单客经济标杆，平台业务拓宽成长空间

母婴行业仍有结构性机会。1）三孩配套政策相继出炉有望减缓出生率下滑趋势；2）低线城市仍有空间，低线城市生育意愿高于一线城市且消费升级明显；3）消费升级取代人口红利成为行业增长主要驱动力，16-22年母婴市场规模CAGR为10.16%，而人口出生率从13.57‰下降到6.77‰，在消费升级驱动下，25年行业规模有望达4.68万亿元；4）行业供给侧出清明显，疫情期间母婴店从25万家下降至20万家左右，垂类电商逐步退出市场，给龙头整合行业、提升市占率带来机遇。 开创单客经济模式，全渠道+数字化+育儿顾问构筑护城河。1）公司前瞻性开创单客经济模式，截至22年12月末，累计会员人数超6,000万人，会员贡献母婴商品销售收入96%以上，黑金会员超95万人，客单是普通会员的13倍左右；2）深耕大店模式，通过“商品+服务+社交”满足消费者一站式需求，单店面积2,500平以上，在行业内独树一帜，同时公司打造全渠道营销网络，全场景触达消费者；3）高研发投入搭建数字化系统，精准洞察用户需求，提升商品周转效率；4）近6000名育儿顾问担任营养师、母婴护理师等角色，与顾客建立起良好的信任关系和情感基础，形成“互动产生情感—情感产生黏性—黏性带来高产值会员—高产值会员口碑影响潜在消费会员”的单客经济模型。 巩固渠道+用户服务端核心优势，市占率有望进一步提升。渠道端：供给侧出清给公司渠道扩张、整合行业带来空间。公司未来3年拟新增169家门店，进驻华北、华南等地空白市场，完善线下零售终端的网络布局；同时公司未来或有望完成区域整合实现全国性布局。服务端：一方面，公司依靠数字化系统及仓储物流体系优势，把握即时零售发展机遇，目前已经在近200个城市实现了5公里2小时达，用户服务进一步优化；另一方面，公司近期基于开源模型，结合公司在母婴垂直领域的知识库自主训练KidsGPT，预计主要应用在社群场景，解答用户孕产、育儿方面的问题，育儿顾问则有更多精力聚焦在到家服务以及用户交互功能上，有望进一步提升用户体验，增强用户粘性。 发力本地生活平台，拓宽进一步成长的空间。公司发力母婴本地生活平台，挖掘同城异业盟军，共建“资源银行”，实现相互引流赋能，目前已覆盖产后护理、月嫂、亲子摄影、亲子游乐、早教启蒙等多项业务，延长用户生命周期的同时有望打开利润增量空间。 投资建议：孩子王为母婴零售龙头企业，以“经营客户关系”为宗旨的单客经济模式领先行业。在核心优势继续巩固、业务边界逐步拓宽之下，公司基于会员制的服务变现有望超预期。我们预计公司2023-2025年归母净利润为3.0/4.4/5.3亿元，对应PE46.4/31.9/26.4X，给予“增持”评级。 风险提示：人口出生率下降超预期；经济增速不及预期；门店扩张及培育效果不及预期。 盈利预测： 1孩子王：母婴零售行业龙头 1.1公司概况：深耕行业十余年，首创“商品+服务+社交”大店模式 孩子王是一家以数字化为基石、经营顾客关系为宗旨的母婴商品及服务的提供商。公司于2009年成立，创新性采用“商品+服务+社交”的大店模式，开店集中在大型购物中心内，为消费者提供丰富的商品品类、儿童游乐场所以及配套母婴服务，立足于为准妈妈及0-14岁婴童提供一站式购物及全方位成长服务，通过“数字化+人性化服务”，深度挖掘客户需求，通过大量场景互动，建立高粘度客户基础，开创了以会员关系为核心资产的单客经营模式。经过十余年沉淀，已发展成为中国母婴行业的领导品牌。 图1.公司发展历程 1.2股权结构：股权集中，管理团队经验丰富 创始人及一致行动人持股40.71%。创始人汪建国为公司实际控制人，通过其全资持有的江苏博思达及其一致行动人南京千妙诺、南京子泉直接和间接持有公司40.71%的股权。其余持股方多为明星战略投资股东，高瓴资本通过HCM持有孩子王10.67%的股份，为最大的机构投资方；华平投资通过Coral Root持有公司6.06%的股份；腾讯持有公司1.66%的股份。 