内参酒鬼双品牌驱动，积极调整拐点向上可期

投资要点 事件：公司发布2022年年报和2023年一季报，2022营业收入为40.5亿元，同比增长18.63%，其中22Q4营业收入为5.65亿元，同比-27.12%；23Q1营业收入为9.65亿元，同比-42.87%。2022年归母净利润为10.5亿元，同比+17.4%，其中22Q4归母净利润为0.77亿元，同比-55.7%；23Q1归母净利润为3.0亿元，同比-42.4%。23Q1业绩低于市场预期。 产品表现有所分化，全国化布局深入推进。1、分产品看，2022年公司酒鬼、内参、湘泉、其他系列收入分别为11.6亿元、22.7亿元、2.2亿元、3.9亿元，同比分别增长28.6%、56.1%、5.5%、9.6%，酒鬼系列仍保持较高增速，但内参系列增速有所放缓。2、招商情况，华北/华东/华南/华中/其他区域经销商数量，分别净增加17家/127家/16家/6家/164家，至201家/323家/89家/580家/393家，全国化布局持续推进。22Q4-23Q1公司收入增速放缓明显，主因为公司前期市场拓展迅速，未能有效实现渠道精耕和市场的深度培育，经销体系和市场基础相对脆弱，疫情放开初期动销复苏以走亲访友和宴席等场景为主，次高端商务消费动销复苏有所迟滞，对公司冲击相对较大。 费用投放具有刚性，营收承压费用率提升。23Q1：1、毛利率同比提升1.8个百分点至81.5%，销售费用率同比提升4.2个百分点至26.0%，管理费用率同比提升4.2个百分点至26.0%，销售费用率、管理费用率同比提升较多，主因为疫情放开初期，商务消费场景恢复迟滞，营收规模下降较多，而部分销售费用、管理费用具有支出刚性，且为促进动销投入较多费用。2、财务费用率同比下降4.6个百分点至-5.1%，主要受益于利息收入同比增加39%，综合影响下净利率同比提升0.3个百分点至31.2%。3、销售商品、提供劳务收到的现金为7.6亿元，同比下降19.3%，主因为库存较高对春节期间发货影响较大。 内参酒鬼双擎驱动，品牌振兴路径清晰。1、公司聚焦高端和次高端，内参卡位高端拔高整体品牌形象，红坛、透明装卡位350-400元次高端核心价格带，依托全国化的品牌形象、中粮背书、渠道活力，高端、次高端均将迎来放量。2、省内湘酒振兴机遇下，市场份额持续提升，基本盘更加稳固，省外多点开花，冀鲁豫、京沪苏等重点区域均实现高速增长。3、短期内，当前公司积极协助终端降低库存水平，全国化布局由快速覆盖转向深度培育，预计23下半年，待库存降低至较低水平后，随着商务消费持续复苏，经营拐点向上可期。4、随着全国化持续推进、市场培育更加精细化，业绩弹性十足，看好公司长期成长能力。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为3.71元、4.88元、6.12元，对应动态PE分别为29倍、22倍、18倍。公司持续聚焦高端、次高端，发力渠道深度开拓，看好公司长期成长能力，给予公司2023年36倍估值，对应目标价133.56元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，全国化布局不及预期风险。 指标/年度 1内参酒鬼双擎驱动，央企背书助推全国化 酒鬼酒创建于1956年，由湘西州吉首酒厂发展而成，1997年由湘泉集团独家发起在深交所上市。公司是中国白酒文化营销的开创者，上世纪90年代末营收、净利润曾比肩茅五泸，品牌积淀较为深厚，具备全国性品牌形象。作为中国馥郁香型白酒领袖品牌，拥有“内参”、“酒鬼”、“湘泉”三大品系，核心大单品52度内参、红坛酒鬼、传承等。伴随中粮集团入主，强势开启品牌回归，逐渐形成了高端“内参”、次高端“酒鬼”、大众“湘泉”的品牌定位，其中内参系列2019年开启全国化以来营收复合增速50%以上，目前贡献总营收25%以上，品牌复兴正加速推进。 图1：公司发展历程 1.1控制权数次易手，中粮入主革故鼎新 第一阶段（1997-2006）：巅峰过后，经营急转直下。