架构调整降本增效，经营流水改善在即

公司1月29日发布22年度业绩预减公告，全年预计实现归母净利约1.95亿元，同比减少约71%；预计扣非净利约-0.14亿元，同比减少约103%。 Q4客流锐减导致公司短期流水、盈利承压。11月以来先后受到疫情防控政策调整、放开后感染人数上升等因素影响，服饰零售客 流量预计下滑幅度达40%以上；截至3Q22末公司直营/加盟门店数分别达1442/3422家，且Q1~3线下合计贡献70.2%营收，因此我们预计公司Q4因疫情闭店或客流锐减的受损程度较大。另外，由于公司直营占比较高，店铺租金、员工薪资等费用偏刚性，叠加动销放缓盈利有所承压，公司4Q22预计实现归母净利0.42亿元， 人民币(元)成交金额(百万元) 同比减少约65.9%。 组织架构调整为三大职能中心，促进品牌间协同与效率提升。公司于22年底取消原六大独立事业部+线上运营平台，调整为产品研发中心、供应链管理中心、零售运营中心三大职能中心，共同 负责各品牌的设计、渠道、营销、供应链管理等工作，降本增效的同时提升品牌间协同，促进集团整体运营效率提升。 展望：动销好转叠加低基数效应下，进入Q2收入、利润端有望迎 来双重改善。2023年1月以来随着线下客流逐渐修复，公司终端 零售流水预计基本持平~微增；考虑到截至3Q22末公司库龄1年以上老货占比40%以上，清库存节奏下预计短期折扣及毛利率仍有所承压。随着库存积压问题逐渐解决、组织架构调整显效，叠加2Q23流水进入低基数区间，收入、利润端有望迎来双重改善。 25.00 23.00 21.00 19.00 17.00 15.00 220207 成交金额太平鸟沪深300 200 150 100 50 0 22年受到外因扰动各品牌销售均有所承压，但公司正积极通过组织架构调整、数字化转型等方式发挥品牌间协同效应，提高运营效率；随着23年疫情压制因素解除、品牌调整显效，销售有望明显改善。我们预计22~24年公司归母净利分别为1.95/5.11/7.24亿元，对应PE为46/18/12倍，维持“买入”评级。 疫情感染人数上升导致客流修复不及预期、开店不及预期、库存积压等。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 7,928 9,387 10,921 8,681 10,005 11,357 货币资金 672 665 1,148 583 658 740 增长率 18.4% 16.3% -20.5% 15.3% 13.5% 应收款项 768 930 803 723 847 977 主营业务成本 -3,711 -4,459 -5,140 -4,511 -4,955 -5,485 存货 1,855 2,257 2,540 2,374 2,328 2,489 %销售收入 46.8% 47.5% 47.1% 52.0% 49.5% 48.3% 其他流动资产 1,670 2,457 2,642 2,496 2,519 2,547 毛利 4,217 4,928 5,780 4,169 5,050 5,871 流动资产 4,964 6,308 7,133 6,176 6,353 6,753 %销售收入 53.2% 52.5% 52.9% 48.0% 50.5% 51.7% %总资产 70.8% 73.9% 70.0% 68.6% 68.7% 69.6% 营业税金及附加 -51 -61 -59 -52 -60 -68 长期投资 3 0 9 9 9 9 %销售收入 0.6% 0.7% 0.5% 0.6% 0.6% 0.6% 固定资产 1,337 1,387 1,404 1,477 1,540 1,592 销售费用 -2,896 -3,273 -3,949 -3,168 -3,632 -4,100 %总资产 19.1% 16.2% 13.8% 16.4% 16.6% 16.4% %销售收入 36.5% 34.9% 36.2% 36.5% 36.3% 36.1% 无形资产 362 407 387 500 554 600 管理费用 -504 -575 -709 -564 -610 -702 非流动资产 2,051 2,234 3,062 2,822 2,897 2,956 %销售收入 6.4% 6.1% 6.5% 6.5% 6.1% 6.2% %总资产 29.2% 26.1% 30.0% 31.4% 31.3% 30.4% 研发费用 -108 -116 -152 -122 -150 -170 资产总计 7,015 8,541 10,194 8,998 9,250 9,709 %销售收入 1.4% 1.2% 1.4% 1.4% 1.5% 1.5% 短期借款 396 493 591 760 525 286 息税前利润（EBIT） 658 902 912 263 598 831 应付款项 2,049 2,447 2,596 2,171 2,318 2,522 %销售收入 8.3% 9.6% 8.4% 3.0% 6.0% 7.3% 其他流动负债 902 1,606 1,469 659 856 1,018 财务费用 -19 -19 -68 -65 -71 -52 流动负债 3,347 4,546 4,656 3,590 3,699 3,826 %销售收入 0.2% 0.2% 0.6% 0.8% 0.7% 0.5% 长期贷款 59 0 0 0 0 0 资产减值损失 -130 -127 -109 -48 1 -3 其他长期负债 93 95 1,268 1,036 950 887 公允价值变动收益 6 2 5 5 6 6 负债 3,499 4,641 5,924 4,626 4,649 