宏观研究：经济修复动能边际放缓，关注内外需拉动力转换

研究所 宏观研究 证券研究报告：宏观报告2024年6月18日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 经济修复动能边际放缓，关注内外需拉动力转换 研究助理:苑西恒 SAC登记编号:S1340124020005 近期研究报告 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 《信贷需求有结构性亮点，新增社融好于预期》-2024.06.17 核心观点 （1）5月经济数据整体呈现边际放缓态势。在供给端，5月工业增加值虽不及预期，但保持了较高韧性，复合增速略高于4月，存在一定低基数效应，同时外需拉动+有色涨价仍是当前主要拉动力。值得注意的是，从分行业看，医药行业筑底回升迹象愈发明显；电子信息制造业和化学原料及化学制品制造业保持高景气度。在需求端，一是居民消费偏谨慎，消费需求修复不及预期，但呈现边际改善；二是基建投资或受专项债发行节奏靠后影响，边际有所回落；三是因大规模设备更新改造政策效果显现存在一定时滞，外需拉动呈现边际放缓，制造业投资亦有所边际放缓，但整体韧性仍强；四是房地产投资尚未明显企稳回暖，但政策效果已有显现，销售、开工建设边际改善。 （2）出口拉动仍是当前经济持续修复的重要拉动力，扩内需稳增长政策效果亦逐步显现，内外需同频共振，经济延续持续修复态势。向后看，内外需拉动力或逐步切换，扩内需稳增长政策或成为经济持续修复的关键变量。继续提示，在双循环战略下，若出口增速超预期，扩内需稳增长政策节奏或有所放缓，此时外需拉动的行业仍将保持高景气度，内需支撑的行业投资机会或有所下降，因此，需要密切关注内外需拉动力边际变化情况。 （3）基于4月和5月经济数据研判，4-5月GDP增速在5.3%左右水平，同时根据前文分析，预计短期出口韧性仍在，政策驱动下消费、投资有望温和回升，内外需同频共振拉动经济修复，预计6月经济会呈现边际向好态势，判断二季度GDP增速在5.3%-5.5%区间，略高于全年经济增长预期目标。 建议短期关注：一是新动能仍是关系未来的主线，新质生产力的数字、氢能、固态电池、卫星互联网、低空经济等；二是基建投资回 升的机会；三是关注景气度较高的电子信息制造业和化学原料及化学制品制造业；四是医药行业呈现筑底回升迹象，但从要素市场来看，医药行业价格尚未止跌回升，可密切观察，关注左侧交易机会。 风险提示： 中美贸易摩擦超预期加剧；美国商业银行危机超预期演变；海外地缘政治冲突加剧。 目录 1工业增加值小幅低于预期，但韧性仍强5 2消费不及预期，政策驱动下有望温和回升7 3制造业投资保持韧性，房地产投资尚未止跌企稳，固定资产投资增速边际放缓9 3.1房地产投资增速跌幅进一步扩大，年内有望逐步改善9 3.2专项债发行节奏有所提速，基建投资有望温和回升11 3.3制造业投资好于预期，短期韧性仍强12 4经济有望延续持续向好的修复态势，关注内外需拉动力切换13 风险提示15 图表目录 图表1：5月工业增加值同比增速7 图表2：1-5月分行业工业增加值同比变化情况（%）7 图表3：社会消费品零售情况8 图表4：限额以上批发和零售同比增速8 图表5：居民支出与居民收入增速8 图表6：工业企业营收增速与城镇居民人均可支配收入增速（%）8 图表7：1-5房地产投资增速跌幅边际收窄（%）11 图表8：1-5月房地产销售增速情况（%）11 图表9：1-5月房屋新开工面积同比增速11 图表10：1-5月房屋竣工面积同比增速11 图表11：1-5月制造业投资情况（%）13 图表12：1-5月各细分行业投资增速情况（%）13 1工业增加值小幅低于预期，但韧性仍强 5月工业增加值虽不及预期，但保持了较高韧性，复合增速略高于4月，存在一定低基数效应，同时外需拉动+有色涨价仍是当前主要拉动力。值得注意的是，医药行业筑底回升迹象愈发明显；电子信息制造业和化学原料及化学制品制造业保持高景气度。 