电子行业：存储周期底部企稳，龙头减产加速行业修复

国际龙头占主要份额，产业话语权强大。2021年全球存储市场中，DRAM占据半壁江山，市场占比为56%；NAND市场占比41%；而NORFlash由于存储空间较小，应用领域比较细分，因此市场占比仅为2%。22Q4全球前三大DRAM厂商分别为韩国三星、韩国海力士与美国美光，三家厂商市占率合计为95.8%；22Q4全球NAND市场中，前五大厂商分布为三星、铠侠、SK集团（SK海力士+Solidigm）、西部数据与美光，五家厂商市占率合计为97%。而NOR Flash龙头主要为台系与陆系厂商，兆易创新排名全球第三。国际大厂产品形式多样，能够供给晶粒及模组产品，也能通过外部产能完成代工环节，参与产业链各环节，具备巨大行业影响力。 而国内厂商主要集中于规模较小、较低端的利基产品。 量价利三维显示行业触底，龙头减产加速周期修复。若以谷底计算，存储行业周期约为3-3.5年。22Q4行业龙头合计营收增速为-44%，处于筑底阶段。若以三年计算，本轮下行周期预计在23Q3前后结束。从营收的高频数据看，华邦电、南亚科和旺宏3月营收环比回升，且华邦电营收同比增速明显收窄。南亚科总经理李培瑛表示，DRAM Q2报价跌幅有望再收敛，最快Q3企稳。从价格看，反映DRAM价格的DXI指数已接近2020年低值，DRAM价格保持弱势。而NAND Flash价格波动较为平稳。从毛利率看，行业跌价使得各厂商毛利率承压，产品价格或已接近成本价，继续下行空间有限。我们认为，随着各龙头厂商的减产，行业供需结构有望优化，带动存储产品价格触底反弹。我们预计行业经营有望于23Q2逐渐企稳，23Q3逐步完成库存去化，23Q4迎来周期反转。同时，“美光网络安全审查”事件有望成为行业拐点催化剂，加速国内厂商国产替代进程。 国内厂商聚焦细分利基市场，持续培育新兴成长曲线。相比于国外厂商，国内存储厂商的规模仍较小，因此各厂商均从自身擅长领域出发，并逐渐扩大自身业务。 如兆易创新在NOR Flash实力强大，2021年已为全球第三大NOR Flash厂商，目前正逐步向DRAM业务发力。北京君正为全球第二大车规DRAM厂商，目前正立足车规市场已有积累，持续培育车规Flash。 投资建议：我们认为存储行业销售额、价格、毛利率均在底部蛰伏已久，目前各厂商库存逐步去化，各类存储产品价格亦逐渐企稳。同时，国际各存储龙头的减产有望加速行业修复速度。而“美光审查事件”亦有望助力国产厂商获得美光原有客户与订单，加速国产替代率的提升。因此，我们看好存储行业后续的周期复苏以及在细分产品领域具备强大竞争力的国产厂商，建议关注：兆易创新、东芯股份、普冉股份、北京君正、恒烁股份、聚辰股份、江波龙、佰维存储、德明利、朗科科技。 风险提示：行业周期复苏不及预期风险；下游需求不及预期风险；竞争加剧风险。 1.国际龙头占主要份额，产业话语权强大 按产品种类分，存储市场主要分为DRAM、NAND、NOR Flash，其中DRAM占据主要的市场规模。根据WSTS数据，2021年全球存储行业的市场规模为1538亿美元，其中DRAM占据半壁江山，市场占比为56%；NAND市场占比41%； 而NORFlash由于存储空间较小，应用领域比较细分，因此市场占比仅为2%。 图1：全球存储行业市场规模及预测 图2：2021年全球存储细分市场结构占比情况 DRAM供给格局头部化效应明显，韩系厂商占据主要份额。根据Trendforce，22Q4全球前三大DRAM厂商分别为韩国三星、韩国海力士与美国美光，三家厂商市占率合计为95.8%，行业龙头占据了主要的市场份额。而南亚、华邦、力积电三家中国台湾厂商合计占比3.1%。 图3：22Q4全球DRAM市占率情况 NAND竞争格局较DRAM分散，三星仍占据龙头地位。根据TrendForce，22Q4全球NAND市场中，前五大厂商分布为三星、铠侠、SK集团（SK海力士+Solidigm）、西部数据与美光，五家厂商市占率合计为97%。