2022年仓储物流基础设施公募REITs市场运行情况

2022年仓储物流基础设施公募REITs市场运行情况 债券结构融资部刘志轩、孙梦倩 一、政策背景 近年来，国家对公募REITs产品的重视程度越来越高，接连出台相关政策文件，为我国公募REITs业务的发展开辟了道路。我国的公募REITs产品在基础设施领域切入，主要在于我国的基础设施投资活跃，资金需求很大，对于经济增长有着重要的基础性作用，前期高质量的基础设施建设累积了大量优质基础设施项目，其中已经有不少项目进入了稳定运营期，可以产生稳定的现金流。同时，不在房地产领域切入，也符合当前的房地产市场的监管思路。 自2020年4月30日，证监会和国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》以来，我国基础设施领域公募REITs基金试点正式开始。2021年6月21日，首批9只基础设施公募REITs在沪深两地交易所挂牌上市，截至2023年3月31日，陆续又有18只基础设施公募REITs登陆沪深两地交易所，项目类型涉及高速公路、仓储物流、保障性租赁住房、产业园区、生态环保等多种类型的基础设施。 图表1.推进我国基础设施公募REITs产品的相关政策文件 序号 发文单位 发文日期 文件名称 1 国务院办公厅 2016年6月 《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》 2 财政部；中国人民银行；中国证券监督管理委员会 2017年6月 《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》 3 国家发展和改革委员会；中国证券监督管理委员会 2020年4月 《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》；《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿） 4 国家发展和改革委员会；中国证券监督管理委员会 2020年8月 《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》；《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》 序号 发文单位 发文日期 文件名称 5 上海证券交易所；深圳证券交易所 2021年1月 《交易所公开募集基础设施证券投资基金业务办法（试行）》；《交易所公开募集基础设施证券投资基金发售业务指引（试行）》；《交易所公开募集基础设施证券投资基金业务审核指引（试行）》 6 中国证券投资基金业协会 2021年2月 《公开募集基础设施证券投资基金尽职调查工作指引（试行）》；《公开募集基础设施证券投资基金运营操作指引》正式稿 7 国家发展和改革委员会 2021年6月 《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》 8 中国银行保险监督管理委员会办公厅 2021年11月 《关于保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金的有关事项的通知》 9 国家发展和改革委员会办公厅 2021年12月 《关于加快推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》 10 财政部；国家税务总局 2022年1月 《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告》 11 中国证券监督管理委员会 2022年3月 《深入推进公募REITs试点进一步促进投融资良性循环》 12 中国证券监督管理委员会；国家发展与改革委员会 2022年5月 《关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》 13 国家发展与改革委员会 2022年7月 《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）新购入项目申报推荐有关工作的通知》 14 中国证券监督管理委员会 2022年12月 《首届长三角REITs论坛暨中国REITs论坛2022年会致辞》 15 国家发展与改革委员会 2023年3月 《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)项目申报推荐工作的通知》 注：新世纪评级根据相关资料整理。 二、行业环境 近十年来，国内仓储业在早期经历了迅速的扩张，至2016年投资额达到高位后，于2017-2019年投资额呈负增长，2020年以来克服新冠肺炎疫情影响仓储业固定资产投资完成额再次正增长。具体看，我国仓储业固定资产投资完成额从2012年的3120亿元高速增长到2015年的6620亿元后，2016年增速开始回落，当年完成投资6984亿元，2017年至2019年投资力度下降，2019年仓储业固定资产投资完成额为6246亿元，同比减少7.7%。随着新冠疫情带来生活方式的改变，物流需求增长，仓储业固定资产投资完成额增速由负转正，2020-2022年同比增速分别为9.9%、6.6%和25.1%。在投资带动下，我国仓储设施供给总量持续增长，根据Wind显示，2020-2022年，我国仓库竣工面积分别为0.27亿平方米、 0.28亿平方米和0.29亿平方米。 图表2.近年来我国仓储业固定资产投资完成额（单位：亿元） 资料来源：Wind 目前，长江三角洲、珠江三角洲和环渤海地区拥有的甲级物流仓储面积占全国总量的三分之二。随着制造业向中西部城市转移，加上高速公路网络的日益完善，带动了如成都、重庆、沈阳和武汉等区域物流中心的发展，而西安、郑州、长沙和合肥正逐步成为次级物流中心。此外，受电商渠道下沉的推动，物流服务网络随之向三、四线城市扩张，区域性节点城市的仓储物流亦获得了较快的发展。目前大型物流地产企业已实现一、二线城市及重点区域的市场布局。以普洛斯中国、万纬和京东等主流开发商占据着国内高标仓库市场大部分份额。土地为仓储建设中的重要要素，随着城镇化建设步伐的加快，土地稀缺性日益凸显。为推进土地节约集约利用，上海、湖南、厦门、珠海等省市开始探索用地弹性年期制、 缩短土地最高出让年限等方式。