22行业整体承压，23Q1边际改善趋势明显

投资要点 行业整体回顾：2022年化妆品行业整体景气度较低，全年化妆品零售额同比下降4.5%，跑输社零总额4.3个百分点。在经历了连续几年高速增长的发展期后，叠加外部不利因素影响，作为可选消费的化妆品零售额增速开始放缓。 23Q1行业复苏显现复苏趋势，零售额同比增长5.9%，与社零增速基本持平。 中长期来看，国货化妆品在人均消费、价格区间、产品矩阵等方面与国际大牌仍有一定差距，未来具有较大发展空间。 22年报回顾：22年化妆品行业公司有较大比例承压，营收合计463.7亿元（+7%），归母净利润合计39.9亿元（-5.9%）。分子板块来看，头部品牌商在逆境中仍表现出强大韧性，凭借良好的产品力和稳固的品牌化优势，继续维持较好增速，二线品牌则受需求减弱及自身产品结构调整等原因经营普遍承压，归母净利润出现双位数下滑；加工商同样面临终端需求减弱及宏观不利因素，导致新产能投产及产能释放无法达到预期效果，营收业绩均出现一定程度下滑；运营商承压较为严重，在化妆品消费疲软、物流运输短时间内受限、大量促销及库存积压等多重内外部不利因素影响下，经营业绩出现较大幅下滑； 原料商仅选取科思股份，防晒需求回暖+新产能释放，营收业绩增长亮眼。 23一季报回顾：23Q1化妆品行业边际改善及修复趋势明显，营收合计101.5亿元（+2%），归母净利润合计11.5亿元（+30.6%）。分子板块来看，头部品牌商表现出现分化，珀莱雅延续稳定增长态势，贝泰妮和华熙生物增速显著放缓，二线品牌商表现出高弹性修复，归母净利润重回双位数增长轨道；加工商相应的显现出修复趋势，整体营收降幅收窄，利润恢复正增长，预计随着终端消费逐步复苏而实现业绩改善；运营商仍承压，该环节利润空间较低，且化妆品渠道变革趋向于直销模式，传统代运营模式有待改变和突破；原料商选取科思股份，仍处于量价齐升的上升通道，维持高增态势。 投资建议与重点关注个股：中国化妆品行业市场空间仍然广阔，国货品牌在市场敏锐度、新成分注册获批、新产品推出节奏等方面表现出越来越强的竞争优势，在消费复苏及国货替代大趋势下本土化妆品有望重回高增轨道，重点关注具有修复和边际改善逻辑的二线品牌商标的，和终端需求恢复叠加产能释放的原料商。推荐关注珀莱雅（603605）：国货化妆品龙头地位稳固，品牌化优势显著，增长趋势稳定，长期发展确定性强；巨子生物（2367.HK）：胶原蛋白高景气赛道具备先发优势，主品牌已具备强大产品口碑，布局医美和大健康领域打开向上空间；科思股份（300856）：防晒原料供应商龙头，防晒霜终端需求恢复+新产能投产+价格调整落地，量价齐升带动公司营收业绩高增，新品类扩充保障成长动力充足；上海家化（600315）：老牌国货，护肤+母婴+个护产品丰富，品牌结构调整进入收获期，期待Q2修复趋势加速。 风险提示：化妆品消费需求不及预期、监管政策变动、行业竞争加剧。 1化妆品零售额数据 2022年中国化妆品零售额同比-4.5%，低于社会消费品零售总额同比增速4.3个百分点； 2023Q1化妆品零售同比+5.9%，与社零总额增速基本持平，实现一定程度复苏态势。回顾历史走势，2022年前化妆品零售额累计增速始终高于社零增速，2022年多重不利因素频发，化妆品行业作为可选消费受影响较大，增速下滑更为明显，23Q1开始逐渐显现复苏趋势。 图1：化妆品零售额当月同比 图2：化妆品零售额累计同比 2化妆品行业22年报&23一季报总结 2.1向上拐点已现，业绩修复趋势明显 22年普遍承压，23Q1边际改善。选取15家化妆品行业上市公司，2022年实现营业收入463.7亿元，同比+7%，实现归母净利润39.9亿元，同比-5.9%。2023Q1实现营业收入101. 5亿元，同比+2%，实现归母净利润11.5亿元，同比+30.6%。2022年化妆品行业经营普遍承压，原料及制造环节企业受影响更大，拉低整体归母净利润表现。