公司深度报告：深度解析太保如何答好转型之卷，顶风行船，行稳致远

顶风行船，行稳致远——深度解析太如何答好转型之卷 —中国太保(601601)公司深度报告 保 王舫朝非银金融行业首席分析师 S1500519120002010-83326877 wangfangzhao@cindasc.com 相关研究 1.“长航”转型效果凸显，净利润和新业务价值高增 2.长航行动显成效，负债端有望继续释放积极信号 3.三季度利润表现强劲，改革成效初步展现 证券研究报告公司研究 公司深度报告中国太保(601601)投资评级买入上次评级买入 中国太保沪深300 80%60%40%20% 0% -20% 22/0522/0923/0123/05 资料来源：聚源，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）31.3052周内股价波动区间34.93-18.01(元)最近一月涨跌幅(％)14.15总股本(亿股)96.20流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)3,011.17 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 顶风行船，行稳致远——深度解析太保如何答好转型之卷 2023年05月18日 本期内容提要: ⯁人身险：以“上下一心持续推进长航行动”答出高品质良性循环答卷。公司从2022年1月1日起，以“芯”基本法为驱动，启动为期18个月长航行动一期工程，深化落地八大项目集，加快推进“三化�最”的职业营销转型。1）职业化方面，推进“芯”基本法有效落地，打造“态U选”长航合伙人招募体系；专业化方面，推动“态幸福”销售管理系统体系化落地，实现销售能力升级；数字化方面，持续落地全流程数字化场景。2）聚焦核心人力，代理人队伍质态不断提升，核心人力规模企稳。2022年公司保险营销员月人均首年保险业务收入6844元，同比+47.6%；核心人力月 人均首年保费收入28261元，同比+31.7%；核心人力月人均首年佣金收 入4134元，同比+10.3%。3）多元渠道并行发展，价值银保业务高速发展。2022年银保保费收入同比+308.7%；新单保费收入+332.0%，期缴保费同比+224.5%，银保渠道NBV同比+174.9%，NBV占比同比+7.0pct。 ⯁财产险：以“精准经营、精确管理、靶向施策”答出高质量可持续答卷。太保产险始终坚持高质量发展理念，加强品质管控，保费收入实现快速增长的同时，综合成本率持续优化。2022年太保产险保费收入1703.77亿 元，同比+11.6%，公司综合成本率表现（97.3%）行业领先，同比-1.7pct；综合赔付率68.5%，同比-1.1pct，综合费用率28.8%，同比-0.6pct。1）车险：紧抓新能源车发展机遇，不断强化精细化管理，深化客户经营，2022 年新能源车保费增速超90%，业务成本稳中有降；2）非车险：不断夯实 承保盈利基础，持续优化品质结构，主要业务中责任险、健康险、农业险 等新兴领域业务保持较快增长势头，2022年公司非车险保费同比+19%， 综合成本率98.1%，同比-1.4pct，进一步夯实了盈利基础。 ⯁资产端：以“价值、长期、稳健、责任”投资理念答出稳健增长答卷。1）集团投资资产实现稳步增长，投资风格稳健，长周期视角下总投资收益率水平领先同业。2014年-2022年末，集团总投资资产规模年复合增长率达13.0%；2）大类资产配置稳定，固收类占比较高，但权益类资产占比逐步上升。公司进一步执行精细化“哑铃型”资产配置策略，在持续长期 利率债配置以延展固收资产久期的同时，适当增加另类投资配置比例，力求提高长期投资回报。整体来看，公司在严控信用风险的前提下，不断延展固收资产久期，降低再投资风险，实现了稳健的投资业绩。 ⯁康养端：以“产品+服务”金三角战略答出卓越服务供给答卷。