2022年高速公路基础设施公募REITs市场运行情况

2022年高速公路基础设施公募REITs市场运行情况 债券结构融资部赵超、曹晟 一、政策背景 近年来，国家对公募REITs产品的重视程度越来越高，接连出台相关政策文件，为我国公募REITs业务的发展开辟了道路。我国的公募REITs产品在基础设施领域切入，主要在于我国的基础设施投资活跃，资金需求很大，对于经济增长有着重要的基础性作用，前期高质量的基础设施建设累积了大量优质基础设施项目，其中已经有不少项目进入了稳定运营期，可以产生稳定的现金流。同时，不在房地产领域切入，也符合当前的房地产市场的监管思路。 自2020年4月30日，证监会和国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》以来，我国基础设施领域公募REITs基金试点正式开始。2021年6月21日，首批9只基础设施公募REITs在沪深两地交易所挂牌上市，截至2023年3月31日，陆续又有18只基础设施公募REITs登陆沪深两地交易所，项目类型涉及高速公路、仓储物流、保障性租赁住房、产业园区、生态环保等多种类型的基础设施。 图表1.推进我国基础设施公募REITs产品的相关政策文件 序号 发文单位 发文日期 文件名称 1 国务院办公厅 2016年6月 《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》 2 财政部；中国人民银行；中国证券监督管理委员会 2017年6月 《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》 3 国家发展和改革委员会；中国证券监督管理委员会 2020年4月 《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》；《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿） 4 国家发展和改革委员会；中国证券监督管理委员会 2020年8月 《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》；《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》 5 上海证券交易所；深圳证券交易所 2021年1月 《交易所公开募集基础设施证券投资基金业务办法（试行）》； 序号 发文单位 发文日期 文件名称 《交易所公开募集基础设施证券投资基金发售业务指引（试行）》；《交易所公开募集基础设施证券投资基金业务审核指引（试行）》 6 中国证券投资基金业协会 2021年2月 《公开募集基础设施证券投资基金尽职调查工作指引（试行）》；《公开募集基础设施证券投资基金运营操作指引》正式稿 7 国家发展和改革委员会 2021年6月 《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》 8 中国银行保险监督管理委员会办公厅 2021年11月 《关于保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金的有关事项的通知》 9 国家发展和改革委员会办公厅 2021年12月 《关于加快推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》 10 财政部；国家税务总局 2022年1月 《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告》 11 中国证券监督管理委员会 2022年3月 《深入推进公募REITs试点进一步促进投融资良性循环》 12 中国证券监督管理委员会；国家发展与改革委员会 2022年5月 《关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》 13 国家发展与改革委员会 2022年7月 《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）新购入项目申报推荐有关工作的通知》 14 中国证券监督管理委员会 2022年12月 《首届长三角REITs论坛暨中国REITs论坛2022年会致辞》 15 国家发展与改革委员会 2023年3月 《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)项目申报推荐工作的通知》 注：新世纪评级根据相关资料整理。 二、行业环境 近年来在大规模投资的带动下，我国交通运输业发展迅速，我国已建成世界最大高速公路网络，高速公路通车里程从2001年末1.94万公里增长为2021年 末17.7万公里。分区域来看，北京、山东及江浙沪等地收费路网已较完善，未来更多侧重于扩容改造，通行费收入随着交通量增长而增加。中西部路网由于区域 经济等因素较东部发展慢，中西部地区公路投建及运营主体仍有较大的建设里程和投资需求。 铁路客运和航空客运具有单次运量大和省时等优势，但班次密度较低且站点相对离市区较远；而公路运输在价格、机动便捷、班次等方面具有优势。近年来，我国高铁建设进程加快，路网布局规划陆续出台，同时航空运输呈快速发展态势，政府政策在不同时期鼓励不同运输模式发展从而增加了道路运输业的替代风险。2021年11月，交通运输部关于印发《综合运输服务“十四五”发展规划》（交运发〔2021〕111号），再次提出加快优化调整运输结构，提高道路货运组织化、集约化程度，发挥道路货运在枢纽集疏运体系方面的比较优势，推动大宗货物和中长途货物运输“公转铁”、“公转水”；发展内河集装箱运输、江海（河海）直达运输，提高航运枢纽水水中转比例。政策导向的交通运输方式分流，或将影响高速公路货车流量及路段通行费收入。 2020年因疫情影响，全行业通行费收入明显缩减，支出扩大，收支失衡达历史最新高位；2021年免收费政策影响出清，行业收费和现金流恢复常态，收不抵支虽有所收窄，但依旧维持高位失衡态势；2022年全国城市疫情反复并有明显防控措施，对行业路段收费产生影响。根据交通运输部数据披露，2022年全国公路客运量累计同比下降30.3%，旅客周转量全年累计同比下降33.7%；公路货物运输量同比下降5.5%，货物周转量累计同比下降1.2%。 