调油逻辑驱弱，芳烃估值回调

月度报告-PTA 调油逻辑驱弱，芳烃估值回调 走势评级：PTA:看跌 报告日期：2023年5月17日 ★下游利润被动扩张，聚酯开工率止跌回升 由于近期原材料价格下跌，织造企业即期现金流有所回升，因此开工率开始触底回升。截至5月11日，国内主要织造生产基地综合开工率提升至58.69%。随着织造端负荷回升和聚酯新产能的投放，聚酯端负荷也呈逐步提升的态势，目前聚酯负荷已经提升到了87.70%。 ★部分检修装置回归，PTA供需格局整体转宽松 能供给端，5月随着华东、华南区域部分PTA装置逐步重启，PTA源产能利用率持续回升至79.22%。综合来看，5-6月织造端及聚酯化企业开工率触底回升，但PTA检修装置回归带来的供应增量或工大于下游需求增量，PTA社会库存或持续累库。 ★调油逻辑弱化，成本支撑降低 尽管美国汽油库存维持低位，但四月汽油裂解价差阶段性走弱，导致市场对今年北美汽油旺季的芳烃调油需求量较为悲观。从PX供应来看，在较高利润的刺激下，PX开工率有所回升，供需格局由去库转向紧平衡。在PX估值偏高及供需边际转宽松的驱动下，短期PXN高估值的压缩预计仍是市场交易的主导逻辑。 ★投资建议 PTA检修装置回归带来的供应增量大于下游需求增量，PTA社会库存或持续累库，叠加PXN估值压缩，短期内PTA的基本面依然是偏空的。但值得注意的是，09合约对应的加工费仅166元/吨左右，因此，做缩PXN带来的PTA绝对价格下降空间也有限，底部关注5000元/吨左右的支撑。 ★风险提示 原油价格大幅波动，PX/PTA计划外检修。 杨枭化工首席分析师从业资格号：F3034536 投资咨询号：Z0014525 Tel:8621-63325888-1591 Email:xiao.yang@orientfutures.com吴思怡化工助理分析师 从业资格号：F03107623 Tel:8621-63325888-1591 Email:siyi.wu@orientfutures.com主力合约行情走势图 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、下游利润被动扩张，聚酯开工率止跌回升 自清明节后，下游织造企业春夏订单逐步交付完毕，终端新订单开始季节性走弱，织造及印染厂开工率下降至低点。根据隆众资讯统计，五一节后国内主要织造生产基地综合开工率下调至53.01%，其中喷水织机开机率64.75%，经编开机率41.39%，圆机开机率42.05%。但由于近期原材料价格下跌，织造企业即期现金流有所回升，因此开工率开始触底回升。截至5月11日，国内主要织造生产基地综合开工率提升至58.69%，其中，对应秋冬面料的经编开机率快速提升至56.74%。尽管坯布产成品库存压力不大，但由于目前新订单量仍然偏少，织造企业整体心态较为谨慎，织造端短期预计开机率大幅提振的可能性较低。 图表1：织机开工率小幅回升图表2：印染厂开机率小幅回升 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 图表3：织造企业订单量偏低图表4：织造企业成品库存压力不大 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 和织造端类似的是，四月在原材料大幅上涨的情况下，聚酯端也出现下调负荷的动作。根据隆众数据统计，四月底聚酯综合负荷下调至阶段性低点82.88%。但和我们三四月份调研报告中推断结论相吻合的是，聚酯端并未出现类似去年四季度特别明显的负反馈。本周聚酯负荷已经提升到了87.70%。一方面，原油下跌导致原料PTA跟跌，短期内下游利润被动修复，所以在利润修复后龙头企业快速重启前期检修装置；另一方面，织造端企业原料库存一直保持低位，存在刚性补库的需求，所以聚酯的产销会出现阶段性放量，长丝的库存始终保持在二十多天相对健康的水平。因此，随着织造端负荷回升和聚酯新产能的投放，聚酯端负荷也呈逐步提升的态势。 图表5：POY周度利润图表6：FDY周度利润 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 图表7：DTY周度利润图表8：短纤周度利润 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 图表9：长丝企业库存图表10：短纤企业库存 资料来源：卓创资讯，东证衍生品研究院资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 图表11：聚酯综合开工率图表12：长丝企业开工率 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 2、部分检修装置回归，PTA供需格局整体转宽松 从供给端看，5月随着华东、华南区域部分PTA装置逐步重启，PTA产能利用率持续回升至79.22%，带来供应量大幅回升。从目前装置检修计划来看，5至6月独山能源、中泰昆玉、恒力石化、福建百宏、台化兴业等装置存在检修计划，但逸盛大化、嘉通能源、珠海BP等装置负荷提升。