再生资源龙头企业，稀土回收利用大有可为

再生资源领域龙头，业绩表现优异。公司以再生资源加工设备业务起家，后通过投资并购等方式持续拓展新业务，目前已成长为稀土综合回收利用、再生资源加工设备、废钢回收利用、报废汽车拆解与电梯零部件细分领域的龙头。公司盈利能力优异，2018-2022年，公司归母净利润由1.6亿元增长至4.1亿元，4年CAGR达26.9%。 稀土回收利用前景广阔，行业规范化发展促进市场集中度提升。（1）需求端：稀土磁材主要为钕铁硼，广泛应用于新能源汽车、节能家电、风力发电、工业自动化（伺服电机）等领域，“双碳”背景下下游行业的高速增长将拉动钕铁硼的需求持续增长，上游稀土氧化物需求亦将获益。经我们测算，2022-2025年我国高性能钕铁硼需求将由9.6万吨上升至14.9万吨，CAGR15.7%。（2）供给端：据华经产业研究院，2021年我国再生稀土氧化物废料回收比例约为55%，存在进一步提升空间。此外，随着稀土综合利用行业监管趋严，不合规不合法产能将出清，市场份额将进一步向大型企业集中。（3）公司为稀土回收龙头企业，已通过子公司实现磁材废料回收（设计规模6.6万吨）、再生稀土氧化物生产加工（2022年产量6277吨）、下游钕铁硼磁材生产加工（2021年产量2591吨）全产业链布局，业绩望获益。 废钢及报废汽车运营景气度向上，可与稀土回收形成业务协同。政策放开“五大总成”再制造权限，激发报废汽车拆解需求。根据商务部统计，2021年我国报废汽车回收量达249.3万辆，同比增长20.7%，实现快速增长，而报废汽车拆解回收率仅为0.83%，对标2019年美国/日本/德国拆解率5.6%/7.2%/6.9%，我国汽车拆解市场空间广阔。公司布局汽车拆解全产业链，拆解后的电机材料可作为稀土回收废料来源，形成业务协同。 传统业务稳步增长，构成公司业绩基石。（1）再生资源加工设备&废钢运营：根据BIR数据，2021年中国废钢比为21.9%，而发达国家超过40%，存在较大提升空间。根据中国废钢铁应用协会预测，我国废钢供给预计在2025/2030/2035年分别达2.9/3.4/3.9亿吨，2021-2035年CAGR预计为4.0%。公司为废钢装备头部企业，产品线齐全，废钢运营产能达78万吨，产销量稳定增长。（2）电梯零部件业务：子公司威尔曼为行业龙头，智能制造以及物联网相关应用望成公司发展新动力。 投资建议：首次覆盖，予以“买入”评级。公司是再生资源领域龙头企业，技术与盈利能力较强，稀土回收与报废汽车运营市场空间广阔，预计公司业绩持续稳定增长。我们预计2023/2024/2025年公司实现归母净利润5.5/7.9/9.8亿元，对应PE13.1/9.0/7.3x。 风险提示：宏观经济波动、市场竞争加剧、原材料价格波动、测算风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1、再生资源领域龙头，加速发力稀土回收利用 1.1业务多点开花，稀土回收利用&报废汽车运营为战略重点 公司是国内领先的再生资源加工装备制造商，不断拓展新业务增长点。公司成立于2004年，于2011年在A股主板上市。公司深耕再生资源加工设备研发20余年，产品主要应用于钢铁、有色金属等行业，与此同时，公司还通过收购等方式积极布局电梯部件与再生资源运营业务。公司具备领先的技术水平、突出的行业地位和丰富的市场经验，公司是“国家火炬重点高新技术企业”，华宏牌资源再生利用专用液压机被评为江苏省名牌产品。公司主要产品多次被列为“国家星火计划项目”、“国家火炬计划项目”、“国家重点新产品计划”、“江苏省科技支撑项目”和“江苏省成果转化项目”。 图表1：公司发展历程 公司主营业务包括再生资源与电梯部件两大板块，稀土及报废汽车回收利用为发展重点。 再生资源板块主要包括再生资源加工装备的研发、生产和销售，以及再生资源运营业务。 再生资源运营业务主要以稀土回收料的综合利用、废钢加工及贸易、报废汽车综合回收利用为主。