生猪出栏维持高增，养殖成本持续下降

2024年04月26日 证券研究报告•2023年年报点评 买入（维持）当前价：21.25元 华统股份（002840）食品饮料目标价：25.53元（6个月） 生猪出栏维持高增，养殖成本持续下降 1 投资要点 业绩总结：公司发布2023年年度报告。公司2023年全年实现营收85.8亿元，同比-9.2%；实现归母净利润-6.0亿元，同比-789.3%。其中，Q4实现营业收入 24.1亿元，同比-20.4%；归母净利润-2.5亿元，同比-681.8%。 点评：生猪出栏维持高增，猪价低迷导致亏损。公司利润同比出现大幅下降主要原因系随着公司猪场产能持续投产，出栏量迅速增长但受供求关系影响生猪价格持续低位运行。2023年公司共计销售生猪230.3万头，同比+91.1%，；销 售均价15.0元/公斤，同比-23.6%。公司2023年屠宰生猪448.17万头，同 比增长29.38%。报告期内饲料加工业务目前产能接近80万吨；家禽销售数 量约1131.24万羽，屠宰量约1101.4万羽。 能繁母猪进一步加速去化，养殖行业反转成确定性趋势。国家统计局数据显示， 2024年一季度末，全国生猪存栏40850万头，对比去年同期减少2244万头， 同比下降5.2%，创造4年来新低；从生猪存栏量来看，从2023年第三季度开始，已经连续2个季度出现下降，且降幅在快速拉大。2024年一季度末能繁母猪存栏量为3992万头，同比下降7.3%，能繁母猪创4年新低。产能与存栏的双底预示后续猪价将保持上行通道，且盈利周期预计能持续较长时间。 产能进入快速释放期，降本增效持续兑现。2023年公司共计销售生猪230.3万头，同比+91.1%。截止2023年3月，公司能繁母猪目前15万头，较2023年年底13万头增加2万头；后续预计保持持续增长。母猪PSY进一步提升至25 头左右，未来伴随公司对种猪品系的更新换代，生产效率仍有进一步提升空间。 2024年公司规划出栏生猪400-500万头，目前已有育肥产能310-330万头，并 正在通过代养的轻资产模式继续扩张产能。公司2023年四季度完全成本是16.5元每公斤。2024年成本目标是年内平均16元/公斤。成本下降的途径包括饲料价格和原材料价格下降、高健康度的种族群体更新、提高生产管理水平、降低饲料浪费、提高存活率等措施。 屠宰板块稳健增长。公司2023年屠宰生猪448.17万头，同比增长29.38%。公司目前的屠宰产能约为1400万头/年，2024年生猪屠宰目标600万头。随着公司屠宰产量可以得到进一步提升，业绩将有望保持继续增长。生猪全产业链 的布局也有效保障了公司效益的稳定。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.11元、2.03元、1.99元，对应动态PE分别为19/10/11倍。考虑到公司成本迅速下降，出栏增速高于同行，成长性强，给予一定溢价，予以24年23倍PE，维持“买入”评级， 目标价25.53元。 风险提示：下游养殖业出现疫情的风险；生猪出栏量不及预期的风险；产品销售情况不及预期的风险等。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 8,578 14,019 18,661 22,037 增长率 -9.24% 63.42% 33.11% 18.09% 归属母公司净利润（百万元） -605 686 1,257 1,234 增长率 -789.34% 213.46% 83.23% -1.83% 每股收益EPS（元） -1.03 1.11 2.03 1.99 净资产收益率ROE -29.18% 24.83% 31.27% 23.49% PE — 19.16 10.46 10.65 PB 6.16 4.76 3.27 2.50 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：徐卿 执业证号：S1250518120001电话：021-68415832 邮箱：xuq@swsc.com.cn 联系人：赵磐 电话：010-57758503 邮箱：zhaopan@swsc.com.cn 相对指数表现 华统股份沪深300 29% 19% 9% -1% -11% -20% 23/423/623/823/1023/1224/224/4 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)6.19 流通A股(亿股)4.68 52周内股价区间(元)13.97-22.6 总市值(亿元)131.52 总资产(亿元)89.08 相关研究 每股净资产(元)3.33 1.华统股份（002840）：华东生猪养殖一体化龙头，成长性显著(2023-12-15) 盈利预测 假设1：公司将生猪养殖板块内部抵消至屠宰板块，我们分别测算，预计2024-2026年公司生猪出栏量分别为400/550/700万头。2024年一季度末能繁母猪存栏量为3992万头，同比下降7.3%，能繁母猪创4年新低。预计2024-2026年公司生猪销售均价增速为10%/2%/-2%。随着价格的提升与产能利用率的提高，预计2024-2026公司生猪板块对应毛利率水平分别为12%/15%/14%。 假设2：预计2024-2026年公司屠宰量分别为600/750/850万头，销售均价增速为10%/2%/-2%，对应毛利率分别为4%/6%/6%。综上得屠宰及肉类加工业务2024-2026年销售收入增速为67%/34%/19%，毛利率为8%/11%/11%。 假设3：预计公司其他板块平稳发展。