其中，龙头三星占比34%，位居第一；SK海力士则完成了收购英特尔NAND闪存及SSD业务案的第一阶段；美光目前已大幅降低晶圆厂稼动率，但随着232层Client SSD产品的如期出货、176层QLC Enterprise SSD的后续跟进，预期美光出货量今年会逐季改善。 NOR Flash龙头主要为台系与陆系厂商，兆易创新排名全球第三。NOR Flash部分器件无法随着工艺的优化而变小，因此其制程推进较难，华邦、美光等国际龙头厂商制程主要停留在45- 46nm ，给国产厂商带来广阔的追赶机会。兆易创新在NORFlash市场表现强大，公司21年全球市占率23%，为全球第三大NOR Flash厂商。 图4：22Q4全球NAND市占率情况 图5：2021全球NOR Flash市占情况 国际大厂产品形式多样，参与产业链各环节，具备巨大行业影响力。以三星、美光为代表的IDM厂商能够供给晶粒及模组产品，也能通过外部产能完成代工环节。其中，晶粒产品主要供给下游各模组厂商，由其制成模组并完成出货；模组产品则是IDM厂商自行完成模组的制造并直接供货给终端厂商；同时，IDM厂也能利用外部产能，完成晶圆的制造与封测。三星、美光等国际大厂市场占有率高并深度参与产业链各环节，因此对存储行业具有巨大影响力。 图6：以PC市场DRAM为例的存储产业链 而国内厂商主要集中于规模较小、较低端的利基产品。按应用范围划分，存储芯片可分为大宗商品型存储芯片与利基型存储芯片。相比于大宗商品型，利基型存储芯片主要用于嵌入式、消费电子等较为低端的市场。利基型DRAM约占整体DRAM市场的17%，市场占比较小。同时，SLCNAND等利基NAND在NAND市场中的占比亦较小。因此，国外三星、美光、SK海力士等龙头逐渐退出利基市场，而国产厂商则在利基市场中逐渐发展壮大。 图7：DRAM各细分领域市场份额情况 图8：2020年NAND各细分领域市场份额情况 2.量价利三维显示行业触底，龙头减产加速周期修复 以波谷算，存储行业周期约为3-3.5年，目前处于周期筑底阶段。相较于半导体其它行业，存储芯片具有大宗商品属性，国际龙头会在下游新兴需求诞生时提升自身产能；而当扩产落地时，行业进入供过于求周期，各厂商则会通过降价进行库存去化。供给与需求的错配使得存储行业具更强的周期性。可以看到，在13Q2、16Q1、19Q3左右，行业龙头合计营收增速处于周期谷底，对应增速分别为-7%、-29%、-38%。若以谷底计算，存储行业周期约为3-3.5年。22Q4，行业龙头合计营收增速为-44%，处于筑底阶段。若以三年计算，本轮下行周期预计在23Q3前后结束。 图9：存储行业龙头营收（亿美元）及周期变化趋势 从营收的高频数据看，台系存储厂商营收增速探底回升，下半年需求有望企稳。南亚科和旺宏4月营收环比回升。南亚科总经理李培瑛表示，DRAM Q2报价跌幅有望再收敛，最快Q3企稳，下半年产业有望恢复，恢复力度需观察原厂加速减产、俄乌冲突、通胀等影响。 图10：华邦电月度营收（亿新台币）及同比 图11：南亚科月度营收（亿新台币）及同比 图12：旺宏月度营收（亿新台币）及同比 从价格看，反映DRAM价格的DXI指数已接近2020年低值，目前行业价量齐跌。从22Q1开始，DXI指数进入下行通道，指数有41712跌至23Q1的22199，目前价格指数已接近2020年年初的水平。 图13：DXI价格指数变化 DRAM价格保持弱势，后续有望触底企稳。根据DRAMexchange数据，4月DRAM现货价格仍处于下跌趋势，而NAND Flash价格波动较为平稳。4月，4Gb DDR3的现货价格环比-3.5%，而8Gb DDR4现货价格环比-0.4%。从历史周期来看，目前DRAM DDR3 4Gb产品的现货平均价已经跌破上两轮周期低点的位置（2019-2020年和2016年），预计再下行空间有限，后续有望触底企稳。 