固定收益主题报告：经济修复动能放缓

增速较2022年3月下行了10.8个百分点，在基数下行的背景下2023年4月出口同比增速录得8.5%，但较3月的增速14.8%仍大幅回落6.3%。往后来看，美国连续6个月制造业PMI低于50%，但职位空缺率仍在高位，通胀下行速度缓慢，历史上美国GDP连续两个季度低于潜在增速具有一定的经济衰退风险，海外经济衰退风险下外需仍面临下行压力，再结合2022M5-M7基数比较高，且近期运价指数明显回落，预计二季度出口仍处于承压时期。 消费仍在修复进程中，但动能或已见顶。4月社零增速较3月上行了7.8%至18.4%，但社零同比增速的高增主要系低基数所致，从两年年均增速来看，4月社消零售增速延续回落至2.6%，较3月下行0.7 个百分点，且社零环比录得-7.8%，亦明显低于2017-2019年同期。结构上看，年初以来服务消费始终是经济修复中的亮点，其中餐饮收入同比增速大幅上行至43.8%，两年复合增速亦进一步回升至5.4%；商品消费则延续边际走弱，其中必选消费品两年复合增速全面回落， 可选消费品涨少跌多，仅体育娱乐和家电音响两年复合增速略有回升，地产链相关的建筑装潢材料、家具、家电等领域的商品消费同比增速仍然偏弱。2023Q1消费倾向低于2022年，且当前居民定期存款比例处于高位，反映了在收入预期和就业预期都比较悲观的背景下，居民对消费的谨慎态度，再结合4月社零环比增速已明显低于2017- 2019年同期，消费恢复动能或已见顶。 基建仍是托底力量，但二季度上行空间或有限。具体来看，4月基建投资当月同比增速为7.9%，较上月回落2.0个百分点，可能与雨季投资季节性回落和二季度以来信贷投放节奏边际放缓有关。5月15日央行一季度货币政策执行报告中也提到“持续发挥政策性开发性金 融工具的作用，增强政府投资和政策激励的引导作用”，预计后续政策性开发性金融工具仍将发力支持基础设施建设，基建投资还将继续对经济发挥托底作用。不过根据资金来源进行匡算，2023年基建中枢在8-10%（详见报告《如何看待2023年基建投资的空间？》），2-4月的基建增速逐月下行并向中枢区间回归，4月同比增速进一步滑落至7.9%，预计Q2的上行空间有限。 4月地产销售进一步转弱，今年更可能是“弱复苏，慢节奏”，预计二季度楼市仍处于调整筑底时期；地产投资降幅扩大，预计上半年处于寻底过程。销售端来看，4月商品房销售面积同比为5.5%，较上月回升5.4个百分点，但环比较3月大幅下降了48%,且刨除去年同 期低基数后，两年复合增速亦进一步降至-19.8%。具体来看，3月中旬开始，二线城市的来访和成交都明显走弱，根据克而瑞数据，4月南京、武汉、天津、重庆等来访、认购回落，成交环比跌幅超过30%而南宁、昆明、长春等弱二线成交近“腰斩”，市场热度显著回落，仅北京、深圳、成都等城市热度尚能维持。此外，由于不少二线城市对成交价与备案价之比有最低下限要求以及限价政策的存在，使得本 池光胜分析师 2023年05月17日 经济修复动能放缓 4月出口增速回落，预计二季度仍处于承压时期。2022年4月出口 固定收益主题报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450518100003 相关报告国家级新区城投平台梳理（5）：湖南湘江新区 2023-05-13 4月金融数据缘何转弱？ 2023-05-12 4月通胀数据缘何超预期回 2023-05-11 落？4月理财月报：破净率、业绩基准延续下行，存量规模5 2023-05-10 个月以来首回升4月末超储率或在1.4%左 2023-05-09 右，5月资金面有望维持平稳——5月流动性展望 chigs@essence.com.cn 地楼市难以完全有效发挥“量价联动”作用，二线城市对三四线城市的“定价锚”作用也大幅削弱，三四线楼市的“内生属性”越来越强在居民预期不乐观的背景下，今年房地产更可能是“弱复苏，慢节奏”， 预计二季度楼市仍处于调整筑底时期。