PX专题：PX估值回归到调油逻辑前水平

研究院化工组 研究员 梁宗泰 020-83901031 liangzongtai@htfc.com 从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 陈莉 020-83901135 cl@htfc.com 从业资格号：F0233775投资咨询号：Z0000421 联系人 杨露露 0755-82790795 yanglulu@htfc.com 从业资格号：F03128371 吴硕琮 020-83901158 wushuocong@htfc.com从业资格号：F03119179投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 期货研究报告|PX专题2024-09-20 PX估值回归到调油逻辑前水平 PX及PXN谨慎做空套保。汽油裂解价差依然表现较弱，原油随着OPEC增产、炼厂秋检四季度也有转弱风险，同时随着汽油旺季和PX调油逻辑结束，PX估值回归到调油逻辑前水平。基本面上，虽9月国内PX检修增加，但整体力度不大，亚洲甲苯歧化利润和MX异构化产PX高利润依然支撑着PX高开工，海外供应充裕下，PXN整体承 压；同时偏弱的原料使得终端纺服下订单意愿受阻，需求端恢复缓慢、旺季预期偏弱。短期PX向上的驱动不足，后市关注中低估值下PX减产能否落地。 核心观点 ■市场分析 生产利润方面，8月以来PX加工费PXN持续大幅，9月中旬最低压缩到170美元/吨附近；长流程利润石脑油裂解+PXN也大幅压缩，但重整装置是炼厂氢气的重要来源，为了氢气平衡难以只因为PX加工费低就停重整；短流程亚洲MX-PX利润和甲苯歧化STDP利润尚可，支撑PX短流程开工。 供应方面，根据当前的检修计划排布，三四季度国内PX整体检修量远小于二季度，产量预计维持高位，9月和年底检修略有增多，但整体量级不大；海外供应方面，四季度亚洲PX预计维持高位运行，近期PX工厂在PXN长时间低位运行后，减产意愿逐步增加，后市继续关注减产能否落地。 中国进口量预估方面，一方面海外货源供应充裕，另一方面美元兑人民币汇率下降后海外货源价格优势增加，8月以来韩国发往中国的货量明显增加，预计9~10月中国PX进口量维持75~80万吨。 需求方面，从月度检修量来看，9月以来PTA检修略增多，不过大多是台风影响或者短停，检修量明显小于二季度，四季度PTA月度产量预计能维持在600万吨以上，国内PX需求仍有一定支撑。终端方面，江浙织机、加弹负荷回归高位，但8月以来上游PTA原料持续大幅下跌，受原料下跌、前期备货贬值的影响，织造新订单氛围改善不明显、截止9月中旬坯布库存仍未开始去化，采购者持观望情绪。后续趋势来看，下 游季节性改善预计在9月下旬，但目前市场对旺季信心普遍不足，具体需求支撑力度也要看旺季成色，如果后期原料价格走势稳定，随着需求继续改善，预计聚酯还将继续提升，但如若原料价格继续下跌或影响下游订单下达心态和开工恢复进度，十一期 间下游负荷也有下降风险。 估值方面，PX加工费PXN当前估值判断为中性略偏低，汽油弱势表现下，芳烃调油需求对芳烃供应的分流影响较小，预计芳烃调油料的估值将回归至调油逻辑前（2022年一季度以前）水平，近两年海外PX投产计划也较多，如沙特吉赞、马拉西亚Chemone、印度IOC等装置，预计四季度PXN估值将维持200美元/吨中枢附近。 ■策略 PX及PXN谨慎做空套保。汽油裂解价差依然表现较弱，原油随着OPEC增产、炼厂秋检四季度也有转弱风险，同时随着汽油旺季和PX调油逻辑结束，PX估值回归到调油逻辑前水平。基本面上，虽9月国内PX检修增加，但整体力度不大，亚洲甲苯歧化利润和MX异构化产PX高利润依然支撑着PX高开工，海外供应充裕下，PXN整体承 压；同时偏弱的原料使得终端纺服下订单意愿受阻，需求端恢复缓慢、旺季预期偏弱。短期PX向上的驱动不足，后市关注中低估值下PX减产能否落地。 