公司深度报告：国内车载存储龙头，“计算+存储+模拟”多维布局

嵌入式CPU起家，并购ISSI成就国内车载存储龙头。公司成立于2005年，起初提供微处理器产品，采用自主研发的Xburst CPU解决方案，之后拓展智能视频芯片产品，目前产品广泛应用于可穿戴、物联网、安防监控等领域。2020年完成对北京矽成（ISSI）的收购，拓展存储与模拟芯片业务，形成“计算+存储+模拟”的技术与产品格局，拥有Ingenic（微处理器与智能视频芯片）+ISSI（存储芯片）+Lumissil（模拟与互联芯片）三大品牌。收购矽成后，君正一跃成为国内车载存储芯片龙头，规模快速攀升，2020年营收同比增长539.4%，海外收入占比从19年的18.5%快速提升至20年的77%。2020年因收购矽成产生大量PPA费用，导致利润端未体现规模增长，2021年公司实现归母净利润9.3亿元，同比大幅增长1165.3%。2022年受消费类市场终端低迷影响，公司实现收入54.1亿元，同比+2.6%；归母净利润7.9亿元，同比-14.8%； 扣非归母净利润7.5亿元，同比-16.5%。 车载存储广阔空间，君正具备国产替代领先优势。车载存储芯片分布在汽车车身域、底盘域、座舱域、动力域、自动驾驶域五大域中，支持ADAS、IVI、仪表盘、互联、黑匣子等应用的存储功能。在汽车智能网联化推动下，ADAS系统、智能座舱、车联网技术的应用都将产生大量数据，大幅提升单车存储容量需求。根据我们的测算，DRAM/NAND/NOR/的市场规模分别为12/10/5.5亿美元，对应2025年分别达到22/29/9亿美元，CAGR分别为16.4%/30.5%/13.3%；2025年合计市场规模为60亿美金，2021-25年的CAGR为21.6%。此外，SRAM市场规模约为4亿美金，规模相对稳定，因此2025年全球车载存储市场规模将超过60亿美金。2022年君正的SRAM、DRAM、Nor Flash收入排名全球第二、第七和第六，其中车载DRAM排名全球第二，车载SRAM排名全球第一，具备国产替代领先优势。2022公司存储业务收入达到40.5亿元，同比+12.8%；毛利率约为36.9%，同比+6.5pct。 模拟互联打造潜在增长点，微处理器/智能视频产品矩阵日益丰富。目前公司模拟芯片以LED驱动芯片为主，之前主要应用于高端消费电子产品，2022年车载应用占比快速提升，并推出最新款车规级70V升降压LED驱动芯片IS32LT3958，进一步丰富汽车照明解决方案。互联芯片目前包括LIN、CAN、H.hb等网络传输芯片，随着汽车智能化发展，车内互联需求不断提高，公司Green PHY芯片逐步实现量产爬坡，2023年有望贡献部分收入。2022公司模拟与互联芯片收入达到4.8亿元，同比+16.0%；毛利率约为53.0%，同比-1.6pct。公司智能视频芯片包括A系列、T系列和C系列产品，全面覆盖专业安防后端、前端以及泛安防应用领域，2023年有望受益国内安防市场复苏；微处理器芯片包括X系列、JZ系列、M系列等产品，可应用于智能音频、图像识别、智能家电、智能家居、智能办公等多应用场景，产品矩阵日益丰富。 行业市场逐步回暖，2023年预计前低后高。2022年消费类市场终端需求低迷导致低基数，2023年需求逐步回暖，考虑产业链库存有望在23年中回归合理水平，23H2整体量价有望向上提升。同时，1H23汽车市场走弱，整体备货节奏推后，下半年有望逐步复苏，加上模拟互联前期研发产品落地后逐步量产爬坡，2H23行业类业务亦有望逐步回暖，公司2023年有望呈现前低后高走势。 投资建议 ：我们预计2023-25年公司实现营业收入53.5/60.1/71.6亿元，同比-1.1%/+12.3%/+19.1%； 实现归母净利润8.3/11.5/14.5亿元 ， 同比+5.1%/+38.8%/+25.5%，对应PE分别为49/35/28倍，2023年可比公司平均PE为46倍，考虑公司在国内车载存储领域处于领先优势，加上模拟互联业务未来逐渐放量带来增量，维持“买入”投资评级。 