社服行业22年报&23Q1业绩总结：厚积薄发，复苏开启

摘要：春节以来出行链板块整体而言迎来快速复苏，23Q1作为业绩验证的第一个窗口期，部分公司业绩取得亮眼表现甚至反超19年同期，为接下来Q2以及暑期旺季Q3业绩恢复奠定一定基础。其中1）酒店板块虽需求尚未恢复至19Q1(约8-9成以上)但平均房价提升明显叠加结构优化，驱动整体RevPAR取得更好表现。 2）人资板块Q1由于疫情集中感染+春节影响+人员流失，1-2月景气度尚未有明显改善，但国企在传统人服业务支持下业绩仍取得稳健增长，科锐国际在剔除部分暂时性影响后业绩也基本符合预期；后续随企业订单逐步释放+流失改善，行业景气有望持续向上。3）免税由于汇率波动带来采购成本变化+折扣等影响短期业绩承压，开年以来客群结构或发生一定变化导致客单+渗透率有所下滑，看好后续需求改善+增量业务稳步推进。4）景区Q1迎来业绩拐点，多标的收入业绩已超19年同期，且五一整体出行维持较高热度，看好Q3暑期旺季业绩持续释放。综合考虑估值以及业绩兑现确定性来看，继续推荐估值处于相对低位且行业景气有望逐季改善的人资板块(北京城乡+科锐国际)；酒店+景区板块4月中旬以来经历了一定回调，中长期维度继续推荐锦江+首旅+宋城+天目湖；免税短期业绩承压，但增量项目稳步推进，且估值回调至具备一定性价比，建议关注中国中免。 境内酒店：成本费用相比疫情前有一定缩减，需求端尚未修复至疫情前，房价尤其是经济型酒店抬升明显。 ①体量变化：疫情三年，国内酒店集团直营店相比疫情前有减少，其中锦江/首旅/华住境内直营酒店分别净减少157、191、68家，而境内加盟店分别净增3386、1742、2914家。 ②结构分化：锦江酒店中端占比由2019年的41.8%提升至23Q1的56%。华住经济型以及中高端发展相对均衡，23Q1经济型、中高端占比为57%/42.9%(19Q1分别为62%/38%)。首旅酒店经济型酒店占比下滑较多，由19年的64%下降至23Q1的32%；与此同时轻管理占比由8.2%迅速提升至42%；中高端酒店占比由18.7%提升至25.6%。 ③成本及费用：19年锦江成本+费用约137亿，20-22年稳定在110亿元左右；首旅酒店由19年的71亿元下滑至60亿元左右，相比疫情前均有一定缩减。 ④国内经营恢复：23Q1需求尚未完全恢复，经济型同店房价提升更明显，华住需求及价格均领先，锦江酒店结构优化恢复优于首旅。22年酒店集团需求端恢复至19年的7-8成，而同店价格端约为19年的9成以上，锦江、首旅、华住22年整体RevPAR恢复至19年的72%、61%、79%。23Q1需求尚未完全恢复至疫情前(约8-9成，华住超过9成)，但同店房价恢复领先，其中中端酒店锦江/首旅同店ADR分别为99%/94%，华住为111%；经济型同店房价恢复在108%~120%。价格提升带动整体RevPAR取得较好表现(锦江、华住和首旅RevPAR分别恢复至103%/118%/92%)。 境外：休闲游恢复领先商务，轻资产输出模式盈利能力已超疫情前。 ①经营恢复：以休闲游为主的温德姆(美国地区酒店占比也更高)及精选国际22年RevPAR恢复领先，分别超过19年7%、15%。但OCC来看，精选国际超过19年0.4pct，其余酒店集团多恢复至90-95%左右。 ②财务表现：22年除了温德姆以及洲际酒店之外，万豪、希尔顿、精选、雅高酒店收入均已经恢复超过或者接近恢复至2019年水平，而调整后的EBITDA除雅高、洲际外，其余四家均超过19年同期水平，各酒店集团EBITDA margin也基本恢复至疫情前水平。 ③大中华地区：22Q4希尔顿亚洲地区、万豪国际大中华区RevPAR仅恢复至19年同期的6-7成，但22Q1需求+价格双修复下，希尔顿中国区、万豪国际大中华区RevPAR分别恢复至19年同期的95%，其中OCC仅相比于19Q1低了1-3pct左右，但价格尚未恢复至19年同期(低5-10%左右)。 