风险 原油价格大幅波动，PX检修超预期，需求大幅超预期 目录 策略摘要1 核心观点1 PX月供应推演5 国内产量推演5 海外供应和进口量推演6 PX需求推演13 国产PTA对PX的需求：国内PX需求有支撑13 纺服织造和聚酯需求：预期旺季不旺，但刚需支撑尚在15 当下估值判断18 PX和PXN估值中性略偏低18 图表 图1:中国PX月度检修损失量预估（按当前检修计划）|单位：万吨/月5 图2:中国PX月度产量预估（按当前检修计划）|单位：万吨/月5 图3:中国PX分类型开工率预估（根据检修计划统计）|单位：%5 图4:PX-石脑油加工费|单位：元/吨6 图5:亚洲（除中国）PX月度检修损失量预估（按当前检修计划）|单位：万吨/月6 图6:中国及海外PX开工率预估（根据检修计划统计）|单位：%7 图7:海外PX分地区开工率预估（根据检修计划统计）|单位：%7 图8:PX对二甲苯FOB韩国-MX二甲苯(异构级)FOB韩国-100|单位：美元/吨8 图9:韩国STDP利润：韩国甲苯→MX二甲苯+纯苯|单位：美元/吨8 图10:亚洲PX开工率与韩国歧化+异构化利润|单位：%、美元/吨8 图11:亚洲PX开工率与PXN|单位：%、美元/吨9 图12:亚洲PX开工率与PXN+石脑油裂解|单位：%、美元/吨9 图13:亚洲PX（除中国）月度检修量（乘以-1）与中国PX进口量|单位：万吨/月10 图14:NYMEXRBOB-ICEBRENT裂解价差|单位：美元/桶11 图15:美湾93#-87#汽油价差(辛烷值)|单位：美分/加仑11 图16:欧洲ARA汽油裂解价差|单位：美元/桶11 图17:新加坡汽油裂差|单位：美元/桶11 图18:甲苯FOB韩国-石脑油CFR日本|单位：美元/吨11 图19:MX二甲苯(异构级)FOB韩国-石脑油CFR日本|单位：美元/吨11 图20:甲苯FOB美湾-甲苯FOB韩国|单位：美元/吨12 图21:甲苯FOB鹿特丹-甲苯FOB韩国|单位：美元/吨12 图22:甲苯CFR中国-FOB韩国|单位：美元/吨12 图23:混二甲苯美国-二甲苯(异构级)FOB韩国|单位：美元/吨12 图24:韩国PX�口至美国|单位：万吨/月12 图25:韩国甲苯�口至美国|单位：万吨/月12 图26:韩国MX�口至美国|单位：万吨/月13 图27:韩国纯苯�口至美国|单位：万吨/月13 图28:韩国BTX�口至美国|单位：万吨/月13 图29:韩国甲苯+MX+PX�口至美国|单位：万吨/月13 图30:中国PTA开工率|单位：%14 图31:TA月度检修损失量预估（按当前检修计划）|单位：万吨/月14 图32:中国PTA产量及预估|单位：万吨14 图33:中国PTA开工率预估（根据检修计划统计）|单位：%14 图34:江浙织机负荷|单位：%15 图35:江浙加弹负荷|单位：%15 图36:终端织造环节原料备货天数|单位：天15 图37:主要织造基地坯布库存天数|单位：天15 图38:主要织造基地新增订单指数|单位：无16 图39:聚酯开工率|单位：%16 图40:直纺长丝负荷|单位：%16 图41:涤纶长丝（切片+直纺）负荷|单位：%16 图42:直纺涤短负荷|单位：%16 图43:瓶片负荷|单位：%16 图44:POY库存天数|单位：天17 图45:FDY库存天数|单位：天17 图46:DTY库存天数|单位：天17 图47:直纺涤短权益库存|单位：天17 图48:瓶片库存天数|单位：天17 图49:PX主力合约走势&基差&跨期|单位：元/吨18 图50:NYMEXRBOB-ICEBRENT裂解价差|单位：美元/桶18 图51:PX中国CFR-石脑油日本CFR加工费|单位：美元/吨18 图52:中国PX库存指数（平衡表自估）|单位：万吨19 图53:亚洲PX库存指数（平衡表自估）|单位：万吨19 图表 表1:海外PX投产计划丨单位：万吨19 PX月供应推演 因国内PX进口依赖度较高，根据CCF的统计数据，2023年国内PX进口量910万吨，进口依赖度21%附近。