图2.公司股权结构 创始人创业经验丰富，核心成员资历深厚。创始人兼董事长汪建国曾一手创立江苏五星电器，五星电器被百思买收购后，汪健国又成功创立了孩子王、汇通达、好享家等企业，其中汇通达已在港交所上市。创始人具有深厚的管理经验及零售行业资源，其他管理成员均在各自领域深耕多年，运营经验丰富。 表1.公司核心成员简介姓名职务 实施股权激励，调动员工积极性。为绑定员工利益，激发组织活力，公司于2022年10月通过了股权激励计划，授予第一类限制性股票2404.45万股，占公告时股本总额的2.21%，每股价格5.42元，激励对象为财务总监蔡博、董秘侍光磊及372位骨干人员。本次股权激励考核目标为以22年为基数，23-25年净利润增速分别不低于50%/80%/120%。 表2.2022年限制性股票激励第一类限制性股票实施方案授予日期2022年11月16日授予数量 1.3财务状况：收入规模稳步扩张，疫情下盈利能力暂时承压 商品销售是营收主要来源，供应商服务占比逐步提升。17-22年公司营收从52.35亿元增长至85.20亿元，CAGR达10.2%，23年Q1营收同比下滑0.62%至20.96亿元。分业务来看，商品销售是营收的主要来源，占营收比重从17年的94.6%下降到22年的87.0%；母婴服务占比从2.4%提升至3.0%；供应商服务占比从2.0%提升至7.1%；为进一步打造母婴产业生态体系，20年公司开拓平台服务业务，22年收入占比为1.3%。 图3.公司营收及增速（亿元） 图4.分业务营收（亿元） 毛利率稳定，门店培育期叠加疫情影响短期拖累业绩表现。2017-2022公司毛利率稳定保持在30%左右，供应商服务及母婴服务毛利率高达90%+，服务类业务占比提升有望带动综合毛利率上行。近几年公司期间费用率下行，但公司渠道为购物中心直营大店，疫情以来受到到店客流下滑影响，叠加新开店爬坡期各项运营成本增加导致盈利能力有所下滑。 图5.2017-2022公司综合毛利率及分业务毛利率 图6.公司期间费用率 图7.公司归母净利润及增速（亿元） 2行业：消费升级驱动行业扩容，龙头市占率有望提升 2.1母婴行业万亿级市场，消费升级取代人口红利成为发展主要驱动力 母婴市场规模稳步增长，预计2025年将达4.68万亿元。根据艾瑞咨询，16-21年我国母婴行业规模从2.10万亿元上升到3.46万亿元，CAGR为9.3%，预计2025年将达4.68万亿元。按消费性质划分，根据罗兰贝格，母婴市场中母婴商品及服务的占比各半。 图8.母婴行业市场规模（万亿元） 图9.我国出生人口数（万人）及出生率（‰） 人口红利逐步减退，出生率持续走低。2010年至2014年，我国新生人口数量持续上升，2016年，在“全面二孩”政策促进下当年人口出生率达到13.57‰，出生人数达到1,883万人，为近10年峰值。近年来受育龄妇女人数持续减少、生育观念转变以及育儿成本提高等多方面的影响，出生人口和出生率持续下滑，2022年我国人口出生率6.77‰，较2021年下降0.75pct，出生人口956万，较2021年减少106万。 三孩配套支持政策陆续出台下出生率下滑趋势有望得到缓解。21年《中共中央国务院关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》发布，做出实施三孩政策的重大决定，此后各地区配套措施相继出炉，从就业环境、经济补助、住房、生育假、个税减免等多方面配合三孩政策，降低生育成本，为生育三孩创造友好环境，出生率下滑趋势有望减缓。 表3.地方性三胎配套政策领域地区内容 消费升级成为母婴行业增长的主要驱动力。近年来我国家庭结构的变化以及新生代家长群体的更迭使得我国传统育儿观念发生了重大变化。一方面，我国现代家庭已形成“4个老人+2个父母+1个小孩”的“漏斗式”结构，家庭规模较以往缩小，再加上家庭整体消费能力的提升，每户家庭愿意将更多的收入投入到婴幼儿上。 