4,713 投资收益 29 34 38 10 33 35 普通股股东权益 3,514 3,897 4,268 4,374 4,599 4,990 %税前利润 4.2% 3.7% 4.0% 3.9% 4.8% 3.6% 其中：股本 479 477 477 476 476 476 营业利润 711 926 988 265 696 967 未分配利润 1,552 1,899 2,199 2,299 2,525 2,916 营业利润率 9.0% 9.9% 9.0% 3.0% 7.0% 8.5% 少数股东权益 1 3 2 -2 2 6 营业外收支 -2 -19 -38 -10 -10 4 负债股东权益合计 7,015 8,541 10,194 8,998 9,250 9,709 税前利润利润率 709 8.9% 906 9.7% 949 8.7% 255 2.9% 686 6.9% 971 8.5% 比率分析 所得税 -166 -200 -273 -64 -172 -243 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 23.4% 22.0% 28.7% 25.0% 25.0% 25.0% 每股指标 净利润 543 707 677 191 515 728 每股收益 1.152 1.495 1.421 0.410 1.073 1.518 少数股东损益 -8 -6 -1 -4 3 4 每股净资产 7.339 8.175 8.952 9.174 9.648 10.467 归属于母公司的净利润 552 713 677 195 511 724 每股经营现金净流 1.813 2.421 2.727 -0.072 2.161 2.162 净利率 7.0% 7.6% 6.2% 2.2% 5.1% 6.4% 每股股利 0.700 0.800 0.600 0.200 0.600 0.700 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 15.69% 18.29% 15.87% 4.47% 11.12% 14.50% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 7.86% 8.35% 6.64% 2.17% 5.53% 7.45% 净利润 543 707 677 191 515 728 投入资本收益率 12.70% 16.01% 11.61% 3.37% 7.67% 10.39% 少数股东损益 -8 -6 -1 -4 3 4 增长率 非现金支出 357 352 827 247 215 236 主营业务收入增长率 2.80% 18.41% 16.34% -20.51% 15.26% 13.51% 非经营收益 -51 -94 51 422 54 21 EBIT增长率 -17.10% 37.02% 1.17% -71.16% 127.12% 39.12% 营运资金变动 19 190 -255 -895 243 43 净利润增长率 -3.50% 29.24% -4.99% -71.17% 161.87% 41.50% 经营活动现金净流 868 1,154 1,300 -34 1,028 1,028 总资产增长率 5.67% 21.76% 19.35% -11.74% 2.80% 4.96% 资本开支 -524 -391 -329 -337 -301 -287 资产管理能力 投资 115 -495 -194 9 6 6 应收账款周转天数 28.0 27.3 23.6 25.0 25.5 26.0 其他 35 36 39 10 33 35 存货周转天数 181.5 168.3 170.3 196.0 175.0 169.0 投资活动现金净流 -374 -850 -484 -318 -262 -246 应付账款周转天数 159.3 152.3 145.6 144.0 139.0 136.0 股权募资 0 8 0 6 0 0 固定资产周转天数 28.2 53.9 45.5 58.2 51.3 45.9 债权募资 113 36 506 78 -235 -238 偿债能力 其他 -633 -377 -800 -178 -369 -399 净负债/股东权益 -42.95% -52.29% -44.33% -26.51% -31.94% -35.83% 筹资活动现金净流 -520 -334 -293 -94 -604 -638 EBIT利息保障倍数 34.5 47.9 13.4 4.0 8.4 15.8 现金净流量 -25 -30 523 -446 162 145 资产负债率 49.88% 54.34% 58.11% 51.42% 50.26% 48.54% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价(人民币) 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2021-08-11 买入 53.67 N/A 2 2021-09-01 买入 45.00 N/A 3 2021-10-21 买入 38.39 N/A 4 2022-03-30 买入 20.35 N/A 5 2022-04-29 买入 16.74 N/A 6 2022-07-15 买入 20.13 N/A 7 2022-08-30 买入 18.41 N/A 8 2022-10-28 买入 16.59 N/A 来源：国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持