人力资源：疫情等影响22及23Q1短期承压，看好后续环比改善趋势。22年及23Q1疫情以及裁员等流失的影响下，灵活用工人数净增短期承压，22年科锐全年净增约1000人，23Q1人数出现短暂下滑，后续有望逐步环比改善。22年科锐及外服控股收入分别同比+29.7%、+28%，归母净利润同增15%、2.8%；23Q1收入分别同增9.2%、32%，业绩同增-37%/+5.6%。后续随经济回暖、企业订单逐步释放后，人力资源企业外包员工人数有望逐步改善，业绩有望长期向好。 景区：近70%公司23Q1营收超过疫情前，业绩有望逐步兑现。22年景区板块(选取16家人工景区+自然景区标的)营收仅恢复至19年的41%，但23Q1实现强势复苏，板块整体营业收入已经恢复至19Q1的73%，其中11家样本景区公司营收已经超过疫情前，恢复比较领先的西藏旅游(165%)、长白山(141%)、丽江股份(140%)、天目湖(135%)、黄山旅游(128%)。23Q1板块已经成功扭亏，其中黄山旅游业绩接近19Q1的3倍，峨眉山超过3倍，丽江股份恢复至156%、天目湖恢复至128%。 免税：短期渗透率&客单价略有下滑，增量项目稳步推进。根据海口海关，23Q1实现离岛免税销售额共计168.7亿元，同比+14.6%，其中1-3月离岛免税客单价分别为8151、7438、6950元，环比此前9000+水平略有下滑；渗透率方面（离岛免税购物人次比离港人次），23年1-3月分别为21.6%、26.5%、22.4%，环比22年底也有回落。中国中免23Q1实现营业收入207.7亿元/+23.8%，归母净利润为23.01亿元/-10.25%，23Q1毛利率29%，环比22Q4提升近8pct，但同比22Q1下滑5pct，主要系汇率影响此前采购成本以及折扣影响导致。全球最大香化馆海棠湾一期2号地有望于23/9/30开业，同时凤凰机场法式花园也在积极筹备中，河心岛及三期按计划推进，渠道资源持续拓展，看好增量物业持续落地。 风险提示：宏观经济恢复不及预期，消费力下降，行业竞争加剧 行业相关股票 1.海外酒店22年及23Q1业绩综述 我们选取了全球排名前六大国际酒店集团：万豪(22年末酒店数量/客房间数：8288家/152.5万间)、希尔顿(7165家/112.7万间)、洲际(6164家/91.2万间)、温德姆(9059家/84.3万间)、雅高(5445家/80.2万间)、精选国际(7484家/62.8万间)六家国际酒店集团进行复盘。其中希尔顿、万豪集团定位更高端，全服务及以上等级酒店客房数量占比更多；温德姆、精选国际本土地区(美国)酒店占比较高，同时客群多为休闲游旅游，因此疫情后经营复苏比较领先于同行。 图1：美国酒店供给及需求情况 图2：国际酒店集团酒店数量及客房间数（截至23Q1） 万豪国际：全球最大的酒店集团，酒店多集中于北美地区（22Q4酒店数量占比达到71%），酒店类型以奢华+全服务型为主，22Q4客房数量占比达到89%。 希尔顿：截至22Q4，希尔顿酒店集团在全球123个国家和地区拥有近7200家酒店、113万间客房，22年RevPAR享受15%的全球溢价（根据希尔顿公告及str数据）。其中22年美国地区贡献78%的经调整后EBITDA，欧洲和亚太地区分别贡献9%/6%。 温德姆：温德姆酒店为全球最大的特许经营酒店公司，旗下拥有24个酒店品牌，截至22Q4，公司全球范围内共拥有近9100家酒店、84.3万间客房，酒店主要分布在美国与大中华区（占比分别为67%、17%），有限型服务酒店是公司主要经营类型，酒店数量占比99%，全服务酒店数量占比仅为1%。公司主要消费者为休闲游客群，占比达到73%，其酒店网络多分布于铁路、高速公路附近，客群主要为美国本地客人为主，因此疫情期间恢复情况较好。 精选国际：精选国际拥有80+年历史，旗下酒店品牌多为有限服务型，截至22Q4，公司全球范围内拥有近7500家酒店、62.8万间客房，其中美国本土特许经营酒店数量占比(占特许经营酒店数量比重)接近100%，70%客人为休闲游旅客。 