5月当月工业增加值5.6%，较前值回落1.1pct，弱于预期，较wind一致预期6%低0.4pct，好于季节性，较近五年（不包括2020年和2021年两个异常年份，下同）同期均值4.5%高1.1pct。以2019年为基期，5月工业增加值年度复合增长率为4.57%，较当月同比增速小幅回落，指向存在低基数效应，但较4月工业增加值年度复合增长率4.53%高0.04pct，显示生产保持了高韧性。 1-5月工业增加值累计同比增速6.2%，较前值回落0.1pct。以2019年为基期，1-5月工业增加值累计复合增长率为5.41%，较1-4月工业增加值累计复合增长率5.55%回落0.14pct。 从分行业增加值边际变化来看，上游采掘、上游原材料和中游设备制造业均出现结构性调整，下游消费基本呈现边际放缓态势。在已公布数据的行业中，上游采掘的2个行业中，煤炭开采和洗选业工业增加值同比增速延续边际回升，石 油和天然气开采业工业增加值同比增速边际回落。上游原材料的7个行业中，3个行业工业增加值同比增速边际改善，较上个月减少一个行业；4个行业工业增加值同比增速边际回落。其中，边际改善的行业是化学原料及化学制品制造业、医药制造业、金属制品业；边际回落的行业是橡胶和塑料制品业、非金属矿物质业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业。中游设备的6个行业中，3个行业工业增加值同比增速边际改善，较上个月减少3个行业；3个行业工业增加值同比增速边际回落。其中，边际改善的行业是专用设备制造业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、电子信息制造业；边际回落的行业是通用设备制造业、汽车制造业、电气机械及器材制造业。下游消费的4个行业工业增加值同比增速基本均呈现边际回落，指向当前终端需求仍有待改善。 外需拉动、有色金属涨价仍是拉动生产扩张的主要动力。从工业增加值同比增速绝对值排名分析，排名前五的行业是电子信息制造业（13.80%）、有色金属 冶炼及压延加工业（11.4%）、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业（11.1%）、化学原料及化学制品制造业（10.7%）、汽车制造业（10.5%），其中有色金属冶炼及压延加工业或主要因有色金属涨价，带动生产扩张；电子信息制造业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业或主要受外需拉动，对应的出口增速保持较强韧性，如5月机电出口增速7.51%、船舶出口增速57.13%。 医药制造业呈现筑底回升迹象，电子信息制造业和化学原料及化学制品制造业保持高景气度。从边际变化来看，工业增加值同比增速边际改善排名前五的行业是煤炭开采和洗选业（0.7pct）、医药制造业（0.7pct）、化学原料及化学制品制造业（0.4pct）、金属制品业（0.3pct）、电子信息制造业（0.2pct），与工业增加值同比增速绝对值排名出现较大分歧。值得注意的是，医药制造业工业增加值累计同比增速连续5个月边际改善，呈现筑底回升迹象，但工业增加值累计同比增速绝对较低，且PPI医药制造业价格环比增速-0.1%，持平前值，价格延续回落，或指向医药行业已步入弱复苏阶段，可重点观察；化学原料及化学制品制造业工业增加值同比增速边际改善，同时其同比增速绝对值处于较高水平，且5月化学原料及化学制品制造业价格环比增速0.1%，由负转正，较前值回升0.2pct，整体指向化学原料及化学制品制造业处于高景气度；电子信息制造业工业增加值同比增速亦呈现边际改善，且同比增速处于高位，应是出口拉动效应，前期有较为充分体现；煤炭开采和洗选业工业增加值同比增速边际改善，但绝对值处于低位，或缘于夏季用电需求增加导致。 往后看，继续提示，短期生产韧性犹在。一是短期出口增速韧性仍强，仍将有效支撑生产。从主要贸易伙伴来看，短期我国对美国、欧盟、日本、韩国出口增速有望维持韧性，存在边际改善空间，对俄罗斯出口或存在下行风险。由于马来西亚、泰国、越南、老挝等国家经济景气度较高，出口保持了较高韧性，亦会对我国出口产生支撑（详见报告《假期旅游热度有所降温，短期出口韧性犹在》）。