因此我们将主要分为国内产量以及进口量来分别阐述。 国内产量推演 根据当前的检修计划排布，三四季度国内PX整体检修量远小于二季度，产量预计维持高位；9月和年底检修略有增多，但整体量级不大。 图1:中国PX月度检修损失量预估（按当前检修计划）|单位：万吨/月 图2:中国PX月度产量预估（按当前检修计划）|单位：万吨/月 120 110 100 90 80 70 60 50 2024年2023年2022年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 350 330 310 290 270 250 230 210 190 170 150 2024年2023年2022年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图3:中国PX分类型开工率预估（根据检修计划统计）|单位：% 中国PX开工率外卖型PX开工率（右轴） 部分外卖部分自用型PX开工率（右轴）自用型PX开工率（右轴） 90% 85% 80% 75% 70% 65% 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 数据来源：CCF华泰期货研究院 海外供应和进口量推演 从进口结构上来看，我国PX进口主要来源是东北亚，根据统计局数据，2023年来自日韩台的进口量就占总进口量的75%，来自亚洲市场的进口量占比更是达到95%，因此主要分析预测亚洲市场，特别是日韩台的装置变化和进口量。 而另一方面，由于欧美市场原油轻质化趋势、重整汽油组分占汽油比重较高，芳烃调油需求好的时候会分流PX原料、限制PX开工，减少国内PX进口量。 因此对于进口量的分析分为总量判断和调油影响两部分。 海外供应总量判断 国外PX装置方面，按照当前检修计划排布，四季度亚洲PX预计维持高位运行。近期PX工厂在PXN长时间低位运行后，减产意愿逐步增加，后市继续关注减产能否落地以及宏观走势。 PX生产利润上，8月以来PX加工费PXN持续大幅压缩，从330美元/吨附近一路压缩到200美元/吨以下，快接近2020年下半年（130~160美元/吨）和2021年年末低位水平（最低130美元/吨附近）；长流程利润石脑油裂解+PXN也大幅压缩，但重整装置是炼厂氢气的重要来源，为了氢气平衡难以只因为PX加工费低就停重整；短流程方面，亚洲MX-PX利润和甲苯歧化STDP利润尚可，支撑PX短流程开工。 中国进口量预估方面，一方面海外货源供应充裕，另一方面美元兑人民币汇率下降后海外货源价格优势增加，8月以来韩国发往中国的货量明显增加，预计9~10月中国PX进口量维持75~80万吨。 图4:PX-石脑油加工费|单位：元/吨图5:亚洲（除中国）PX月度检修损失量预估（按当前 检修计划）|单位：万吨/月 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2024年2023年2022年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2024年2023年2022年 95 90 85 80 75 70 65 60 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：CCF华泰期货研究院数据来源：卓创资讯CCF华泰期货研究院 图6:中国及海外PX开工率预估（根据检修计划统计）|单位：% 亚洲（含中国）PX开工率中国PX开工率亚洲（除中国）PX开工率（右轴） 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 数据来源：CCF华泰期货研究院 图7:海外PX分地区开工率预估（根据检修计划统计）|单位：% 90% 韩国PX开工率台湾日本新加坡PX开工率印尼越南马来文莱泰国PX开工率 印度PX开工率中东PX开工率亚洲（除中国）PX开工率（右轴） 75% 80% 70% 70% 65% 60%