内参酒鬼双驱动，高质量发展在途中

独特“五鬼”个性，千帆过尽终柳暗花明。酒鬼酒之名出自“画画鬼才”黄永玉大师之手，取意鬼才，代表着超脱自由，不甘平庸，非同寻常，特立独行，具有浓厚的个人特色，酒鬼酒之“鬼”，主要体现在地理环境，工艺，香型，文化以及包装设计五个方面。历史复盘来看，复盘酒鬼酒的发展，我们发现酒鬼酒由于管理层频繁更换，政策得不到延续，缺乏一致性而屡屡遭受挫折，2015年塑化剂风波已过，中粮入主后经营企稳、多方面积极改善，酒鬼酒逐渐开始走上了一个发展的新时期。 三问内参，成功归因和成长空间探讨。内参成功原因：1）品质为先，文化立足。内参储存时间为8年，生产工艺也具备高端酒的基因，同时圈层营销+文化赋能，带动内参立足高端。2）成立内参销售公司，释放体制活力。公司于2018年12月26日成立内参销售公司，销售公司模式深度绑定经销商，费用投放更加灵活，渠道利润更高，迅速调动经销商积极性。 同时，公司也在加强专卖店建设，推进文化营销、圈层营销，全国化进程正在加速。内参未来空间：我们预计省内高端酒市场有望保持和人均GDP同步的增速，预计到2025年高端酒规模约为90亿元左右，随着内参在省内的持续深耕，预计市占率提升至10-15%左右，预计内参2025年省内销售口径规模有望达到20亿左右。我们预计省外的增速快于省内，未来5年复合增速有望达到30%，省外占比有望达到60%以上。 酒鬼渠道为先，线层赋能，偏僻复兴。酒鬼酒具备全国化基因，定价中高端承接消费升级红利，当前公司明确主力产品、聚焦打造大单品，主要推广红坛、透明装和传承版等产品。同时，酒鬼酒作为中高档产品，公司通过产品换代提振渠道利润率，提高产品推力，当前酒鬼系列渠道推力明显增长、经销商团队扩张明显，同时在圈层营销方面，酒鬼系列延续内参打法，通过馥郁荟活动推动圈层影响，提振品牌价值，2020年酒鬼酒品牌价值396亿，同比+25%。 盈利预测与投资建议：公司内参酒鬼双轮驱动，业绩弹性快速释放，预计2021-23年收入分别为33.5/46.0/60.3亿元，同比+83.5%/37.4%/31.0%， 预计2021-23年归母净利润分别为9.3/13.4/18.2亿元 ， 同比+90.5%/43.2%/36.3%， 对应PE分别为57/40/29倍，参考可比次高端白酒2021-23年估值平均水平57/40/29倍，考虑到公司成长性优于可比公司，给予公司目标价225元目标价，对应2023年40倍PE，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：省内竞争加剧、省外拓张不及预期、宏观经济下行、疫情反复风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1、独特“五鬼”个性，千帆过尽终柳暗花明 1.1酒鬼酒的“五鬼”个性 酒鬼酒之名出自“画画鬼才”黄永玉大师之手，取意鬼才，代表着超脱自由，不甘平庸，非同寻常，特立独行，具有浓厚的个人特色，酒鬼酒之“鬼”，主要体现在地理环境、工艺、香型、文化和包装设计五个方面 鬼在地理环境独特。酒鬼酒的生产地湘西湘泉城，位于湘西武陵山脉喇叭山谷，与湖北省、贵州省、重庆市接壤，平行于川、贵名酒区位带。此外，酒鬼酒产区处于亚热带季风气候，降雨充沛，且拥有清泉密布的原始生态，水源较为优质，同时湘西的土壤质地细腻，富含硒元素，粘度适宜，持水性强，是南方特有的优质窖泥。优质的水源和窖泥为优质产品提供物质基础。 图表1：酒鬼酒地处名酒区位带 图表2：湘西的独特地理环境为优质窖泥赋能 鬼在工艺独特。酒鬼酒在工艺上吸取多方净化，1976年时任老厂长带领5名详细酿酒师傅跨越6省8市，学习多家名酒厂酿酒经验，1977年馥郁香型工艺初现雏形，1978年湘泉酒试制成功。