且土地招拍挂制度的实施、拆迁成本的上升，均增加了企业的拿地成本和拿地难度，中短期内土地因素已成为制约高标准物流设施发展的一大瓶颈。鉴于经济发达地区土地供应短缺尤为突出，一线城市的仓储需求逐步向外围溢出，带动了上海周边的太仓、♘山，广州周边的佛山、东莞，以及北京周边的廊坊等地仓储业务的发展。近年来，受新冠疫情影响，我国仓储行业景气度有所波动，2020-2022年中国仓储指数（新订单）年平均值分别为52.1%、52.9%和50.0%。 从空置率和租金来看，根据物联云仓披露的数据，截至2022年12月，北京、 上海等32个主要物流节点城市仓库平均空置率为12.03%，仓库平均租金为25.53 元/平方米/月，较上年同期分别下降0.10个百分点和2.33元/平方米/月。从2022年全年走势看，32个主要物流节点城市仓库的年度空置率尚可，较上年略有优化；平均租金因部分城市的仓储租赁需求相对低迷而有所下降。 三、仓储物流基础设施公募REITs的交易结构 我国的基础设施公募REITs采用“公募基金+资产支持证券”的双SPV结构，即公募基金通过投资基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司的全部股权，通过持股项目公司的方式间接取得基础设施项目的完全所有权或特许经营权。利用该双SPV结构，一方面可以突破资产支持专项计划的私募产品投资者人数限制，一方面可以满足公募基金不可直接投资未上市公司股权的法律要求。因此，“公募基金+资产支持证券”的双SPV结构是当前制度条件下最优的结构选择。 在双SPV结构之下，基础设施公募REITs继承了类REITs项目中的股+债的交易结构1，但基础设施公募REITs的股+债交易结构并不以减少折旧摊销造成的资金沉淀为目标。监管规则要求基础设施公募REITs收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%，在项目公司层面，可供分配金额是以净利润为基础进行合理调整后的金额。由于基础设施项目存在大量非付现成本，项目公司实际现金流入与净利润偏离度较高，导致可供分配金额与净利润差异较大。具体来看，计算可供分配金额时，在项目公司净利润的基础上先将折旧摊销、利息支出和所得税费用加回，调整为税息折旧及摊销前利润，随后再调整营运资本变动及资本性支出，并根据项目公司实际需求确定预留费用，再加回项目公司沉淀资金分配金额后可得出可供分配金额。由此可知，折旧摊销不会影响基金年度可供分 1财税[2008]121号文规定在计算应纳税所得额时，企业实际支付给关联方的利息支出，不超过规定比例和税法及其实施条例有关规定计算的部分，准予扣除，超过的部分不得在发生当期和以后年度扣除，其中金融企业为5：1；其他企业为2：1。 配金额，故基础设施公募REITs的股+债交易结构主要在于利用资本弱化的税盾作用和增强现金流稳定性。 当前上市的3只仓储物流基础设施公募REITs均利用资产支持专项计划受让SPV公司股权、对SPV公司发放股东借款和项目公司反向吸收合并SPV公司完成交易结构的搭建。具体而言，首先，资产支持专项计划下先受让SPV公司股权并向原始权益人支付股权转让款，资产支持专项计划作为SPV公司的股东向SPV发放股东借款构造关联债权；接着，SPV公司以资产支持专项计划对其的股权投资款和发放的股东借款收购项目公司的全部股权，SPV公司成为项目公司的唯一股东；最后，项目公司反向吸收合并其股东SPV公司，SPV公司注销，项目公司继承SPV公司对资产支持专项计划的存量债务。由于项目公司与基础设施项目及租户、物业管理公司等相关方的法律关系早已建立，若进行SPV公司对项目公司的正向吸收合并的话，可能会面临复杂的程序。因此，当前的上市的3只仓储物流基础设施公募REITs均采用项目公司反向吸收合并其股东SPV公司。 图表3.发放股东借款&项目公司反向吸收合并SPV公司 注：新世纪评级根据相关资料整理。 四、仓储物流基础设施公募REITs的运营表现 基础设施公募REITs对于准入的项目原始权益人设置了较高的门槛，要求原始权益人对项目公司有完全股权，有较高的综合实力，且项目开展效益良好，运营历史良好。当前上市的3只仓储物流基础设施公募REITs分别为中金普洛斯REIT、红土创新盐田港REIT和嘉实京东REIT，其原始权益人均为国内综合实力较强、经营效益良好的仓储物流企业，3只REITs的具体运营情况可见如下。 1.中金普洛斯REIT （1）项目概况 该REIT所涉及的基础设施项目为6个项目公司持有的7个仓储物流园，建筑面积合计704988平方米，可出租面积合计707637平方米，其仓储物流园位于北京、广州、佛山、苏州和♘山等核心集散地，物流交通便利，周围工业厂房、物流仓库群聚，产业聚集度高，区域仓储物流租赁市场需求旺盛，具体如下表所示。 图表4.中金普洛斯REIT基础设施项目基本概况 所属区域 仓储物流园名称 所在地 建筑面积 (平方米) 可出租面积(平方米) 2022年平均出租率 收益法折现率假设 截至2022年末估值估值（万元） 估值单价 （元/平方米） 京津冀 普洛斯北京空港物流园 北京市顺义区 130540 128061 96.22% 7.50% 168000 12870 普洛斯通州光机电 物流园 北京市通州区 45597 40530 36.95% 7.75% 48800 10702 粤港澳大湾区 普洛斯广州保税物流园 广东省广州市 44201 43895 100.00% 8.00% 20500 4638 普洛斯增城物流园 广东省广州市 109093 112757 100.00% 7.75% 90000 8250 普洛斯顺德物流园 广东省佛山市 105008 106737 100.00% 8.50% 60700 5780 长三角 苏州望亭普洛斯物流园 江苏省苏州市 92148 94434 100.00% 8.25% 51900 5632 普洛斯淀山湖物流 园 江苏省昆山市 178401 181223 93.99% 8.00% 104300 5846 合计 --- --- 704988 707637 94.18% --- 544200 7719 注1：新世纪评级根据相关资料整理。 注2：可出租面积大于总建筑面积系计租面积包含部分雨棚投影面积所致，下同。