投资端来看，4月房地产开发投资当月同比下滑7.2%，降幅较上月扩大1.3个百分点。一方面， 从土拍数据来看，3—4月以来部分热点城市土拍市场呈现明显升温迹象，但主要是政府降低底价和推出“好地”，土地市场的复苏力度 仍偏弱。中指研究院数据显示，今年1-4月，TOP100房企拿地总额为3150.1亿元，拿地规模同比下降13.1%。另一方面，当前房企新开工动能仍较弱，4月新开工当月同比增速录得-28.3%，降幅仍较大， 考虑到当前销售恢复较慢叠加保交付压力较大，预计房企的新开工动能不强。综合来看，在房企资金压力较大、销售缓慢修复等因素影响下，二季度新开工或难现明显改善，再叠加拿地缩量拖累，预计房地 产投资上半年处于寻底过程。 制造业投资增速放缓，预计仍在承压时期。4月制造业投资同比增长5.3%，增速较3月回落0.9个百分点，这和当下内需修复偏弱且外需面临下行压力紧密相关。分行业来看，4月高新技术产业投资继续维持高增速，其中有色金属冶炼及压延加工业、专用设备制造业、 汽车制造业和电气机械及器材制造业累计同比分别录得8.3%、8.6%、18.5%和42.1%，但传统出口行业持续低迷，纺织、食品制造、通用设备等行业增速降幅靠前。制造业投资在政策支持和信贷投放发力支撑下增速仍维持韧性，但当前地产和出口承压，基建继续上行空间有限，消费动能或已见顶，再结合工业企业处于去库存和盈利压力释放阶段，在终端需求较弱、物价难以快速回升和库存较高的背景下，预计制造业投资仍将承压。 工业企业供给端扩张速度放缓，去库存压力仍较大。4月工业增加值当月同比增速为5.6%，较3月回升1.7个百分点，但考虑到去年同期低基数（2022年4月同比增速仅为-2.9%）的影响，4月工业增加值两年复合增速较3月回落至1.4%。从环比增速来看，4月工业增 加值环比增速降至-0.47%，远低于2017-2019年同期均值0.45%。2011年以来工业增加值只有四次环比负增长，前三次分别是2020年 1月、2月和2022年11月，均是受到了疫情影响，而4月工业增加值在没有受到外部冲击的情况下转负，反映当前工业生产依然较弱，再结合当前PPI同比与产成品库存增速均下行，预计工业制造业整体可能仍处于主动去库存阶段 低基数效应下4月经济同比数据整体表现尚可，但从两年复合增速及环比表现来看，修复的动能明显放缓，当前经济仍是“内生动力不强，需求仍然不足”下的弱复苏。从地产走弱，到信贷走弱，再到宽货币预期，再到经济动能见顶，近期收益率下行较快，虽然短期市场存在止盈需求，但当前债市并未完全按照降息后的资金定价，债市总体风险不大，未来还有继续交易的空间。综上，债市料将维持震荡偏多走势，票息策略仍然有效。 风险提示：疫情发展超预期、房地产超预期、海外超预期等。 内容目录 1.4月出口增速回落，预计二季度仍处于承压时期4 2.消费仍在修复进程中，但动能或已见顶5 3.基建仍是托底力量，但二季度上行空间或有限6 4.制造业投资增速放缓，预计制造业仍在承压时期7 5.地产销售进一步转弱，今年更可能是“弱复苏，慢节奏”，预计二季度楼市仍处于调整筑底时期；地产投资降幅扩大，预计上半年处于寻底过程8 6.工业企业供给端扩张速度放缓，去库存压力仍较大9 图表目录 图1.4月经济数据概览（%）4 图2.主要分项当月同比与前值对比（%）4 图3.4月出口增速有所回落（%）4 图4.美国连续6个月制造业PMI低于50%，但职位空缺率仍在高位（%）4 图5.运价指数明显回落5 图6.低基数下4月社零快速反弹（%）5 图7.4月社零环比增速明显低于2017-2019年同期（%）5 图8.2023Q1消费倾向低于2022年（%）5 图9.今年以来定期存款占比接近60%（%）5 图10.4月社零分项增速情况（两年平均增速、%）6 图11.4月基建投资当月同比增速为7.9%，较上月回落2.0个百分点（%）6 图12.2022年以来，基建占三大投资的比例连续高于1/3，预计基建持续单边突进的概率 不大（%）6 图13.