风险提示事件：汽车智能化发展不及预期；新品推出不及预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；市场需求/规模测算不及预期风险等 一、嵌入式CPU起家，并购ISSI成就国内车载存储龙头 嵌入式CPU起家，并购矽成形成“计算+存储+模拟”的技术和产品布局。君正成立于2005年，基于创始团队创新的CPU设计技术，迅速在消费电子市场实现SoC芯片产业化，并于2020年完成对全球车载存储领先企业北京矽成的并购。君正的历史发展大致可分为4个阶段： 1）2005-2010年，广泛拓展业务领域。公司提供的微处理器在教育电子设备（学习机、点读机、电子书等）、PMP类消费电子设备（便携式多媒体播放器，如MP3、MP4等）得到广泛认可，市面上大多数上述产品均采用公司的XburstCPU解决方案。 2）2011-2014年，消费类电子产品迭代，初步进入可穿戴、物联网领域。伴随智能手机的出现，公司原有业务受到冲击，并且受限于MIPS架构软件的生态问题，公司在平板、智能手机相关的芯片业务拓展上受阻；2013年，公司宣布退出平板、智能手机市场，进军可穿戴、物联网市场。 3）2015-2019年，物联网、可穿戴设备兴起，助力公司业绩回升。 由于公司的芯片产品功耗小、性价比高，随着物联网、可穿戴设备的兴起，其应用得到推广，助力公司营收逐渐回升。在智能视频芯片领域，公司推出了集视频编解码、视频图像信号处理、图像识别等功能于一体的SoC芯片，成功与360摄像头、海康萤石、小米、百度等建立合作。在微处理器领域，公司进军物联网市场，在智能可穿戴设备、智能家居、智能家电、智能门锁等领域与阿里、腾讯等龙头企业先后达成合作关系。 4）2020至今，收购北京矽成，切入存储与模拟芯片赛道。公司于2020年完成北京矽成的收购，并于2020年6月实现并表，拓展存储芯片、模拟与互联芯片业务，形成“计算+存储+模拟”的技术与产品布局，推动公司整体规模快速扩大。 图表1：公司发展历程 历时两年并购北京矽成，成为国内车载存储龙头厂商。ISSI成立于1993年，1995年在纳斯达克上市，是全球车载存储领先厂商，主要产品包括各类高性能DRAM、SRAM、FLASH等存储芯片，以及Anolog模拟芯片，产品广泛应用于汽车、通信、工控等领域。2015年，ISSI被北京矽成私有化收购并退市。2019年，君正发布公告拟通过发行股份+支付现金的方式以总价72亿元收购北京矽成100%股权，并于2020年完成收购，同年6月实现并表。通过收购北京矽成及其下属子品牌Lumissil，君正一跃成为国内车载存储龙头厂商，并具备全球竞争力，形成了Ingenic（微处理器和智能视频芯片）+ISSI（存储芯片）+Lumissil（模拟与互联芯片）三大品牌。公司在原有的物联网智能硬件、泛智能视频设备基础上拓展了汽车电子、工业、医疗、通讯、高端消费等市场。 图表2：ISSI发展历程 并表ISSI后规模快速扩大，存储芯片贡献主要营收。2020年6月北京矽成开始并表后，公司营收大幅增长，2019-2020年，营收从3.4亿元增长至21.7亿元，同比+539.4%；但归母净利润只从0.6亿元增长至0.7亿元，同比+24.8%，主因矽成刚被收购时产生了大量的折旧与摊销费用。2021年，公司实现营收52.7亿元，同比+143.1%； 归母净利润9.3亿元，同比大幅增长1165.3%。2022年，受消费类市场终端需求疲软和竞争加剧影响，公司实现营收54.1亿元，同比+2.6%；归母净利润7.9亿元，同比-14.8%；扣非归母净利润7.5亿元，同比-16.5%。完成并购后，存储芯片成为公司主要收入来源，2022存储芯片/智能视频芯片/模拟及互联芯片/微处理器芯片收入占比分别为75%/12%/9%/2%，毛利率分别为36.9%/26.3%/53.0%/51.8%。