二是专项债发行节奏提速，基建投资回暖，亦会对生产产生拉动作用，在通胀数据中已有所显现（详见报告《内外需拉动力逐步切换，PPI超预期回升》）。三是稳增长政策效果逐步显现，有望支撑生产韧性。消费品以旧换新、大规模设备更新改造、近期房地产领域的“四支箭”以及房地产融资协调机制等政策效果有望逐步显现，有望支撑生产韧性。 图表1：5月工业增加值同比增速图表2：1-5月分行业工业增加值同比变化情况（%） 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 2消费不及预期，政策驱动下有望温和回升 5月社零同比增速为3.7%，较前值回升1.4pct，弱于预期，较wind一致预期4.5%低0.8pct，弱于季节性，较近五年均值6.76%低3.06pct。其中，汽车当月同比增速-4.4%，仍是主要拖累，但较前值回升1.2pct，边际有所改善；除汽车以外的消费品零售额同比增长4.7%，高于社零整体增速水平，较前值回升1.5pct。 从结构分析，5月餐饮消费好于商品消费，餐饮消费和商品消费增速均呈现边际回升。若考虑基数效应问题，餐饮消费存在较为明显的低基数效应，且年度复合增速边际回落，指向仍存在较为明显的修复空间，而商品消费基本不存在基数效应。5月餐饮收入当月同比增速5%，较4月增速回升0.6pct，弱于季节性，较近五年同期均值水平8.76%低3.76pct。若考虑基数效应，以2019年为基期，5月当月餐饮收入复合增速为2.82%，较当月同比增速回落2.18pct，显示存在低基数效应，同时，较4月餐饮收入复合增速3.2%回落0.38pct，呈现边际回落态势，整体指向当前餐饮消费仍存在持续修复空间。商品零售总额当月同比增速为3.6%，较前值回升1.6pct，弱于季节性，较近五年同期均值水平6.6%低3pct。若考虑基数效应，以2019年为基期，5月当月商品零售总额复合增速为3.65%，基本持平当前增速水平，基本不存在基数效应问题，亦较4月当月商品零售总额复合增速3.23%回升0.42pct，呈现边际回升态势。 从限额以上批发和零售业来看，当月同比增速排名前五的商品是体育、娱乐用品类（20.2%）、化妆品（18.7%）、通讯器材类（16.6%）、家用电器和音像器材类（12.9%）、粮油、食品类（9.3%）。其中，通讯器材类、家用电器和音像器材类、体育、娱乐用品类或与近期出口保持韧性相关。 往后看，消费持续修复仍有压力，随着政策效果逐步显现，消费或温和回升。居民消费仍偏谨慎，居民预期和消费信心有待进一步修复。从5月信贷数据可以 看出，居民短期贷款新增243亿元，同比少增1745亿元，亦弱于季节性，同时5月CPI环比增速转负，均指向当前终端消费需求仍相对疲软，居民消费偏谨慎，居民预期和消费信心有待进一步修复。 图表3：社会消费品零售情况图表4：限额以上批发和零售同比增速 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 图表5：居民支出与居民收入增速 图表6：工业企业营收增速与城镇居民人均可支配收入增速（%） 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 3制造业投资保持韧性，房地产投资尚未止跌企稳，固定资产投资增速边际放缓 1-5月固定资产投资累计同比增长4.0%，较前值下降0.2pct，弱于预期，较wind一致预期4.2%低0.2pct，弱于季节性，较近五年均值水平6.1%低2.1pct。考虑基数效应，以2019年为基期，1-5月固定资产投资累计复合增速为4.43%，较1-4月累计同比增速回升0.43pct，显示存在高基数效应，但仍呈现为边际回落态势，较1-4月复合增速4.62%低0.19pct。其中，房地产投资累计同比增长 -10.1%，较前值回落0.3pct，是主要拖累；制造业投资保持了较高韧性，是主要支撑，制造业投资累计同比增长9.6%，较前值回落0.1pct；基建投资（不包括电力