1）公司不断完善“保险+服务”生态圈建设，为客户提供覆盖全生命周期的个性化、 高品质综合服务，通过“太保家园”、“太保蓝本”等系列服务品牌构建全生命周期健康养老服务体系，高品质的康养生态布局有望成为下一个业务增量点；2）公司基于客群特征，不断丰富差异化、场景化、嵌入式的保险产品服务供给；3）截至2022年底，太保家园规划养老服务床位超 1.3万张，累计发放养老社区入住资格函近2万份，养老照护床位供给数达3052张。 ⯁盈利预测与投资评级：公司持续推动“长航”转型，个险和银保同时发力驱动营销模式转变，2022年下半年以来新业务价值季度增速逐季向好。公司以转型升级驱动发展模式深度转变，在个人业务“芯”模式、多元渠 道策略和“产品+服务”体系的支撑下，我们认为公司有望持续打造差异化优势，2023年负债端改革成效有望进一步显现。当前股价（以2023年 5月17日收盘价计）对应2023-2025年PEV分别为0.51x/0.45x/0.39x，EPS（摊薄）分别为3.36元/4.54元/4.73元，维持“买入”评级。 ⯁股价催化剂：寿险改革超预期，个险核心人力稳步提升，新业务价值增长超预期，产险业务发展超预期，综合成本率持续改善，投资收益率超预期上行 ⯁风险因素：公司寿险改革不及预期，宏观经济下行，长期利率下行超预期，金融监管政策收紧，银保合作不及预期，居民财富增长不及预期，银保销售队伍质态提升缓慢。 重要财务指标2021A2022A2023E2024E2025E 营业总收入(百万元)440,643 增长率YoY%4.37% 455,372 3.34% 492,943 8.25% 544,816 10.52% 601,123 10.33% 归属母公司净利润 (百万元) 26,83425,01732,31543,69945,470 增长率YoY%9.15%-6.77%29.17%35.23%4.05% NBVmargin%27.17%14.38%16.00%18.00%20.00% 净资产收益率 ROE% 12.14% 10.81% 13.52% 16.12% 14.46% EPS(摊薄)(元)2.792.563.364.544.73 市盈率P/E(倍)11.2212.249.326.896.62 市净率P/B(倍)1.331.321.211.030.89 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年05月17日收盘价 目录 投资聚焦6 一、人身险：持续推进长航深化转型，改革成效凸显6 1.1锐意进取谋新篇，开启长航“芯”未来6 1.2长航行动一期工程收官在望，个险转型成效逐步凸显9 1.3银保转型：从1.0到2.0模式，价值银保NBV贡献持续提升10 二、财产险：稳居行业一梯队，马太效应凸显11 2.1车险：步入稳健增长阶段，把握新能源车发展机遇12 2.2非车险：加快业务创新转型步伐，持续优化业务品质结构13 2.3高质量集约化发展推动承保盈利能力持续提升14 三、资产端：投资业绩稳健，大类资产配置持续优化17 3.1投资规模稳步增长，投资收益率优于同业17 2.2大类资产配置稳定，固收类占比较高17 3.3久期缺口持续收窄，信用风险整体可控19 四、康养：绘“保险+康养”生态圈蓝图，产品+服务赋能主业21 4.1响应时代需求，贯彻“产品+服务”金三角战略21 4.2大健康：提供专业的健管康复服务23 4.3大养老：建设高品质养老的太保家园24 �、盈利预测、估值和投资评级26 5.1寿险部分—PEV估值26 5.2产险及其他部分26 5.3集团整体估值27 六、投资建议28 七、风险因素28 表目录 表1：非公开市场融资工具结构和收益率分布（截止2022年末）19 表2：太保“金三角”战略22 表3：太保家园进展情况24 表4：太保家园养老服务体系25 表5:太保寿险EV预测（百万元）26 表6：太保产险净资产预测（百万元）26 表7：太保其他部分资产预测（百万元）27 表8：太保集团估值27 图目录 图1：太保寿险“长航行动”战略6 