根据资金来源进行匡算，2023年基建中枢在8-10%（%）7 图14.4月制造业投资增速放缓（%）7 图15.工业企业产成品库存同比（%）7 图16.高新技术行业增速继续靠前，传统出口行业增速降幅较大（%）8 图17.4月房地产销售和投资增速延续走弱（%）8 图18.房地产新开工、施工、竣工面积同比增速（%）8 图19.3月中旬开始，二线城市的来访和成交都明显走弱9 图20.工业增加值当月同比小幅回升（%）9 图21.4月PMI需求端已降至荣枯线以下（%）9 图1.4月经济数据概览（%） 季度数据时点 2023/04 2023/03 2023/02 2022/12 2022/11 经济 GDP实际值（当季同比） - 4.5 - 2.9 - 月度数据时点 2023/04 2023/03 2023/02 2022/12 2022/11 经济 工业增加值（当月同比） 5.6 3.9 2.4 1.3 2.2 工业增加值（环比季调） -0.5 0.3 0.1 0.1 -0.4 投资 总体（累计同比） 4.7 5.1 5.5 5.1 5.3 地产（累计同比） -6.2 -5.8 -5.7 -10.0 -9.8 基建（含电力，累计同比） 9.8 10.8 12.2 11.5 11.7 制造业（累计同比） 6.4 7.0 8.1 9.1 9.3 地产 地产投资（当月同比） -16.2 -7.2 -5.7 -12.2 -19.9 商品房销售面积（当月同比） 5.5 -3.5 -3.6 -31.5 -33.3 新开工面积（当月同比） -28.3 -29.0 -9.4 -44.3 -50.8 消费 社会消费品零售（当月同比） 18.4 10.6 3.5 -1.8 -5.9 进出口 出口金额（美元计价，当月同比） 8.5 14.8 -6.8 -10.0 -9.0 进口金额（美元计价，当月同比） -7.9 -1.4 -10.2 -7.4 -10.6 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图2.主要分项当月同比与前值对比（%） 2022-112022-122023-022023-032023-04 18.4 7.9 8.5 3.9 5.3 -7.9 -16.2 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 主要分项当月同比增速对比（%） 投资地产基建制造业社零出口进口 资料来源：Wind，安信证券研究中心 1.4月出口增速回落，预计二季度仍处于承压时期 图3.4月出口增速有所回落（%）图4.美国连续6个月制造业PMI低于50%，但职位空缺率仍在高位（%） 美国:制造业PMI 美国:职位空缺率:非农:私人:总计:季调，右轴 70 8 65 7 60 6 55 5 50 4 45 40 3 35 2 30 2003-01 1 2006-042009-07 2012-102016-012019-042022-07 70 60 50 40 30 20 10 0 10) 20) 出口金额:当月同比 出口金额:累计同比 8.5 2.5 ( ((30) 2019/102020/42020/102021/42021/102022/42022/102023/4 资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心 图5.运价指数明显回落 6000 CCFI:综合指数SCFI:综合指数 5000 4000 3000 2000 1000 0 2019-01-112019-11-112020-09-112021-07-112022-05-112023-03-11 资料来源：Wind、安信证券研究中心 2.消费仍在修复进程中，但动能或已见顶 图6.低基数下4月社零快速反弹（%）图7.4月社零环比增速明显低于2017-2019年同期（%） 0 社消：当月同比 社消：累计同比 0 18.4 0 0 0 8.5 0) 0) 4 3 2 1 (