近年来，公司顺应“双碳”时代背景，抓住循环经济产业机遇，积极拓展稀土综合回收利用及报废汽车运营业务，打造新的增长极。 图表2：公司业务板布局 图表3：参控股公司情况 1.2营收与利润短期承压，毛利率略有下降 公司营收与利润短期承压。2018-2022年，受益于产品需求与产能的扩张，以及内部业务的降本增效，公司营收由19.2亿元增长至84.8亿元，年复合增长率达45.0%；归母净利润由1.6亿元增长至4.1亿元，年复合增长率达26.9%。2023年一季度，公司实现营收17.6亿元，同比下降25.0%；实现归母净利润-0.6亿元，同比下降123.2%。 图表4：2018-2023Q1公司营业收入及增速 图表5：2018-2023Q1公司归母净利润及增速 公司毛利率水平有所下降。2020年起，由于再生资源加工设备市场竞争加剧及原材料价格上涨等因素影响，公司整体毛利率有所下降。未来，公司将进一步降本增效，以保持持续发展及盈利能力。 图表6：2018-2023Q1公司整体毛利率情况 1.3再生资源占主要比重，稀土回收利用营收攀升 再生资源板块收入占主要比重。2022年再生资源板块实现营业收入76.0亿元，较上年同期增长30.4%，营收占比89.7%，同比上升3.7pct；电梯部件板块2022年收入7.9亿元，同比下降11.8%。营收占比9.4%，同比下降3.9pct。再生资源板块占比继续增大，电梯零部件板块继续保证质量，稳健提升营收。 细分板块角度，稀土回收利用营收攀升，2022年成为公司最主要收入来源。 2022年，稀土废料综合利用实现高速增长。稀土废料综合利用实现营收59.3亿元，同比增长82.4%，表现出高增长趋势，营收占比达70.0%，同比上升22.0pct。国内“双碳”政策的持续推动下，新能源汽车、风力发电、节能家电等领域快速发展，带动稀土产品市场需求不断增长，在稀土资源开采总量得到保护性控制的背景下，公司再生稀土氧化物的市场需求量增加。 再生资源加工设备、废钢与报废汽车运营收入受行业周期影响有所下降。2022再年生资源加工设备板块实现营收12.5亿元，同比下降15.4%。废钢及报废汽车运营实现营收4.2亿元，同比下降61.7%，2022年，钢铁行业总体处于下游需求减弱、钢价下跌、原料成本上升的艰难境况，行业整体进入调整周期；废钢回收加工基地也受到较大影响，废钢加工行业利润水平大幅下降。公司始终贯彻“提质、降本、增效、服务”的经营理念，年度内，“精益数字化车间建设LDC最佳管理实践”项目以及“云星空ERP系统”的顺利上线运行，标志着再生资源装备制造板块全面开启智能化、信息化生产管理模式。 图表7：公司收入结构（分业务板块，亿元） 图表8：公司各板块业务营收占比（%） 2022年公司稀土板块毛利有所下降，其他板块毛利率整体保持平稳。2022年，稀土废料综合利用、电梯零部件销售、废钢回收及利用、再生资源加工设备销售及其他、其他业务的毛利率分别为7.4%、23.1%、-0.8%、18.4%、28.9%。稀土废料综合利用板块毛利率有所下降，主要系稀土产品价格快速下跌，公司原料成本变动滞后于产品售价变动，导致公司产品毛利率下降，随着价格逐步传导，这一现象有望缓解。 图表9：公司各业务板块毛利率（%） 1.4费用控制能力优异，经营现金流相对稳健 管理优异，公司费用控制能力强。2018-2022年，公司销售费用率与管理费用率整体呈下降趋势，其中，2020年公司销售费用率大幅下降主要系公司执行新收入准则，运输费用作为履行合同约定发生的成本，调整至营业成本核算。至2022年公司三费比例仅3.1%，体现出公司优异的管理能力。公司研发费用率呈现稳步上升趋势，系公司想加速对新产品新技术研发。财务费用率趋稳定。 公司现金流相对稳健，在手现金充足。