4月转债市场回顾：经济修复动能放缓，后市转债如何配置？

2023年05月20日 经济修复动能放缓，后市转债如何配置？ 4月转债市场回顾 固定收益定期报告 证券研究报告 4月转债跑赢正股，债底保护优势体现,大盘品种占优。4月中证转债指数涨跌幅为+0.91%，同期万得全A指数下跌0.79%。估值方面，当前修正百元溢价率高位回落。呈现特征为：（1）偏债型转债估值快速修复，偏股型转债迎配置时点。2）中高评级内部估值持续剧烈分化。体现出高评级正股估值修复与转债投资者对收益和弹性的诉求增加。另外，4月机构全面增持转债，转债需求回暖但尚未回到2月高位水平。 一季度财报看点：偏股型转债多数占优，TMT转债业绩分化 权益市场核心结论为：（1）全A盈利周期底部改善，2023Q1全A营收增速走弱 （2）主板盈利增速转正，科创板盈利增速仍在探底，科创板盈利增速环比下降明显。（3）上中游资源品盈利增速整体大幅回落,中游制造业表现稳健、TMT板块中计算机和传媒同比高增，电子行业疲软，通信行业的同比增速虽有回落但依然为正。（4）社会服务、农林牧渔、非银、计算机、公用事业2023Q1景气度居前，房地产、社会服务、非银金融、计算机、传媒、美容护理、交通运输盈利增速边际改善幅度较大。（5）ROE(TTM)视角下，多数板块环比下行，行业分化明显，TMT板块中仅传媒行业较上年改善。（6）二季度盈利周期或仍在下行阶段但拐点已渐近，本轮库存周期正由主动去库存向被动去库存过渡。 转债市场核心结论为：（1）2023Q1转债正股业绩偏弱，偏股型转债业绩多数占 优，其中偏债型、偏股型、平衡型转债对应正股的归母净利润实现正增长的公司 占比分别为49.57%、51.56%、44.58%。（2）TMT转债业绩分化，医药转债业绩改善明显（3）多角度研判转债个券业绩改善情况，其中方向之一为观察营收、业绩增速双高的个券，主要包括：申昊、睿创、华体、广大、高测、瑞鹄、科伦等。 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 相关报告正元转02:教育信息化龙2023-05-18头，AI赋能教育场景前景广阔经济修复动能放缓2023-05-17广义基金大幅增持，券商外资全面减配——4月托管数 2023-05-17 据点评国家级新区城投平台梳理 2023-05-13 （5）：湖南湘江新区4月金融数据缘何转弱？ 2023-05-12 市场展望与配置思路 后市来看：逐渐下修过高的经济预期为过去一段时间资产配置的主要基调，随着 4月经济、社融数据的落地，下修预期趋于平稳，主题行情在经历了一轮较大调整后逐渐修复。后市来看，在经济修复动能放缓的大背景下，建议关注业绩有望持续且在相对低位的板块以及产业趋势更为确定的主题投资细分方向。一方面， 经济出现了恢复动能边际减弱的迹象，预计二季度经济仍以“恢复性”为主。4月经济数据、社融数据总量和结构双弱验证了需求不足、经济恢复动能边际减弱的判断，在此环境下，二季度A股盈利周期或延续向下将对市场构成一定压力。另一方面，政治局会议和中央财经委会议消解了市场对货币政策边际收敛的疑虑，流动性仍在偏宽松区间，同时国内经济和政策环境较4月改善，产业政策和产业趋势方向较为明确，对A股估值形成支撑，短期或延续震荡调整。建议关注Q1业绩表现较好且业绩有望持续的低位板块、高股息和经济周期弱等相关的板块，包括半导体设备、医药、电力、纺服、充电桩、锂电等，TMT和中特估双主题行情或为全年主线，在短期震荡调整期间反复拉锯，回调迎来布局良机。中长期角度，盈利、库存周期年内有望拐点确立，A股方向向上的判断不变。 目前我们对转债市场持中性偏乐观对待。一方面转债市场供需两旺，另一方面估值位置处于80%分位数水平相对合理，基于当前经济恢复阶段，权益市场或短期 震荡调整阶段，转债品种受益于债底保护，有望获得超额收益。风险点在于部分转债存在退市或违约风险，低资质转债将迎来较大挑战。