与深度，建立闭合流量生态。根据MoonFox数据，腾讯系APP月活跃用户规模高于阿里系、百度系和字节系，但月活跃用户同比增长率在四家公司中最低。腾讯系的MAU主要基于微信，作为微信生态的重要组件，视频号补足了微信的视频功能短板，通过流量接口将小程序、公众号、朋友圈等组件整合在一起，有利于将用户长期留在微信生态内，在庞大用户规模基础上提升单用户价值。 短视频类App人均每日使用时长占比稳定高于即时通讯，腾讯系产品使用时长受抖音系蚕食。根据MoonFox数据，19Q4-23Q1短视频使用时长占比从18%提升至32%，2022年以来短视频、即时通讯使用时长占比分别稳定在33%和20%左右。在互联网短视频化的大趋势下，腾讯系产品使用时长占比受到抖音系产品蚕食。伴随着视频号高速发展的助力，视频号的高速发展和差异化市场定位将为腾讯系产品时长争夺提供更多帮助。 图7：19Q3-23Q1各类型APP人均每日使用时长占比变化 图8： 23M3 BAT&字节系月活跃用户规模与同比增长率 视频号信息流广告方兴未艾，微信生态高质量流量提振广告主需求。目前视频号信息流广告加载率远低于其他短视频平台，广告营收仍具备较大增长空间。 23M1 - 23M5 视频号原生广告功能不断升级，拓宽一站式推广链路，直达视频号直播间、企业微信、客服对话窗口等，强化微信平台私域流量优势。 微信搜索用户规模持续扩张、广告功能不断完善，“超级品牌专区”具备较大潜力。功能触达视频号、公众号、小程序三大核心链路，助力广告商提升全域经营效率。微信搜索广告支持竖版视频、横版视频、横版大图、应用下载等多种广告样式，随着微信搜索流量的快速增长，微信搜索广告将具备更强大的数据链接和触达能力。 23M4 “超级品牌专区”功能升级，可直连品牌视频号动态及互选合作内容，实现公私域高效引流。 表1： 23M1 - 23M5 微信视频号、微信搜索、小程序商业化功能更新 视频号直播电商潜力持续释放，逐渐步入规范化运营。根据微信公开课，2022年视频号直播带货销售额同比增长800%，平均客单价达200元，主播总收入同比增长447%。1）视频号电商借助私域流量的天然优势，缩短变现路径。而视频号依托微信的熟人社交关系链，形成流量内循环生态。随着视频号商业化程度加深，未来视频号电商有望成为新的增长点。2） 23M5 视频号已开始测试运费险，为商品退货产生的运费提供保障。运费险测试期间，视频号商家购买运费险，若出现退换货则由保险公司赔付一定金额的运费。运费险有助于电商平台走向规范化运营，提升用户使用体验。 3、增值服务：游戏业务稳健增长，版号下发有望推动储备释放 3.1、游戏：海外市场增长强劲，长线运营游戏持续焕发生命力 本土市场游戏收入351亿元，同比增长6%。收入增长主要得益于《王者荣耀》、《DNF》、《穿越火线手游》收入增加，及 22M7 发布的《暗区突围》带来收入增量。长线运营游戏维持增长韧性，23Q1《王者荣耀》推出“山海经”主题系列皮肤，单季度流水创新高；《穿越火线》及《穿越火线手游》23Q1流水均创历史新高。中坚游戏贡献强劲增量，2021年发布的《金铲铲之战》23Q1流水同比增长超30%，日均活跃账户数与 23M4 超过1000万。 海外市场游戏收入132亿元，同比大幅增长25%。收入增长由《胜利女神：妮姬》《TripleMatch3D》《VALORANT》的强劲表现拉动。《VALORANT》推出新地图和新英雄，月活跃账户数稳健增长，23Q1流水同比增长超30%；《PUBG Mobile》推出新战斗功能和玩法，有利于提升用户粘性。 22M4 推出的《Triple Match3D》成为2021-2022年发布的新游中唯一跻身消除品类排名前十的游戏。 图9：1Q17-1Q23游戏收入和同比增速 图10：1Q17-1Q23递延收入和同比增速 图11：20Q3-23Q1腾讯国内外游戏收入与同比增长率 3.1.1、旗舰游戏收入稳定，用户时长增长亮眼 旗舰游戏《王者荣耀》《和平精英》作为长线运营的国民级游戏，用户体量、使用时长仍能维持较高水平，通过内容、活动端的持续更新，有望实现长期用户价值的释放，对腾讯游戏业务收入增长形成稳定支撑。 1）23Q1《王者荣耀》《和平精英》收入维持稳定。根据SensorTower数据，在全球Appstore和GooglePlay平台，23Q1《王者荣耀》营收近44.7亿元人民币，连续三月位居全球手游收入排行榜第1名。《PUBG Mobile》（合并《和平精英》收入）23Q1营收约24.1亿元人民币，同比下滑4.6%。 2）《王者荣耀》《和平精英》月活跃用户数平稳增长，单日使用时长增长亮眼。 根据MoonFox数据，23Q1《王者荣耀》平均月活跃用户数约为1.5亿人，同比上升1.8%；23Q1《和平精英》平均月活跃用户数约为8105万人，同比上升6.5%。23Q1《王者荣耀》和《和平精英》平均单日人均使用时长分别为78分钟和87分钟，同比分别上升8.7%和12%。 图12： 21M1 -