1997年由湘泉集团独家发起在深交所上市，2001年成为全国五大畅销白酒品牌，2002年入选中国十大文化名酒。然而公司的高光状态并未持续太久，管理层频繁换动、盲目扩张等让酒鬼酒的发展陷入停滞甚至下滑。 2003年成功集团入主后仅出现短暂改善，便在2005年遭遇成功集团抽逃资金事件，公司经营急转直下。 第二阶段（2007-2011）：中皇入主，经营触底反弹。中皇入主酒鬼，公司改制重组后，当即开启围绕“整合资源、聚焦战略”的全面整改，同时借助股东的渠道优势，经过不断调整，经营开启反弹。2007-2012年公司归母净利润CAGR为51.5%，充分体现出公司具有的经营韧性。 第三阶段（2012-2014）：行业调整叠加黑天鹅，公司经营坠至谷底。2012年11月酒鬼酒被曝塑化剂超标，白酒股当天遭到重挫，2013年又发生了“亿元存款失踪案”，此外“限制三公消费”、“严查酒驾”等让白酒行业的景气度再遭重挫，在接连而至的打击下，酒鬼酒元气大伤，营收从2012年的16.52亿下跌至2014年的3.88亿，跌幅达76.5%。 第四阶段（2015-至今）：中粮全面接管，重整思路再出发。中粮集团全面接管后，酒鬼酒提出“重回国内白酒第一阵营”的经营目标，并对品牌、产品、渠道等多方面进行重构。 产品方面制定“聚焦主导产品，打造全国性战略核心单品”的策略，大减SKU，逐渐聚焦“内参酒”、“红坛酒鬼酒”、“传承酒鬼酒”三大战略单品；渠道上进行营销创新，成立销售公司并引入经销商持股，让经销商充分享受公司发展红利，同时强化上市公司对渠道、终端的管控；品牌上高举高打，频繁亮相国际会议、冠名《万里走单骑》、《中国婚礼》热播节目等塑造高端品牌形象。在中粮的参与下，公司革故鼎新，全面开启品牌振兴之路。 图2：公司各阶段发展现状 1.2股权终获稳定，国资背景兼具市场活力 国有控股，股权结构稳定。公司实际控制人为国务院国资委下属中粮集团，中皇有限是酒鬼酒的直接控股股东，直接持股比例为31%。2018年中粮集团将两家下属公司持有的中皇有限全部股权划转至中粮酒业，中粮酒业是中粮集团下属经营酒类业务的专业化公司，此次股权划转，使得中粮集团对酒鬼酒的运作更加专业化。 引入市场激励机制，激发渠道活力。酒鬼酒在2018年12月成立了内参酒销售公司，并将上市公司的部分费用和人员激励转移至内参销售公司，有效破解国有企业激励难题，同时实现内参品牌的独立化运作。内参酒销售公司由全国30多位高端白酒“亿元大商”共同出资成立并独立运营，该模式将深度绑定厂商利益，有效激发渠道活力。 图3：公司股权结构图 图4：内参系列运行架构简图 主营业务构成：公司基本形成了高端内参、次高端酒鬼、大众湘泉的品牌定位，2022酒鬼系列、内参系列分别占总营收的56.2%、28.7%，两大系列高速增长推动公司产品结构不断改善，盈利能力持续增强。在毛利贡献方面，内参系列毛利贡献占比由2017年的25%提升至2022年的33%，推动公司毛利率持续提升，未来随着内参系列提价和进一步放量，公司盈利能力有望得到进一步增强。 图5：2022公司各产品系列营收占比情况 图6：2017年以来内参、酒鬼系列毛利贡献占比 业绩情况：2015年中粮集团接管酒鬼酒后，公司再次走向强势复苏之路，受益于提价和核心产品放量，2015-2022年公司营收、归母净利润复合增速分别为31%、42%，营收、净利润双高增，且利润增速显著高于营收增速，盈利能力不断增强。疫情扰动下，公司营收、利润虽短期承压，但公司的品牌力、渠道力在持续优化提升，伴随着公司深入推进全国化布局，加大渠道精耕，内参、酒鬼双放量可期，产品结构将得到进一步优化。 图7：2008年以来公司营收及增速 图8：2008年以来公司归母净利润及增速 1.3财务情况 受益于内参系列稳价放量和酒鬼系列的量价齐升，公司毛利率从2015年的70.47%提升至2022的79.7%，产品结构持续改善，随着内参系列占比逐渐增大，公司毛利率有望进一步提升。