且收购矽成为公司带来了大量海外业务，并表后公司境外收入占比从2019年的14%增长至2020年的82.3%，2022年公司境外收入占比达到88.4%。 图表3：公司历年营业总收入变化 图表4：公司历年营业收入构成 图表5：公司历年归母净利润变化 图表6：公司历年毛利率、净利率变化 图表7：按地区划分公司历年营收结构 刘强先生和李杰先生为公司实控人，韦尔公告不超过40亿增持君正，中长期看好君正发展。刘强先生和李杰先生分别直接持有公司8.4%和4.6%的股权，两者互为一致行动人，共同为公司的实控人。韦尔股份于2022年5月公告计划增持北京君正，总投资金额不超过40亿元，增持后累计持有君正股份不超过其总股本的10.38%，目前韦尔通过绍兴韦豪持有君正约2407.9万股股份，持股比例5%。韦尔指出此次交易基于两点考虑：一是进一步加强业务合作；二是看好北京君正发展，为公司贡献投资收益，反映韦尔中长期看好君正发展。 韦尔产品覆盖CIS、TDDI以及模拟芯片，君正在存储器芯片、模拟和互联芯片、嵌入式CPU芯片等方面具有良好的技术优势，且两者的下游客户均面向汽车、工业、医疗、高端消费电子等领域。韦尔增持君正后，两者有望在业务、客户、技术等各方面实现有效资源互补。 图表8：公司股权结构（截止2023/4/14） 研发投入长期处于较高水平，吸纳人才增强团队实力。公司研发支出增长迅速，2017-2021年公司研发投入从0.6亿元增长至5.2亿元，CAGR高达71.6%；2022年，公司研发投入6.4亿元，同比+23.2%。 同时，公司研发人员数量不断增加，2022年研发人员达659人，占员工总人数的63.6 %，比2021年增加了86人。公司通过多年的沉淀和研发投入，已掌握七大核心技术：嵌入式CPU技术、视频编解码技术、影像信号处理技术、神经网络处理器技术、AI算法技术、存储器技术、模拟和互联技术。截止2022年末，公司及全资子公司拥有专利证书640件，软件著作权登记证书145件，集成电路布图91件，商标88件，体现了公司强大的研发能力与持续的高研发投入水平。 图表9：公司持续投入研发 图表10：研发人员数量快速增长 图表11：公司七大核心技术 管理层团队具备深厚行业背景，带领公司稳步发展。公司创始人刘强先生为国内嵌入式CPU行业的开拓者，拥有清华大学学士学位和中国科学院计算技术研究所工学博士学位，领导团队成功研发嵌入式XBurstCPU，曾于2009年获得“中关村高端领军人才”称号，2010年被新华社等媒体评为“中关村创新创业人才”，具有较高的业内声誉。 此外，其余核心高管也都具有较强技术和管理背景，有望带领公司稳步发展。 图表12：公司管理层具备深厚行业背景 二、汽车智能化推升车载存储需求，国产替代趋势下竞争力凸显 汽车新四化升级驱动汽车半导体市场规模增长，车载存储是增长的重要部分。汽车新四化，即电动化、网联化、智能化、共享化带来的最直接影响是车内电子设备增多，如摄像头数目、激光雷达等处理器，更大的屏幕，人工智能等，而这些电子设备必然离不开存储的使用。 2021年全球汽车半导体市场规模达467亿美元，同比+33%。据Omdia预测，2025年全球汽车半导体市场规模将突破800亿美元，2021-25年CAGR达15%，其中必将少不了存储领域的增长。 图表13：全球汽车半导体市场规模 汽车智能化包括智能驾驶、智能座舱和智能服务三大部分。智能驾驶的实现需要对汽车的周围环境进行感知、分析、判断并进行有效的处理和执行，以实现拟人化的动作执行，是汽车智能化的基石。智能座舱通过图像、语音、触控、手势等交互方式提高驾驶操控体验和乘车娱乐性，是人车交互的入口。智能服务将汽车与人及其社会生活相连接，是汽车智能化的延伸和扩大，包括后市场服务、出行服务、社交及生活服务等。 图表14：智能车三大产业链梳理图 ADAS作为智能驾驶核心载体，未来十年将进入加速渗透阶段。 ADAS（advanceddrivera