深耕单客经济，全渠道为矛，志在平台型母婴龙头

以日本为例：日本存在西松屋阿卡佳两大龙头，西松屋于出生率下降背景下逆势翻盘。日本母婴市场出现西松屋、阿卡佳两大母婴龙头（市占率分别为8%、5%），二者门店定位、覆盖客户群体、店铺模式不尽相同，既经历经济、人口、消费能力带来行业变化，也凭自身能力引领行业格局变迁。其中西松屋在出生率及居民消费能力双双下降时期（1997-2007年）逆势突围，通过：①区域密集开店策略抢占消费者心智；②优化单店模型，通过拓展用户年龄及商品SKU对冲出生率下降带来影响；③高性价比的定位及便民的选址等多种措施应对日本消费水平及出生率下滑危机，展现出龙头品牌强大的顺应环境灵活应变能力，实现营业收入及净利润的高速增长。 国内母婴现状：规模大、增长关键驱动力向“价增”转移，下游电商入局，优质连锁龙头机遇及挑战并存，流量获取、客户运营及效率优势为核心竞争力。国内母婴行业4万亿市场，商品、服务市场各半；随着国内新生儿出生率整体增速中枢降至1%左右，行业增长关键驱动力自消费人数向人均母婴支出转移：据Mob Data及中国产业信息网，国内母婴行业市场规模增速约16%，其中约13%为人均母婴支出增加贡献，3%为母婴消费人数增加贡献。1）一方面，在行业消费者注重商品品质、专业连锁龙头渠道转化率及粘性均相对较高、电商入局对效率提出新要求、但上游品牌商为持续获客仍需借力线下的前提下，具备流量获取、客户运营及效率优势的终端连锁龙头将迎扩张整合机遇，对标日本西松屋、阿卡佳当前市占率，大有可为；2）另一方面，下游电商入局，对渠道效率提出新要求，且疫情影响消费习惯变革，线下企业如何维持客户运营及盈利能力，同样关键。高分散度格局下，优质连锁龙头整合扩张，机遇与挑战并存。 公司：全国连锁龙头，双渠道运营，会员制及数字化能力突出，逆势展店、同店优于同行，规模、盈利能力均存空间。孩子王作为母婴连锁龙头，流量获取能力领先、深耕单客经济，具备效率优势。①客户获取能力突出：孩子王拥有广泛的线下布局，持续触达消费者（2021年线下门店数量达到495家）；会员制拉新模式突出。多举措助力获客。②深耕单客经济，挖掘消费潜力：公司以大店模式为依托，门店同时提供“产品+服务”； 并通过育儿顾问立足于为“人”的服务，与消费者建立情感联结；过程中借助数字化工具，精准对接消费需求并通过线上线下双渠道触达消费者，充分挖掘消费者消费潜力，深耕单客经济。③存货周转及资产周转效率及上下游占款能力均领先行业，电商入局背景下优势凸显。 逆势展店，定位平台型企业规模盈利能力均存在提升空间。公司立足江苏，优势华东区域2021年贡献营收52.9%。估算公司在华东市占率达到3.2%，地位逐步稳固同时对标爱婴室上海市占率（近20%）提升空间广阔。华东之外，孩子王在华中地区、西南地区的市占率分别为0.6%、2.3%，随公司持续展店，市占率提升可期。从盈利能力来看，2014-2021年，孩子王毛利率由25.0%提升至30.6%，未来定位平台型企业下毛利率较高的服务收入占比有望进一步提升拉动综合毛利率上行。费用管控能力逐步增强：2018/2019/2020年，孩子王销售及管理费用率分别为20.4%/19.7%/19.4%、6.2%/5.6%/5.7%，逐步优化且仍有提升空间。 投资建议：公司为深耕单客经济，志在平台型企业的母婴连锁龙头。在行业消费者注重商品品质、专业连锁龙头渠道转化率及粘性均相对较高、电商入局对效率提出新要求、但上游品牌商为持续获客仍需借力线下的前提下，具备流量获取、客户运营及效率优势的终端连锁龙头将迎扩张整合机遇；公司客户获取能力突出，深耕单客经济、会员运营能力远优于同行，效率及上下游占款能力均领先行业。目前公司优势华东区域市占率仅为3.2%，地位初步确立，其余区域市占率较低，版图扩张大有可为；毛利率提升及费用率优化均有空间，盈利能力有望持续提升。