图14：DRAM存储现货平均价（$） 图15：NANDFlash存储现货平均价（$） 从毛利率看，行业跌价使得各厂商毛利率承压，产品价格或已接近成本价。 目前各厂商盈利承压，海力士22Q4合并营收7.70万亿韩元（约57亿美元），环比-30%，同比-38%，营业利润为-1.7万亿韩元，净利润-3.5万亿韩元，10年来首次出现营业亏损。我们认为，目前各存储芯片价格或已接近成本价，继续下行空间有限。 图16：各国际龙头存储厂商毛利率变化 而伴随国际各龙头厂商的减产，存储行业后续有望反转向上。目前，三星、海力士等存储龙头大都宣布下调未来产量与资本开支额。其中，海力士23年资本支出同比减少50%以上；美光宣布将所有DRAM和NAND晶圆产量减少约20%，且23年资本开支同比减少近40%；西部数据23年1月开始降低30%的晶圆产量；铠侠亦宣布从22年10月减产30%。我们认为，随着各龙头厂商的减产，行业供需结构有望优化，带动存储产品价格触底反弹。我们预计行业有望于23Q2逐渐企稳，23Q3逐步完成库存去化，23Q4迎来周期反转。 表1：各存储龙头减产进度 同时，“美光网络安全审查”事件有望成为行业拐点催化剂，加速国内厂商国产替代进程。3月31日晚，国家网信办对美光公司实施网络安全审查。根据集邦咨询数据，22Q4美光约占全球DRAM23%份额，NAND Flash11%份额。目前网信办对于美光的网络安全审查具体细则尚未出台，但我们预计，此举将导致美光产品在国内销售受阻，且美光模组产品所受影响将大于晶圆颗粒类产品。该事件有望成为助力国内厂商承接美光原有客户与订单，加速存储行业国产替代进程。 图17：中国网信办《关于对美光公司在华销售产品启动网络安全审查的公告》 3.国内厂商聚焦细分利基市场，持续培育新兴成长曲线 目前，国内存储厂商规模尚小，各厂商均在细分市场发力，并持续进行新兴业绩增长点的培育。相比于国外厂商，国内存储厂商的规模仍较小，因此各厂商均从自身擅长领域出发，并逐渐扩大自身业务。如兆易创新在NORFlash产品实力强大，2021年为全球第三大NOR Flash厂商，目前正逐步向DRAM业务发力。 北京君正为全球第二大车规DRAM厂商，目前正立足车规市场已有积累，持续培育车规Flash。 表2：国内存储厂商主营业务及经营情况（亿元） 图18：各国产存储厂商主要业务构成情况 3.1.兆易创新：NORFlash全球第三，同步布局DRAM业务 公司产品包括存储芯片与MCU，其中存储芯片实现NOR、NAND、DRAM的全覆盖。公司NORFlash产品2021年市场占有位居全球第三，DRAM与长鑫存储达成深度合作，快速培育。 （1）NOR方面，据Web-Feet Research报告显示，2021年公司NORFlash市场排名全球第三，Serial NOR Flash市占率增长至19.2%。同时，公司在NOR领域市场实现全容量的覆盖。公司GD25/55系列SPI NOR Flash全容量覆盖市场需求，容量范围从512Kb到2Gb。公司推出512Mb、1Gb、2Gb的大容量SPI NOR Flash产品，填补国产空白。 （2）在NAND方面，公司GD5F系列SPI NAND 38nm和 24nm 两种制程全面量产，1Gb~4Gb全容量覆盖。电压涵盖1.8V和3.3V，提供传统并行接口和新型SPI接口两个产品系列。公司38nm SLC NAND Flash车规级产品已经推出，搭配车规级SPI NOR Flash，为进入车用市场提供更多机会。 （3）在DRAM芯片市场方面，公司第一颗自有品牌的DRAM产品（ 19nm ，4Gb）已于2021年6月量产，主要面向利基市场。公司规划中的DRAM产品包括DDR3、DDR4、LPDDR3、LPDDR4，制程在1Xnm级（ 19nm 、 17nm ），容量在1Gb~8Gb。根据公司22年半年报，公司17nm DDR3首颗产品正在按计