图2：太保寿险强化“三化�最”职业营销转型7 图3：太保寿险转型的四个阶段8 图4：太保寿险代理人队伍转型的3个核心8 图5：太保寿险多个个险营销核心闭环逐步实施8 图6：1Q23太保寿险NBV实现同比较快增长9 图7：近年来各大险企NBV增速持续承压9 图8：上市险企代理人规模（万人）9 图9：太保寿险月均保险营销员（千名）及增速9 图10：太保寿险代理人每月人均寿险新保单件数及增速10 图11：太保寿险保险营销员人均举绩率（%）10 图12：上市险企银保渠道保费收入情况汇总（百万元）10 图13：“芯”银保推动太保银保渠道保费收入快速增长10 图14：太保产险总保费收入（百万元）及增速11 图15：近年来太保产险COR整体表现领先同业（%）11 图16：太保产险车险和非车险保费收入结构逐渐均衡12 图17：近3年太保产险细分险种保费（百万元）12 图18：车险保费收入及同比表现12 图19：车险保费收入结构（%）12 图20：机动车和新能源汽车保有量（万辆）13 图21：非车险保费收入及同比表现13 图22：非车险保费收入结构（%）14 图23：2022年主要财险公司COR情况14 图24：2022年主要财险公司COR变化（pct）14 图25：太保产险综合费用率及综合赔付率15 图26：各大财产险企综合成本率对比15 图27：各大财产险企赔付率行业对比15 图28：各大财产险企费用率行业对比15 图29：2020-2022太保产险各项业务综合成本率16 图30：各大险企投资资产规模（亿元）16 图31：各大险企总投资收益率对比17 图32：各大险企净投资收益率对比17 图33：太保投资资产配置情况18 图34：固收类资产配置结构18 图35：权益类资产配置结构18 图36：固定收益类资产久期（年）19 图37：近年来债券投资占投资资产比重维持在40%左右19 图38：政府债券在债券投资中的占比20 图39：国债、地方政府债、政策性金融债投资占比20 图40：2012年—2022年全国65周岁及以上老年人口数量及占全国总人口比重20 图41：2012年-2021年全国老年人口抚养比20 图42：围绕健康、财富和养老核心需求，升级“产品+服务”金三角体系21 图43：太保打造“保险+健康+养老”生态圈22 图44：拓展大健康生态布局，优化高品质服务供给（数据截至2022年末）23 投资聚焦 我们聚焦太保本轮长航行动改革的详细布局和进程，论述太保在个险和银保渠道改革中的关键动作和当前成果，详解太保寿险从2022年三季度以来新业务价值重回正增长的动能及其可持续的原因。同时，相比单纯聚焦寿险个险渠道改革，我们认为在当前保险行业新旧动能转换的关键期，衡量公司发展动能必须全面聚焦负债和资产两端，在拆解寿险负债端的基础上，全面梳理了公司产险业务高质量发展、资产端的稳健发展及展望，以及公司在康养方面正在积蓄的动能，在完整全面的视角下来审慎观察公司未来的改革质效和投资机会。 一、人身险：持续推进长航深化转型，改革成效凸显 1.1锐意进取谋新篇，开启长航“芯”未来 公司从2022年1月1日起，以“芯”基本法为驱动，启动了为期18个月的“长航行动” 一期工程。为有效推进深化转型战略实施，太保寿险设立了深化转型项目的一期八个项目集：职业营销项目集、服务式营销项目集、价值银保项目集、产品+服务体系项目集、存量优化项目集、组织变革项目集、科技赋能项目集、宣导沟通项目集。依托八大项目集，公司持续 赋能营销队伍向职业化、专业化、数字化转型升级，提升产品综合竞争力。 图1：太保寿险“长航行动”战略 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 谱绘“三化�最”职业营销转型施工蓝图。“三化”即职业化、专业化、数字化，“�最”指最丰厚的收入空间、最强大的创业平台、最温暖的太保服务、最专业的成长体系、最舒心的工作环境。公司通过“芯”基本法实施，推动队伍升级，打造“芯”动能；借力大康养生 态体系，提升客户体验，催生“芯”动力；搭建“芯