因此，5-6月PTA行业整体产能利用率仍在提升，供应量增加，现货流通性或进一步增强。 图表13：PTA周度产量图表14：PTA开工率 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 图表15：5-6月PTA装置检修/重启计划（单位：万吨/年） 企业名称 装置产能 当前开工率 装置检修/重启计划 独山能源 250 0% 5月15日停车，预计检修2周 新疆中泰昆玉 120 0% 5月7日按计划停车，计划检修70天 东营威廉 250 0% 4月10日晚间停车，预计6月重启 恒力石化 250 100% 计划5月中对4#250万吨PTA生产线进行年度检修 亚东石化 75 80% 装置3月末检修，5月1日重启8成。 珠海BP 125 100% 3月末检修，5.1期间装置已重启提满 逸盛大化 375 100% 5月5日降至7成；5月14日提满 嘉通能源 250 100% 5月2日投产，5月12日满负 亚东石化 75 80% 3月28日检修，5月1日重启8成 福建百宏 250 100% 计划5月下旬检修 台化兴业 120 100% 计划6月检修 合计 2140 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 综合来看，5-6月织造端及聚酯企业开工率触底回升，但PTA检修装置回归带来的供应增量或大于下游需求增量，PTA社会库存或持续累库。短期内在下游没有明显需求回暖的情况下，PTA加工费预计保持相对较低的水平。 图表16：PTA周度社会库存图表17：PTA加工费季节性分析 资料来源：卓创资讯，东证衍生品研究院资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 3、调油逻辑弱化，成本支撑降低 从调油逻辑来看，尽管美国汽油库存维持低位，但四月汽油裂解价差阶段性走弱，导致 市场对今年北美汽油旺季的芳烃调油需求量较为悲观。从PX供应来看，在较高利润的刺激下，PX开工率有所回升，供需格局由去库转向紧平衡。从进口量看，3月PX进口 85.3万吨，环比增长4.2%，侧面反映出日韩往中国PX进口量暂时未因调油需求而出现供应紧张的局面。 图表18：美国EIA汽油库存图表19：美国汽油裂解价差 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 图表20：亚洲PX开工率图表21：中国PX开工率 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 图表22：PX月度进口量图表23：PX2023年1-3月进口量占比 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院资料来源：中国海关总署，东证衍生品研究院 前期PTA阶段性供需紧张从而快速上涨的过程中，也拉动了窗口内PX的成交价格，市场对上游PX的调油预期提前交易导致PXN大幅走阔。整体来看，当下并未到北美出行旺季及调油需求的实际节点，PX亚美价差并未打开，日韩实际运往美国的芳烃量也以合约货为主。因此，在PX估值偏高及供需边际转宽松的驱动下，短期内PXN高估值的压缩预计仍是市场交易的主导逻辑。 图表24：PXN季节性分析图表25：PX亚美价差 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院资料来源：中国海关总署，东证衍生品研究院 4、投资建议 尽管织造及聚酯负荷触底回升，但下游对原材料依然以刚需补货为主，投机性需求较弱。PTA开工率提升的情况下，供需格局由紧平衡转累库，现货基差可能进一步下降。同时，由于调油逻辑的弱化，短期内PXN高估值的压缩预计仍是市场交易的主导逻辑。因此，从供需面和成本端看，当前PTA的基本面依然是偏空的。但值得注意的是，09合约对应的加工费仅166元/吨左右，因此，做缩PXN带来的PTA绝对价格下降空间也有限，09合约底部关注5000元/吨左右的支撑。 5、风险提示 原油价格大幅波动，PX/PTA计划外检修。 期货走势评级体系（以收盘价的变动幅度为判断标准） 走势评级 短期（1-3个月） 中期（3-6个月） 长期（6-12个月） 强烈看涨 上涨15%以上 上涨15%以上 上涨15%以上 看涨 上涨5-15% 上涨5-15% 上涨5-15% 震荡 振幅-5%-+5% 振幅-5%-+5% 振幅-5%-+5% 看跌 下跌5-15% 下跌5-15% 下跌5-15% 强烈看跌 下跌15%以上 下跌15%以上 下跌15%以上 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。 自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力，坚持市场化、国际化、集团化发展方向，朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经