PX专题：PX估值回归到调油逻辑前水平

策略摘要

• 核心观点：建议谨慎做空PX及PXN套保。汽油裂解价差较弱，原油和炼厂秋检可能导致四季度转弱，PX估值回归调油逻辑前水平。9月国内PX检修增加但力度不大，亚洲甲苯歧化和MX异构化利润支撑PX高开工，海外供应充裕，PXN承压；终端纺服订单意愿受阻，需求恢复缓慢，旺季预期偏弱。短期PX向上驱动不足，关注中低估值下PX减产能否落地。
• 生产利润：8月以来PX加工费PXN持续大幅压缩至170美元/吨附近，长流程利润也大幅压缩，但重整装置因氢气平衡难以停工；短流程亚洲MX-PX和甲苯歧化STDP利润尚可，支撑PX短流程开工。
• 供应：三四季度国内PX整体检修量远小于二季度，产量预计维持高位；9月和年底检修略有增多，但整体量级不大。四季度亚洲PX预计维持高位运行，减产意愿逐步增加，关注减产能否落地。
• 进口量：海外货源供应充裕，美元兑人民币汇率下降增加海外货源价格优势，8月以来韩国发往中国货量明显增加，预计9~10月中国PX进口量维持75~80万吨。
• 需求：9月PTA检修略增多，但多为台风影响或短停，检修量小于二季度，四季度PTA月度产量预计维持在600万吨以上，国内PX需求有支撑。江浙织机、加弹负荷回归高位，但8月以来PTA原料持续下跌，织造新订单氛围改善不明显，坯布库存未开始去化，采购者持观望情绪。后续季节性改善预计在9月下旬，但市场对旺季信心不足。
• 估值：PX加工费PXN当前估值判断为中性偏低，汽油弱势下芳烃调油需求对供应分流影响较小，预计芳烃调油料估值回归至2022年一季度前水平。近两年海外PX投产较多，预计四季度PXN估值将维持200美元/吨中枢附近。
• 结论：短期PX向上的驱动不足，后市关注中低估值下PX减产能否落地。