雅高集团：雅高集团拥有40+酒店品牌，涵盖从豪华到经济型的各个细分市场，截至22Q4，公司共拥有5445家酒店、80万间客房，绝大多数酒店集中在欧洲地区（占比超5成）。 洲际酒店：洲际酒店截至22年末共拥有6000+在营酒店，91万间客房，其中57%的酒店客房位于美洲地区，18%酒店客房位于大中华地区。 图3：各酒店集团有限服务&全服务酒店客房数量占比（%） 图4：温德姆&精选国际客群以休闲游客为主（%） 图5：22Q4各酒店集团不同地区酒店数量占比（%） 1.1.经营：价格修复领先需求，休闲游恢复领先商务1.1.1.整体恢复情况：休闲游提振价格 1、全年维度来看，国际酒店集团在22年RevPAR恢复已经接近甚至超过2019年水平，其中需求端相比19年仍有小幅差距，价格端在通胀及休闲游带动下超出19年。 1）整体RevPAR恢复情况来看，温德姆、洲际、雅高以及精选国际酒店集团RevPAR恢复已经超过2019年水平，其中精选国际已经超过2019年14.6%表现最突出（需求已经超过19年水平）；万豪、希尔顿集团RevPAR也已经恢复至19年同期的90%+。 图6：各家酒店集团RevPAR相比于2019年的变动比例（%） 2）需求端来看，22年各酒店集团需求同比19年降幅已经同比显著收窄，其中精选国际的入住率已经恢复至19年同期水平（20-21年表现也均好于其他酒店集团，主要系其本土(美国)地区酒店数量占比更高、以及休闲游的定位），其余几家酒店集团相比于19年还有约5-10pct的缺口。 图7：精选国际需求端表现最好（pct） 3）从价格端来看，房价相比于2019年均有不同程度上涨(有通胀影响)，但休闲游定位的酒店提价更明显（eg精选国际价格较19年提升13.8%、洲际美国地区休闲游酒店房价恢复情况要好于商务出行酒店）。 图8：各家酒店集团平均房价相比于2019年的变动比例（%） 图9：洲际酒店集团美国地区商务酒店房价及需求恢复情况 图10：洲际酒店集团美国地区休闲酒店房价及需求恢复情况 2、分季度来看，22年以来需求逐季向好，22Q4，万豪、希尔顿、洲际集团RevPAR超出19年同期的个位数水平，温德姆、雅高、精选国际RevPAR超出19年同期两位数(15%+)，其中温德姆以及精选国际定位休闲且本土(美国地区)酒店量占比更高，恢复领先。23Q1，亚太地区尤其是大中华地区出行迅速复苏，多家酒店集团亚太地区RevPAR已经超过疫情前水平；其中仍以休闲游需求持续强劲(根据公开业绩交流会，希尔顿集团休闲游房价超过19年同期约15%、OCC全面超过2019同期)。 分拆来看，需求端(OCC)仍与19Q1相差2-5pct左右(环比22Q4略有改善，22Q4OCC与19Q4相差5pct左右)；价格继续维持较高水平。 图11：各酒店集团RevPAR相比于19年变动百分比（%） 图12：各酒店集团OCC相比于19年变动（pct）：精选国际恢复领先 图13：各酒店集团ADR相比于19年变动百分比（%）：雅高定价权较高 1.1.2.分地区：欧美地区RevPAR22Q4已超疫情前同期水平 ①美洲&欧洲地区：欧美地区22年初疫情管控放开以来，出行逐步恢复，截至22Q4，欧美地区酒店需求尚未恢复至疫情前水平，但通胀+提价等原因价格大幅超过19年同期，RevPAR自22Q2-3开始超过19年同期水平（其中雅高美洲地区平均房价相比19年同期的涨幅达到23.9%）。 图14：各酒店集团美洲/美国地区RevPAR相比19年同期变动百分比（%） 图15：各酒店集团美国地区OCC相比19同期变动(pct) 图16：各酒店集团美国地区ADR相比19同期变动百分比 图17：各酒店集团欧洲地区RevPAR相比19年同期变动百分比（%） 亚非中东地区数据，其余酒店集团均为欧洲地区数据，下两图同。 图