在酿造上，酒鬼酒采用高亮、糯米、大米、小麦和玉米五粮秘制配比，辅以双曲轮番发酵等湘西独特酿造工艺秘方，在泥质小窖中充分发酵，形成与其他白酒截然不同的酿造风格；在储酒上，天然溶洞作为湘西特色地理奇观，温度常年稳定在15-20℃，湿度在80%左右，恒温恒湿的环境成为白酒老熟的绝佳条件，因此酒鬼酒基酒以陶坛封存，藏于天然溶洞，酒体熟化反应平稳而均匀，酒质醇厚丰满，口感柔顺怡长。 鬼在香型独特。由于独特的地理环境以及酿造工艺，使得酒鬼酒形成了独特的馥郁香型工艺，其特点在于口感集酱香浓香清香为一体，同时具有“前浓、中清、后酱，一口可品三香”的口味特征，香味平衡的特点使得酒体丰满圆润，为全国独一无二的香型特征。 酒鬼酒不仅兼香独特，公司同时也在积极推动香型标准化。1970s白酒香型概念逐渐被社会广泛认可，1994年公司在吉首召开了“湘泉酒香型研讨会”，探讨香型特色与定位，2005年馥郁香型白酒通过国家鉴定和认证，2021年馥郁香型白酒国家标准的正式颁布，酒鬼酒作为馥郁香型的代表，推动馥郁香成为第十二大国标香型，为我国白酒行业多元化发展贡献一份力。 鬼在文化独特。既是民族文化独特，酒鬼酒产于湘西，湘西酿酒历史可追溯至春秋战国时期，自古有“醉乡”之称，夏时被称为“荆州”之地，商朝时湘西为荆楚“鬼方”之域；同时湘西地区长期住着土家族，苗族等30多个民族，这些少数民族历来深谙酿造之道，创造灿烂酒文化，酿酒工艺代代相传，使得湘西之酒具有独特的湘西民族文化特色。酒鬼酒的酿制充分吸取湘西少数民族小曲酒的生产工艺，大胆结合现代大、小曲工艺各自优点，将多种工艺有机结合成，形成了独树一帜的中国创新白酒工艺；还是白酒文化独特，酒鬼酒是中国白酒文化营销的开创者、文化酒的引领者。酒鬼酒产品特色颇具文化内涵，在饮用之外再赋文化内涵，馥郁香生产工艺是跨界产物，公司在产品宣传上亦跨界合作《对话》栏目、中国国家地理并关注中国世遗冠名《万里走单骑》，同时在市场一线以通过接连举办数场“中国高端文化白酒·内参酒价值研讨会”，邀请多为大咖共同探讨当下大势，以丰富的文化内涵为消费者带来超越白酒物质属性之外的精神享受， 鬼在设计独特。酒鬼酒外观包装均由“画坛鬼才”黄永玉设计，开创了中国白酒的陶瓷包装时代，同时在外观上形成褶皱纸袋的鲜明特色，内参系列则以书喻酒，体现产品的稀缺性，以油皮包纸样式辅以盒体上的“长寿锁”，完整呈现了中国白酒品牌的造型之美，绘画之美，诗词之美，书法之美和意境之美。 图表3：黄永玉初次为酒鬼酒设计外观包装 图表4：内参外观体现黄永玉“雅积大伪，俗存厚德”的创作哲学 1.2历经波折，最终成就酒鬼酒 酒鬼酒发展几经曲折，中粮入主开启新发展。1956年，湘西第一家作坊吉首酒厂成立，此为酒鬼酒前身，1977年湘泉品牌创立，为酒鬼酒产品线第一代产品，1983年黄永玉为吉首酒厂设计湘泉酒瓶，并推出新湘泉产品，1985年吉首酒厂更名为湘西湘泉酿酒总厂，并创立“酒鬼酒”品牌，1997年公司成功于A股上市。复盘酒鬼酒的发展，由于管理层频繁更换，政策得不到延续，缺乏一致性而屡屡遭受挫折，2012年正值公司告诉发展期，行业性调整叠加“塑化剂事件”，使公司发展一度陷入低谷，2015年塑化剂风波已过，中粮入主后各方面经营企稳，酒鬼酒也成为中粮酒业，酒鬼酒逐渐开始走上了一个发展的新时期。 图表5：酒鬼酒历史进程复盘 起步于高端，曾名列前茅但未能持续（1987-2002）：1987年白酒行业放开价格管制，同年黄永玉为酒鬼设计酒鬼酒系列并将其定位为高端，价格在90年代一度站上300元，高于同期茅台和五粮液的价格，体现了酒鬼酒的品牌价值，收入由1994年的1亿左右上升至1999年的5亿，1998年净利润超过茅台成为行业第二。1999年以来，由于白酒行业竞争逐渐激烈，加之公司自身多元化分散资源，酒鬼酒开始走下坡路，2000年收入下滑40%，2002年业绩出现上市以来第一次亏损。 大股东更换，酒鬼陷入困境（2003-2007）：成功集团成立于1995年，是湖南省第三大民营企业，主营高新技术产业，房地产与投资银行业务，擅长资本运作，成功集团早在上市前就已经认购酒鬼职工股成为酒鬼酒股东。