2022年12月以来全国范围内防疫政策显著优化，预计2023年行业收费运行状况将明显改观。 三、高速公路基础设施公募REITs的交易结构 我国的基础设施公募REITs采用“公募基金+资产支持证券”的双SPV结构，即公募基金通过投资基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司的全部股权，通过持股项目公司的方式间接取得基础设施项目的完全所有权或特许经营权。利用该双SPV结构，一方面可以突破资产支持专项计划的私募产品投资者人数限制，一方面可以满足公募基金不可直接投资未上市公司股权的法律要求。因此，“公募基金+资产支持证券”的双SPV结构是当前制度条件下最优的结构选择。 在双SPV结构之下，基础设施公募REITs继承了类REITs项目中的“股+债”的业务结构1，但基础设施公募REITs的“股+债”业务结构并不以减少折旧 1财税[2008]121号文规定在计算应纳税所得额时，企业实际支付给关联方的利息支出，不超过规定比例和税法及其实施条例有关规定计算的部分，准予扣除，超过的部分不得在发生当期和以后年度扣除，其中金融企业为5：1；其他企业为2：1。 摊销造成的资金沉淀为目标。监管规则要求基础设施公募REITs收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%，在项目公司层面，可供分配金额是以净利润为基础进行合理调整后的金额。由于基础设施项目存在大量非付现成本，项目公司实际现金流入与净利润偏离度较高，导致可供分配金额与净利润差异较大。具体来看，计算可供分配金额时，在项目公司净利润的基础上先将折旧摊销、利息支出和所得税费用加回，调整为税息折旧及摊销前利润，随后再调整营运资本变动及资本性支出，并根据项目公司实际需求确定预留费用，再加回项目公司沉淀资金分配金额后可得出可供分配金额。由此可知，折旧摊销不会影响基金年度可供分配金额，故基础设施公募REITs的“股+债业”务结构主要在于利用资本弱化的税盾作用和增强现金流稳定性。 目前已上市的七只高速公路公募REITs，“股+债”结构的搭建方式丰富多样，实践中会结合实际情况，使用直接发放股东借款、反向吸收合并和项目公司减资等方式，具体情况如下。 （一）直接发放股东借款 华夏中国交建REIT中，项目公司自身拥有存量债务。资产支持专项计划成立后，专项计划受让项目公司100%股权，再通过发放股东借款的形式完成对项目公司的债权投资，优先用于项目公司偿还应付原关联方债务，剩余部分（如有）用于补充生产、经营所需流动资金。由于项目公司本身有存量债务，专项计划通过发放股东借款来置换存量债务就可以完成“股+债”的构建。具体而言， 1）基金成立且专项计划设立后，计划管理人（代表专项计划）根据《股权转让协议》的约定，购买项目公司100%股权。专项计划受让取得项目公司的100%股权后，计划管理人根据《增资协议》的约定向项目公司增资。 2）专项计划成为项目公司股东后，计划管理人应根据《股东借款协议》的约定向项目公司发放股东借款。根据《股东借款协议》，项目公司取得借款的用途为偿还项目公司的存量负债。 （二）发放股东借款&项目公司反向吸收合并SPV公司 华夏越秀REIT中，由于项目公司不存在合适的存量负债，则由专项计划先受让一家空壳的SPV公司，专项计划获得SPV全部股权后向SPV发放股东借款形成债权，再由SPV以其获得的股东借款和股权出资款项受让项目公司的全部股权，最后以项目公司为主体反向吸收合并SPV。合并完成后项目公司主体存续，SPV主体注销，由项目公司继承SPV的原有债权，同样形成了资产支持专项计划对项目公司“股+债”的交易结构。具体而言， 1）越秀中国于2020年11月17日设立SPV，SPV成立时注册资本为1000 万元，越秀中国持有SPV100%的股权。 2）基金成立且专项计划设立后，计划管理人（代表专项计划）根据约定购买SPV股权，并成为SPV的唯一股东；计划管理人成为SPV的唯一股东后，根据 《SPV股权转让协议》的约定，向SPV履行缴纳出资及增资义务。 3）计划管理人根据《股东借款合同》向SPV发放借款，形成对SPV的债权。 4）根据《股权转让协议》，SPV以取得的股东借款和出资及增资款项收购项目公司，在完成收购项目公司后，由项目公司反向吸收合并SPV。项目公司在吸收合并完成后，继承SPV对专项计划负有股东借款的债务。 国金中国铁建REIT中，项目公司无存量债权，因此构建“股+债”交易结构也采用了类似的方式，具体步骤如下： 1）在基金设立前，项目公司进行资产重组，包括资产剥离、利润分配、减资等待办事项。与此同时，原始权益人设立全资子公司作为SPV，SPV受让项目公司股权并向项目公司进行投资。 2）基金成立且专项计划设立后，计划管理人（代表专项计划）向原始权益人购买SPV股权。完成购买后，专项计划再以剩余资金对SPV进行增资、实缴出资、发放股东借款。 3）SPV以所获股东出资及股东借款资金收购项目公司股权并向项目公司原股东（铁建重投和重庆高速）支付股权转让价款。 4）项目公司反向吸收合并SPV，承继SPV对专项计划的借款，专项计划成为项目公司的股东并对项目公司享有股东借款债权。反向吸收合并完成后，SPV注销，专项计划管理人代表专项计划成为项目公司100%股东。 （三）项目公司减资 浙商沪杭甬REIT中，项目公司具备足够的注册资本和实收资本的，项目公司在完成股东会决议等前置程序的前提下，于专项计划设立日之前进行减资，但不进行实际减资款的支付，从而项目公司对于原股东的减资应付款。在专项计划收购项目公司100%股权的同时，受让原股东就前述减资安排所享有的对项目公司的债权，受让完成后专项计划成为项目公司的新股东并持有前述债权，完成股债结构的搭建。具体步骤如下： 1）根据股东大会，项目公司各股东同意根据持股比例对项目公司同比例减资21亿元，并在最迟不晚于资产支持证券设立日当日向杭州市临安区市场监督 管理局递交正式的减资申请相关文件，完成21亿元减资。项目公司没有足够资 金支付减资款，形成应付减资款21亿元。 2）目标资产支持证券完成设立后，计划管理人代表专项计划与项目公司原股东签署《股权转让协议》，收购项目公司100%的股权，签署《债权转让协议》，收购项目公司原股东就减资事宜所享有的对项目