2023Q1收入端维持平稳，利润端有明显修复，主要因为在头部品牌商保持稳健经营的基础上，二线品牌商表现出高弹性修复趋势，及部分加工企业实现快速放量。 图3：化妆品公司营业收入合计 图4：化妆品公司归母净利润合计 图5：化妆品公司季度营业收入合计 图6：化妆品公司季度归母净利润合计 毛利率提升、净利率下滑，销售费用进一步增加。2022年化妆品板块毛利率为53.3%，同比+1.8pp，净利率为8.7%，同比-1.3pp。销售/管理/研发费用率分别为31.8%/6.9%/3.4%，分别同比变动+1.7pp/持平/+0.7pp。费用端化妆品板块销售费用率连续多年持续提升，主要用作营销宣传和品牌打造，持续加码线上渠道，研发费用率稳中有升；盈利能力方面毛利率有所优化，得益于大单品效应和部分公司品牌升级，但净利率持续下滑，主要因为收入规模下降但费用投放持续提升影响。 图7：化妆品板块毛利率&净利率 图8：化妆品板块费用率 2.2子板块表现分化加剧 2022年下游品牌商表现较好，营收&归母净利润均实现正增长，营收+10.5%，归母净利润+7.2%。其中珀莱雅、华熙生物、贝泰妮作为国货龙头经营稳健，营收利润实现稳定增长，巨子生物布局重组胶原蛋白高景气赛道，异军突起增速较快；二线品牌如丸美股份、上海家化、水羊股份等面临外部不利因素叠加内部品牌或人员调整，经营承压，营收业绩均出现不同程度下滑。 化妆品加工商经营面临一定压力，选取青松股份、嘉亨家化、力合科创三家公司，营收合计同比-16.2%，归母净利润合计同比-39.4%，其中青松股份因计提大额商誉减值准备利润端承压明显。 运营商公司受影响最为严重，若羽臣、壹网壹创、丽人丽妆三家公司营收合计同比-8.8%，归母净利润合计同比-90.3%，运营商公司受外部宏观经济波动、可选消费需求减弱、物流运输等多方面不利因素影响，运营服务商降价促销、调整产品结构、存货计提减值增加等措施导致整体子板块经营承受压力较大。 原料商选取科思股份，营业收入同比+61.9%，归母净利润同比+192.1%，营收业绩增长亮眼，主要因为防晒产品下游终端需求复苏、公司募投项目逐步投产放量、原料业务产品矩阵持续扩充，另外原材料价格上涨影响在产品提价落地后得到充分消化，最终产品实现量价齐升，公司经营持续向好。 表1：化妆品行业分板块2022年经营数据 2023Q1化妆品牌商修复趋势明显，子板块整体营收合计同比+22.4%，归母净利润合计同比+22.9%，选取的品牌商公司归母净利润均实现正增长。一线品牌中珀莱雅延续高增态势，贝泰妮和华熙生物增速放缓；二线品牌中水羊股份和丸美股份边际改善趋势明显，利润端实现双位数增长，上海家化表现出弱修复趋势，营收降幅收窄，利润实现正增长。 加工商营收合计同比-16.7%，归母净利润合计同比+179.9%，利润端有所恢复，其中青松股份松节油加工业务成功剥离、完成出表，将着重聚焦化妆品业务；嘉亨家化处产能爬坡期叠加传统淡季，利润端仍承压。 运营商仍未表现出恢复趋势，营收合计同比-7.1%，归母净利润合计同比-63%，其中丽人丽妆在营收规模下滑的情况下因计提资产和信用减值损失导致归母净利润承压明显。 23Q1外部不利因素影响尚未完全消除，运营商仍然存在降价促销和库存压力情况。 原料商选取科思股份，营收同比+42.3%，归母净利润同比+176.1%，作为防晒霜原料商龙头，下游需求持续恢复、公司产能持续投产、高附加值原料品种持续扩充，整体经营向好，营收业绩维持高增。 表2：化妆品行业分板块2023Q1经营数据 图9：子板块22营收&归母净利润增速 图10：子板块23Q1营收&归母净利润增速 2.3重点个股分析 上海家化：22经营承压，期待高弹性修复。22年公司营收71.1亿元（-7.1%），归母净利润4.7亿元（-27.3%），毛利率57.1%（-1.6pp），净利率6.6%（-1.9pp），分业务来看，护肤收入19.8亿元（-26.8%）占比27.8%，个护家清收入26.7亿元（+10.9%），占比37.6%，母婴收入21.4亿元（-0.8%），占比30.2%，合作品牌收入3.1亿元（-16.7%），占比4.4%。 