我们认为当前主要关注低价强资质为主，同时偏股型转债估值不高，短期调整后再迎布局时点，高弹性策略仍有效，具体配置思路如下： 思路一：政策催化与业绩落地，中特估（含银行）转债配置价值提升。建议关注具备低估值、高股息的国央企、一带一路主题相关转债：招路、北港、中钢以及银行转债：中信、常银等。 思路二：TMT调整后低位机会显现。5月进入政策和业绩新的真空期，建议两个方 向:一方面为业绩或行业基本面边际改善的板块，如一季度半导体设备板块业绩高增、国内MLCC厂商开始出现产销量价齐增,建议关注精测、光力、博杰、洁美等；另一方面，AI产业链上中下游预计仍将分化，其中一是算力需求增长带动打开光模块、服务器、PCB行业市场空间，二是AI+应用有望落地标的，建议重点关注：AI+教育/AI+建筑设计/AI+传媒/AI+遥感/AI+医疗等，正元转02、华阳、风语、宏图、卫宁、天阳、亚康等；上游算力转债标的，如烽火、永鼎、兴森、华正、国微等。 思路三：创业板历史低估，电力、新能源产业链中寻找α机会。一方面基本面逻 辑回归，震荡阶段建议重视受到政策驱动或业绩改善的个券阿尔法挖掘。另一方 面，结构上创业板估值已到历史低位，中长期性价比显现，如新能源产业链风电、储能、锂电结构件、复合集流体等环节。电力板块受政策驱动，利好充电桩及配电设施、绿电等板块。结合前文业绩披露情况，我们建议关注嘉泽、麦米转2、申昊、金盘、科利、万顺、嘉元、新化等。 思路四：关注部分刚需和业绩筑底的复苏链。一部分消费场景复苏与刚需拉动， 如大消费板块建议关注立高、智尚等；另一部分复苏链业绩已经筑底，如区域白 酒伊力等，机械设备板块中建议关注如柳工转2、合力等。 风险提示：海外中小银行挤兑超预期，政策变化超预期，信用风险超预期 内容目录 1.4月转债市场回顾5 2.一季度财报看点：偏股型转债多数占优，计算机个券业绩亮眼7 2.1.权益市场概览：全A盈利增速探底，拐点渐近7 2.2.分行业：大消费板块业绩改善明显，计算机一季度盈利增速亮眼8 2.3.盈利周期拐点渐近，库存周期正向被动去库存过渡10 2.4.转债市场：2023Q1转债正股业绩偏弱，偏股型转债业绩多数占优13 2.5.分板块：TMT转债业绩分化，医药转债业绩改善明显14 2.6.哪些转债个券业绩明显改善？17 3.5月转债市场展望19 3.1.宏观因子：预计二季度经济仍以“恢复性”为主19 3.2.经济预期下修过程趋于平稳19 3.3.转债市场：估值高位回落，信用风险需要关注19 4.转债配置与择券思路20 图表目录 图1.年初以来转债相关指数累计收益率5 图2.转债历史价格分位数水平5 图3.转债修正百元溢价率变化情况6 图4.偏债型转债估值快速抬升6 图5.中高评级内部估值剧烈分化6 图6.上证转债持有人结构（亿元）6 图7.深证转债持有人结构（亿元）6 图8.各主板营收/业绩对比7 图9.分行业归母净利润增速对比（按2023Q1降序排列）8 图10.申万一级行业杜邦分析9 图11.2023Q1ROE(TTM)较2022A改善部分行业（申万二级行业）10 图12.2001-2021年A股盈利周期与经济周期相关性高10 图13.不同板块累计归母净利润同比增速(%)11 图14.不同板块单季度归母净利润同比增速11 图15.A股库存周期见底往往伴随盈利周期触底反弹12 图16.库存周期理论示意图12 图17.我国正处于库存周期下行阶段12 图18.2023年3月工业企业营收累计同比负增长，但环比2月出现改善，预计将由主动去 库存向被动去库存过渡12 图19.2022全年转债对应正股增长企业占比13 图20.2023Q1转债对应正股增长企业占比13 图21.2023Q1全部转债业绩增速分布14 图22.2023Q1偏股型转债业绩增速分布14 图23.2023Q1偏债型转债业绩增速分布14 图24.2023Q1平衡型转债业绩增速分布14 图25.TMT(除电子)细分产业链业绩同比增速（%）15 图26.TMT(除电子)细分产业链转债业绩同比增速（%）15 图27.