2002年9月，酒鬼酒大股东湘泉集团与成功集团和湖南涌金投资签订股份转让协议，后与涌金投资解约最终向成功集团和上海鸿仪分别转让8800万股和6655.55万股，转让后成功集团成为大股东。成功集团并非白酒起家、缺乏酒企运作经验，2003年-2005年白酒行业的高景气时期，酒鬼酒收入几乎停滞不前，2003年酒鬼酒在成功集团的管理下业绩依旧为负，直到2006年也未能转正，仅在2004年利润短暂回正。此外，2005年爆出成功集团长期占用公司4.2亿元现金资产，截断了酒鬼酒的现金流，无法偿还债务，也使酒鬼酒面临被债权人告上法庭。 中糖进入，酒鬼走上正轨（2007-2014）：2005年开始，由于侵占资产，原成功集团8800万股权进入拍卖环节，2006年末分三次拍出，股权一度分散，湘泉集团重回第一大股东。几乎同时，湘泉集团与上海鸿仪合计共10780万股被中糖集团购入，中糖集团正式接手成为大股东。中糖进入以后，对酒鬼进行了战略上的转变，即“聚焦战略，整合资源”。产品上，将原有的传奇酒鬼，水晶酒鬼等透支酒鬼品牌的系列产品进行缩减，同时开发了新版酒鬼，礼盒湘泉等新产品，实现产品聚焦品类，产品种类由260个缩减至16个；同时聚焦高端产品，对内参系列予以重视，后续陆续开发洞藏，封坛年份酒等高端产品，完善酒鬼高端产品矩阵。在营销管理与宣传上，遵循“精耕湖南，振兴全国”的战略布局，在各地培育一批有实力，有资源的大商实现酒鬼产品的销售，同时不断于各个媒体大规模投放广告，举办高端品鉴会等活动，提升酒鬼品牌力。在新的战略指引以及实际落实的情况下，直至2012年，公司已实现收入16.52亿元，相较2007年2.11亿元增长800%，2012年塑化剂事件与打击三公消费政策使白酒行业开始进入调整期，也使酒鬼再一次落入低潮，由于塑化剂事件与酒鬼酒直接相关，酒鬼收入规模大幅下滑，到2014年收入仅为3.88亿元。 中粮集团管理时代开启新征程（2015至今）：2014年11月，原大股东中糖集团母公司华孚集团并入中粮集团，中粮集团成为酒鬼实际控制人，并派驻公司高管更换酒鬼酒原管理层，来自中粮的江国金担任董事长，董顺刚担任总经理，酒鬼正式进入中粮时代。 中粮集团旗下有18个专业平台，其中酒鬼酒弥补了中粮酒业旗下白酒布局的空缺，在控股酒鬼酒之前，中粮酒业已有葡萄酒、黄酒和国际烈酒运营布局。中粮进入酒鬼后的战略主要依旧集中在强化酒鬼品牌力，期望重回一线阵营上。产品上继续缩减sku，确立了以“湘泉”，“酒鬼”，“内参”三大品牌为主品牌的发展策略，重点培育52度内参大单品，同时继续在高端产品上布局，16年推出高度柔和红坛酒鬼，17年推出香港回归20周年纪念款产品，19年推出内参大师酒等产品拉高品牌力；营销上，19年公司创新推出内参销售公司营销模式，经销商入股与销售公司绑定，着力推广内参大单品；通过内参冠名CCTV相关节目，亮相达沃斯论坛等举措拉高内参品牌力，2021年半年报显示，公司高端内参系列销售收入占比已达到30.3%，次高端酒鬼系列销售收入占比达到57.2%，酒鬼酒以高端大单品为基，复兴品牌的战略正在逐步落实，逐步走上新征程。 图表6：2021H1酒鬼酒股权结构 图表7：中粮酒业旗下布局 1.3中粮入主，全面赋能酒鬼 中粮入主推动管理层革新。中粮集团在接管酒鬼酒股份有限公司后对公司核心管理层进行了彻底革新，将中粮部分优质管理团队引入公司。2016年，拥有丰富粮油食品业务和综合管理经验的江国金以及在快消品行业经验丰富的李明二人受中粮委派分别担任公司董事长和副总经理，对公司业务的销售和管理进行了初步改革，此后公司核心高管团队稳步建立。2018年，曾任中粮酒业董事长的王浩担任公司董事长，2019年，曾任中粮酒业副总经理的郑轶担任公司副董事长，2020年，精通酒业及供应链管理的程军担任公司董事、副总经理和财务总监，拥有丰富白酒营销经验的王哲调任本公司销售管理中心总经理，负责酒鬼、内参、湘泉三大品牌营销工作。目前，酒鬼酒的各级管理层团队调整基本到位，开启新发展。 图表8：历任中粮系酒鬼酒高管