从费用率方面看，公司通过成立内参销售公司，将费用和人员激励转移至公司体制外，公司销售费用率始终保持在25%左右，随着省内外布局逐步完善和体量进一步增大，规模效应下销售费用率将边际递减。在管理费用方面，随着中粮入主，全面理顺管理职能、优化管理结构、制定有效的激励机制以及公司规模效应显现等，管理费用率从2015年的16.81%降至2022的4.32%，降幅显著。在毛利率提升和费用率有效管控的双重优化下，公司的净利率由2015年的12.35%稳步提升至2022的25.87%，盈利能力显著增强。 图9：2015年以来公司毛利率和净利率 图10：2015年以来公司三费率 ROE持续改善，经营状况持续向好。受益于公司产品结构持续改善和三费的有效管控，公司的ROE从2015年的5.17%稳步提升至2022年的25.26%，公司的经营质量持续向好，竞争力持续增强。通过分拆ROE可以看出，公司ROE的稳步提升主要得益于销售净利率和总资产周转率的提升。公司产品结构的持续改善、产品竞争力的持续增强，有效推动了ROE的稳步提升，即便在疫情影响严重的2020年，公司的ROE依然稳步提升，公司品牌复兴势头正强，改革成效逐步释放，随高端品牌形象的逐步强化，省内外经销渠道的成熟，公司有望在品牌势能、渠道活力的催化下，业绩弹性将持续释放。 图11：2015年以来可比上市公司权益净利率(摊薄)(单位：%) 图12：公司2015年以来ROE拆分 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 1）受益于内参销售公司渠道活力持续释放，京、沪、粤、苏等重点市场增长势能强劲，预计内参系列2023-2025年营收同比增长5.0%、26.5%、18.8%，吨价分别提升5.0%、10.0%、8.0%，毛利率为91.8%、92.2%、92.5%。 2）受益于省内空白区域开拓和进一步渠道下沉，省外冀、鲁、豫等重点区域较强的品牌力、全国化布局深入推进，预计酒鬼系列2023-2025年营收同比增长15.5%、26.5%、24.2%，吨价同比增长5.0%、10.0%、8.0%，毛利率为80.3%、81.2%、81.9%。 3）在消费升级背景下，结合公司产品结构升级规划，对湘泉系列采取“提价限量”策略，吨价提升成为主要增长驱动，预计2023-2025年湘泉及其他系列营收同比增长10.3%、5%、5%，吨价分别提升5%、5%、5%，毛利率分别为56.3%、56.8%、57.2%。 4）2020-2021年尽管受疫情影响，白酒销量依然保持高增长，公司扩张势能较强；此外，伴随公司体量扩大规模效应凸显，管理和销售效率将持续改善，整体费用率有望边际递减。 表1：分业务收入及毛利率情况 预计公司2023-2025年营业收入分别为45.2亿元(+11.7%)、55.7亿元(+23.2%)和67.0亿元(+20.2%)，归母净利润分别为12.1亿元(+15.0%)、15.9亿元(+31.5%)和19.9亿元(+25.5%)，EPS分别为3.71、4.88和6.12元，对应PE分别为29、22和18倍。 2.2相对估值 酒鬼酒具有优质的名酒基因，当前正聚焦发力高端、次高端和全国化，此处选取积极发力次高端、大力推进全国化扩张的舍得酒业、水井坊、山西汾酒作为可比估值对象，这三家公司2023-2025年平均PE分别为26倍、21倍、17倍。 公司省内龙头地位稳固，品牌优势明显，将尽享湘酒振兴红利；与此同时，公司推进全国化扩张，成立内参销售公司独立运营，全国化招商布局重点区域，京津冀、鲁豫市场取得快速增长，在品牌底蕴和费用投入加持下，全国化扩张有望取得新突破。总的来看，未来3-5年是公司快节奏的产品结构升级和全国化扩张的黄金时期，伴随着毛利率提升叠加费用率递减，业绩弹性将持续释放。公司是兼具稳健性和成长性的优质标的，给予2023年36倍PE，对应目标价133.56元，首次覆盖，给予“买入”评级。 表2：可比公司估值 3风险提示 1）经