新能源细分产业链业绩同比增速（%）15 图28.新能源细分产业链转债业绩同比增速（%）15 图29.半导体细分产业链业绩同比增速（%）16 图30.半导体细分产业链转债业绩同比增速（%）16 图31.医药细分产业链业绩同比增速（%）16 图32.医药细分产业链转债业绩同比增速（%）16 图33.军工细分产业链业绩同比增速（%）17 图34.军工细分产业链转债业绩同比增速（%）17 图35.机械细分产业链业绩同比增速（%）17 图36.机械细分产业链转债业绩同比增速（%）17 图37.营收/业绩同比增速双增个券18 图38.营收/业绩增速较上年环比改善情况18 图39.重点国央企转债正股单季度归母净利润及增速情况18 1.4月转债市场回顾 4月转债市场先扬后抑，债底保护优势体现。结构方面，大盘品种体现抗跌性，小盘品种收跌，主要受权益市场影响，4月中下旬TMT相关板块大幅调整，4月中证转债指数涨跌幅为 +0.92%，同期万得全A指数下跌0.79%，截至5月8日，中证转债指数较年初上涨4.27%，跑输中证1000（6.70%）和万得全A（5.41%），与沪深300（4.93%）基本持平。绝对价格位置上，50%历史分位数价格目前位于120.02元，80%历史分位数价格位于133.2元。 图1.年初以来转债相关指数累计收益率图2.转债历史价格分位数水平 12% 10% 8% 6% 4% 2% 可转债正股累计收益率可转债等权指数累计收益率 可转债加权指数累计收益率 150 140 130 120 110 100 20%分位数25%分位数50%分位数 75%分位数80%分位数 0% 2023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-03 资料来源：Wind,安信证券研究中心资料来源：Wind,安信证券研究中心 估值方面，4月转债估值一度逼近历史高位，当前修正百元溢价率已较前期高点有所回落，预计后市估值较难成为掣肘转债市场表现的阻碍。截至5月8日，转债市场修正百元溢价率 处于2019年以来的82.8%分位数水平，80元溢价率、120元溢价率分别处于76.4%,81.8%分位数水平。 具体来看，当前转债估值呈现特征为：（1）偏债型转债估值快速修复，偏股型转债迎配置时点。去年11月以来受到理财赎回影响，偏债型转债估值大幅压缩，当前转股溢价率均值较去年12月低点抬升8.3pct，距离去年10月高点相差8pct左右；偏股型转债当前估值水平可为空间被快速挤压，偏股型转债迎来配置时点。（2）中高评级内部估值持续剧烈分化。 年初以来，在权益市场回暖阶段中高评级转债估值集体抬升，继我们发现3月月报发现中高 评级内部估值开始分化后，4月分化更加剧烈，主要体现为AA-、AA、AA+级转债估值继续抬升与AAA转债估值大幅压缩，我们认为高评级转债估值压缩一方面由于正股估值修复下被动压缩，如大秦转债溢价率已压缩至0.5%附近，另一方面体现出转债调仓方向或对中低评级转债收益和弹性的诉求增加。 投资者行为角度，4月机构全面增持转债。上交所投资者方面，总体来看4月较3月可转债合计持有市值上升50.84亿元，4月占比前三投资者分别为公募基金、企业年金和一般机构投资者，与3月相比公募基金与企业年金持有可转债市值增加，增加金额分别为24.39亿元 和43.79亿元，一般机构投资者4月持有可转债市值较3月减少5.38亿元。深交所投资者 方面，总体来看4月可转债合计持有市值3341.37亿元，较3月市值上升174.43亿元，4月 占比前三投资者分别为基金、自然人投资者和企业年金，与3月相比三类投资者持有可转债市值均增加，增加金额分别为43.20亿元、27.78亿元、33.22亿元。 图3.转债修正百元溢价率变化情况 65.00 95 90 85 80 75 70 65 60 偏债型 偏股型（右轴）