2018-2022年公司经营净现金流相对稳健，2020年公司经营净现金流2.4亿元，较2019年大幅上升，主要系收购吉安鑫泰科技有限公司，增加合并报表范围所致，2022年公司经营净现金流为-3.6亿元，主要是公司主营业务收入增加，应收账款增加，战略采购及备货库存增加。公司在手现金充足，企业财务状况稳定，至2023年一季度末在手现金9.4亿元。 图表10：公司费用率情况 图表11：公司在手现金情况（亿元） 图表12：公司现金流情况 1.5股权结构集中，员工利益深度绑定 公司股权结构集中、实控关系稳定。公司实控人为胡士勇（公司董事长）、胡士清、胡士法、胡士勤四兄弟，周经成、周世杰系一致行动人，该6人直接间接持有本公司合计28.9%的股份。自成立以来，胡士勇、胡士清、胡士法、胡士勤始终为本公司的实际控制人，与本公司的实际控制关系未发生变化。 图表13：公司股权结构 股权激励频出，深度绑定管理层利益。 2020年，公司发布股权激励计划，业绩考核目标年份覆盖2021-2022年，考核指标分别为2021年净利润不低于3.00亿元，2022年净利润不低于3.60亿元。激励对象全面涵盖中高层管理人员至技术/业务骨干员工，激励对象总人数91人，授予股票期权数量1497.0万份。 2022年12月30日，公司审议通过了《关于回购公司股份方案的议案》，同意使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份，回购股份后续用于股权激励和/或员工持股计划。本次回购金额不低于人民币3,000万元且不超过人民币5,000万元，回购价格不超过人民币23.00元/股，回购股份实施期限为自公司董事会审议通过本次回购股份方案之日起12个月内，显示出公司推动业绩持续快速发展的坚定决心。 图表14：2020年限制性股票激励计划方案 图表15：激励计划拟授予限制性股票的分配情况 2、稀土回收利用&报废汽车运营打开成长空间 2.1稀土回收利用前景明朗，市场份额流向头部 2.1.1稀土磁材需求广泛，供给受控支撑价格走势 钕铁硼磁材为目前应用最广泛的稀土永磁材料。钕铁硼永磁材料是目前能够工业化生产的最新一代永磁材料。与其它高磁性能材料相比，具有能量密度高、原材料丰富和易于加工等特点，从而使仪器仪表、电声电机、磁选磁化等设备的小型化、轻量化、薄型化成为可能。 公司生产的烧结钕铁硼是目前产量最高、应用最广泛的稀土永磁材料。烧结钕铁硼、粘结钕铁硼和热压钕铁硼在性能和应用上各具特色，下游应用领域重叠范围比较少，相互之间更多起到功能互补而非替代或挤占的作用。 图表16：钕铁硼工艺路线对比 图表17：2019年中国钕铁硼材料产量结构分布 稀土磁材供需偏紧，有望形成价格支撑 需求端：下游钕铁硼应用广阔，新能源汽车等需求大量释放拉动行业持续增长 钕铁硼永磁材料凭借其优良的特性，广泛应用于新能源汽车、节能家电、风力发电、工业自动化（伺服电机）等领域，“双碳”背景下上述行业的高速增长将拉动钕铁硼行业的需求持续增加。 假设： （1）全球电动车销量预计保持快速增长，基于2023Q1新能源乘用车销量同比增速28.5%，假设2023-2025年全球新能源汽车销量增长率为30%/28%/25%； （2）全球汽车产量预计稳定增长，参照2021-2022年增速情况，假设2023-2025年全球汽车产量增速分别为2%/2%/2%； （3）全球风电新增装机预计保持平稳增长，据全球风能理事会，2023-2025年预计分别为115/125/135GW，基于线性假设的方法，假设其中永磁风机渗透率分别为26%/28%/30%； （4）全球家用变频空调产量预计平稳增长，结合过去增速情况，2023-2025年，假设全球空调产量每年增速为2%、变频空调渗透率线性递增至80%，2023-2025年预计分别为11710/12797/13923台； （5）全球工业机器人销量平稳增长，结合过去增速情况，2022-2025年增速预计分别为10%/10%/10%/10%； （6）全球电梯产量平稳增长，结合过去增速情况，2022-2025年预计增速分别为5%/