分渠道来看，线上收入27.9亿元（-13.2%），线下收入43.1亿元（-2.6%）；国内收入52.7亿元（-9.9%），海外收入18.3亿元（+2.2%）。受自2021下半年以来的大股东改革带来的特渠业务调整、2022年合作超头缺失带来的电商业务调整、一段时期的停工及物流停滞等多重不利因素影响，22年公司经营面临较大压力。23Q1营收19.8亿元（-6.5%），归母净利润2.3亿元（+15.6%），公司积极推进产品结构调整，品牌持续升级，预计Q2开始着重发力电商渠道，业绩拐点已现，有望实现快速修复。 珀莱雅：新品牌快速放量，多品牌矩阵逐步成型。22年公司实现营收63.9亿元（+37.8%），归母净利润8.2亿元（+41.9%），毛利率69.7%（+3.2pp），净利率13%（+1pp），分品牌来看，2022年主品牌珀莱雅营收52.6亿元（+37.5%），彩妆品牌彩棠营收5.7亿元（+132%），洗护品牌OR营收1.3亿元（+509.9%），大众护肤品牌悦芙媞营收1.9亿元（+188.3%），多品牌战略布局成效显著，主品牌保持稳健增长的同时子品牌实现快速起量。分渠道来看，线上渠道营收57.9亿元（+47.5%），占比提升6.1pp至91%，其中线上直营44.8亿元（+59.8%），占总营收比例提升9.7pp至70.4%，线下渠道营收5.7亿元（-17.6%），公司进一步发力线上直营渠道，削减线下占比，持续深化渠道结构调整。分品类来看，护肤类仍然是主要品类，占比86.2%，彩妆类占比11.8%，洗护类占比2%。23Q1实现营收16.2亿元（+29.3%），归母净利润2.1亿元（+31.3%），在整体行业增速放缓的情况下仍然实现了稳定增长，公司国货龙头地位稳固，品牌化转型成功，多品牌矩阵持续完善，期待第二、三增长曲线有新的亮眼表现。 贝泰妮：23Q1增速放缓，股权激励彰显发展信心。22年公司实现营收50.1亿元（+24.7%），归母净利润10.5亿元（+21.8%），毛利率75.2%（-0.8pp），净利率21%（-0.5pp），分品类来看，护肤品营收45.6亿元，同比增长25.6%，占总营收比例91.2%，医疗器械营收3.9亿元，同比增长18.9%，彩妆营收0.5亿元，同比基本持平；分渠道来看，线上渠道营收40.3亿元，同比增长22.1%，占总营收比例80.6%，线下渠道营收9.7亿元，同比增长36.6%。22年公司研发费用率同比+2.3pp，持续加大研发投入，聚焦创新原料自主研发，报告期内有75款新品上市，同时拓展功能性食品和医疗器械研发项目，另有多款医疗器械产品将在近年内获批上市。23Q1实现营收8.6亿元（+6.8%），归母净利润1.6亿元（+8.4%），增速有所放缓，预计Q2开始推新品同时加大线上营销力度，恢复高增趋势。公司同时发布股权激励计划，业绩考核目标以2022年为基准，2023-2025年营业收入增长率不低于28%、61.28%、100%，且净利润增长率不低于28%、61.28%、100%，彰显长期发展信心。 华熙生物：护肤业务规模化发展，23Q1增长承压。22年公司实现营业收入63.6亿元（+28.5%），归母净利润9.7亿元（+24.1%），毛利率77%（-1.1pp），净利率15.1%（-0.6pp），分品类来看，原料业务收入9.8亿元（+8.3%），占比15.4%，其中医药级透明质酸原料同比增长33.7%，占比进一步提升；医疗终端业务收入6.9亿元（-2%），占比10.8%，其中皮肤类医疗产品同比下跌7.6%，由调整产品结构所致，骨科注射液产品同比增长23%，主要受益于八省二区带量采购落地执行；功性能护肤品业务收入46.1亿元（+38.8%），占比进一步提升至72.5%，贡献主要营收；功能性