另一方面，90后成为主流的母婴消费者，良好的受教育水平以及较宽的信息获取渠道使得新生代家长群体1）更注重母婴商品的质量和消费体验；2）注重科学育儿，对育儿指导、教育服务的需求持续上升。根据尼尔森数据，20年母婴家庭月均在母婴方面的花销约为5200元，占家庭月收入比例近三成，根据艾瑞咨询数据，21年56.7%的消费者在母婴方面的消费额有所增长，在母婴消费升级驱动下，单个家庭母婴消费金额有望进一步提升。 图10.90后成为母婴人群主力军，21年占比60.6% 图11.21年母婴人群学历分布 图12.20年不同代际人群母婴消费占家庭收入比重 图13.21年母婴消费相对于上一年的变化 下沉市场生育意愿强于一二线市场且消费升级趋势明显，带来结构性机会。21年下沉市场出生人口占比66.7%，宁夏、贵州、青海地区出生率超过10‰，远超全国平均水平，由于育儿成本较低，低线城市居民生育意愿或强于一二线城市。 同时近年来低线城市消费升级明显，根据尼尔森数据，2021年6月至2022年6月期间，高端及超高端奶粉在低线城市母婴店销售额涨幅喜人。 表4.21年各地区出生率（‰）地区出生率全国7.52北京6.35天津5.3上海4.67重庆6.49四川6.85江苏5.65浙江6.9 图14.一二线及下沉市场出生人口占比 图15.不同级别城市各价位段奶粉销售额增速 2.2竞争格局分散，供给侧出清下龙头市占率有望提升 行业参与者众多，线下依然为主要渠道。母婴零售行业进入门槛较低，行业内线上线下参与者众多。根据艾瑞咨询，2021年母婴线下消费占比达66.2%，母婴连锁、商超是主要销售渠道。随着消费者消费习惯的改变、加之受疫情影响，母婴人群逐步向线上转移，据艾瑞咨询，预计到2025年中国母婴线上消费规模占比将达到39.0%。但母婴行业本身存在一定特殊性，低价并不是消费者最大的诉求，电商的价格优势作用有所弱化，而线下商品具有品牌和渠道的双重背书、可以直接体验，有着线上不可替代的优势。同时在线下渠道中，母婴连锁门店可以一站式购物、可以提供专业育儿咨询以及其他母婴服务，是传统商超卖场难以实现的，因此未来发展潜力更大。 图16.母婴消费线上线下占比 图17.母婴行业渠道细分 线上：垂类电商造血能力不足，资本退潮后逐步退出市场。2010-2015年是母婴电商的井喷时期，亚马逊、京东、淘宝、当当、苏宁先后上线了母婴频道，红孩子、蜜芽、宝宝树、贝贝网等接连受到资本垂青。而近年来垂类电商集体遇冷，逐步退出市场，主要是因为： 1）新生代父母崇尚科学养娃，习惯聚集在以经验分享为主的母婴内容平台上获取相关信息，催生了一批像宝宝树、辣妈帮这样的社区内容电商，后来抖音、快手、小红书等新媒体平台崛起，直播带货、短视频推广等方式对垂类电商造成冲击； 2）垂类电商的模式主要是在资本加持下通过爆品策略（主要是奶粉、纸尿裤等核心品类）引流，再借助运营手段带来转化，但在母婴商品品类中，除奶粉、纸尿裤，其他品类的复购率较低，难以形成用户留存，平台自我造血能力不足； 3）母婴电商用户群体较小且生命周期短，需要持续投入广告吸引新用户，在流量成本高企的背景下，对外部融资的依赖度较高。 图18.母婴电商融资数量（笔） 图19.蜜芽停服公告 线下：小规模零售商众多，疫情以来供给侧有所出清。线下市场相对分散，除少数龙头企业外，主要为中小型连锁店和个体店。根据母婴大数据研究院针对6500家门店做的抽样调查统计，69.1%的门店为年营业额200万元以下的中小型母婴店，86.8%的门店营业面积在300平以下，22年前三季度，门店的月均销售额为15.9万元（-6.3%），毛利率为23.2%（-1.4pct）。由于中小零售商抗风险能力较弱，疫情以来供给侧有所出清。疫情前全国或有将近25万家母婴店，目前剩余20万家左右。 图20.全国样本门店年均营业额分布（万元） 图21.全国样本门店年均营业面积分布 图22.全国样本门店月均单店销售额（万元） 图23.全国样本门店毛利率