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 合计 收入 8,578.50 14,019.10 18,661.27 22,036.80 增速 -9.24% 63.42% 33.11% 18.09% 成本 8611.19 12842.59 16603.87 19676.69 毛利率 -0.38% 8.39% 11.02% 10.71% 屠宰及肉类加工业务（生猪养殖板块内部抵消至该板块） 收入 8056.96 13,475.90 18,095.45 21,447.37 增速 -6.86% 67.26% 34.28% 18.52% 成本 8088.33 12364 16105 19157 毛利率 -0.39% 8.25% 11.00% 10.68% 畜禽养殖业务 收入 300.92 315.97 331.76 348.35 增速 -38.38% 5.00% 5.00% 5.00% 成本 321.28 265 279 293 毛利率 -6.77% 16.00% 16.00% 16.00% 其他 收入 220.62 227.24 234.06 241.08 增速 -29.58% 3.00% 3.00% 3.00% 成本 201.58 213.60 220.01 226.61 毛利率 8.63% 6.00% 6.00% 6.00% 数据来源：Wind，西南证券 相对估值 我们选取同样处于成长中的三家养殖为主的公司：温氏股份、巨星农牧、唐人神。三者 2024年平均PE为19倍。考虑到公司成本迅速下降，出栏增速高于同行，成长性强，给予 一定溢价，予以24年23倍PE，维持“买入”评级，目标价25.53元。 表2：可比公司估值 证券代码 可比公司 股价 （元） EPS（元） PE（倍） 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 300498 温氏股份 19.21 0.81 -0.95 1.00 1.95 23.72 / 19.21 9.85 603477 巨星农牧 34.58 0.31 -1.27 1.40 3.74 111.55 / 24.70 9.25 002567 唐人神 5.66 0.10 -0.72 0.42 0.83 56.60 / 13.48 6.82 平均值 63.95 / 19.13 8.64 002840 华统股份 21.25 0.14 -1.03 1.11 2.03 151.79 / 19.16 10.46 数据来源：Wind，西南证券整理 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 8,578 14,019 18,661 22,037 净利润 -650 929 1,707 1,669 营业成本 8,611 12,843 16,604 19,677 折旧与摊销 457 504 568 634 营业税金及附加 23 26 34 40 财务费用 201 0 0 0 销售费用 86 112 149 175 资产减值损失 171 8 4 6 管理费用 221 230 309 361 经营营运资本变动 337 -67 -129 -25 财务费用 186 0 0 0 其他 12 -36 -40 0 资产减值损失 -165 -8 -4 -6 经营活动现金流净额 526 1,339 2,110 2,284 投资收益 1 29 30 0 资本支出 -1,078 -1,516 -1,427 -1,489 公允价值变动损益 0 0 0 0 其他 -33 65 53 28 其他经营损益 119 155 212 0 投资活动现金流净额 -1,111 -1,451 -1,374 -1,461 营业利润 -647 945 1,751 1,704 短期借款 533 265 236 249 其他非经营损益 -7 0 0 0 长期借款 104 0 0 0 利润总额 -653 945 1,751 1,704 股权融资 244 4 0 0 所得税 -3 16 44 35 支付股利 -199 0 0 0 净利润 -650 929 1,707 1,669 其他 -472 0 0 -0 少数股东损益 -46 242 450 435 筹资活动现金流净额 211 269 236 249 归属母公司股东净利润 -605 686 1,257 1,234 现金流量净额 -374 157 972 1,071 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 628 785 1,757 2,829 成长能力 应收和预付款项 87 102 137 160 销售收入增长率 -9.24% 63.42% 33.11% 18.09% 存货 965 1,187 1,564 1,816 营业利润增长率 -585.27% 246.03% 85.38% -2.68% 其他流动资产 225 225 225 225 净利润增长率 -789.34% 213.46% 83.23% -1.83% 长期股权投资 43 0 -31 -66 EBITDA增长率 -100.88% 22583% 60.05% 0.81% 投资性房地产 66 69 73 76 获利能力 固定资产和在建工程 5,919 6,785 7,516 8,224 毛利率 -0.38% 8.39% 11.02% 10.71% 无形资产和开发支出 288 307 326 345 三费率 5.75% 2.44% 2.45% 2.43% 其他非流动资产 14 14 14 14 净利率 -7.58% 6.62% 9.15% 7.57% 资产总计 8,908 10,292 12,541 14,727 ROE -29.18% 24.83% 31.27% 23.49% 短期借款 1,963 2,228 2,464 2,713 ROA -6.79% 6.67% 10.03% 8.38% 应付和预收款项 628 749 948 1,128 ROIC -6.62