疫情影响后，预计稳步展店、同店店效有望恢复正增长。预计公司2022-2024年EPS为0.27、0.37、0.47元/股，当前股价对应PE分别为53/38/30倍，首次覆盖给予“增持”评级，目标价16.3元（对应2024年35x PE）。 风险提示：1）疫情严重影响消费致使展店长期不及预期。2）同店恢复不及预期。3）数字化及仓储物流建设不及预期。4）行业竞争严重加剧。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.孩子王：全国展店、全渠道运营的母婴行业龙头 孩子王：全国布局、全渠道运营的母婴行业龙头。孩子王由联合创始人兼董事长汪建国，联合创始人兼CEO徐伟宏创立于2009年。公司总部位于江苏南京，2009年第一家门店在南京开业，2010年走出江苏，后相继开始全国布局，2016年门店已布局全国一半省份。截至2021年末，公司在全国20个省（市）、142个城市拥有495家大型数字化实体门店（平均单店面积约2500平米，最大超过7000平方米）。2015年在互联网+背景下，公司正式对外推出线下线上全渠道战略布局，上线第一版官方APP商城，并不断拓展线上模式，构建了包括移动端APP、微信公众号、小程序、微商城等在内的线上平台，覆盖年龄段较宽（0-14岁），除新生儿商品销售外不断拓展服务业务，且营收来源更加多元化，单年营收体量约90.5亿元，已成长为全国母婴行业龙头。 以2021年营收结构来看。1）按商品服务性质分，母婴商品业务、母婴服务业务、供应商服务业务、广告业务、平台服务收入占比分别为86.59%/2.85%/7.48%/0.95%/1.13%。 实现其他业务收入占比1.00%，主要包括招商收入、软件收入及其他收入。2）按区域分，华东地区是公司的优势区域，华东、西南、华中、华北、华南、西北、东北的主营业务收入占比分别为52.90%/14.85%/11.17%/3.79%/5.31%/2.28%/0.41%。 图表1：孩子王门店全国化布局初具雏形 逆势展店，收入、利润稳健增长。在线下门店布局方面，公司抢抓母婴市场发展机遇，加快门店开立速度，扩大市场覆盖，截至2021年末，公司在全国20个省（市）、142个城市拥有495家大型数字化实体门店，收入、利润稳健增长。据公司公告，2017-2019年，公司收入年复合增长率25.5%；随规模扩大后对上游议价权提升、商品结构调整、自有品牌比例增加，综合毛利率自30.1%提升至30.3%，整体较为稳定；因公司规模扩大、线下门店数量逐年增加，费用率基本不变，2017-2019年归母净利润年复合增长率约100.6%。疫情期间公司高速展店，但疫情期间对于线下购物中心客流扰动、收入及利润表现略有承压，2020/2021年收入分别同比+1.4%/+8.3%；归母净利润分别同比+3.5%/-48.4%。 图表2：逆势展店，收入、利润稳健增长 图表3：毛利率持续优化，2021年销售及财务费用率有所上行 创始人控股，一致行动人协议绑定创始团队。公司由创始人汪建国先生通过其全资持有的江苏博思达以及其一致行动人南京千秒诺、南京子泉间控制公司37.94%的股份，为公司的实际控制人。汪建国先生、江苏博思达、南京千秒诺以及作为南京千秒诺的全体合伙人、孩子王有限的董事徐卫红、沈晖、何辉及吴涛共同签署了《一致行动协议》，防止因股权分散影响孩子王有限控制权的稳定性，巩固汪建国以及江苏博思达对孩子王有限的控制。经2019年年度股东大会审议通过，公司拟公开发行新股10890.67万股，拟按照轻重缓急投资“全渠道零售终端建设项目”、“全渠道数字化平台建设项目”、“全渠道物流中心建设项目”、“补充流动资金”，这将有效提升公司的全渠道获客能力和数字化运营能力，充分发挥公司在品牌、渠道、会员管理、供应链管理等多方面优势，增强公司整体竞争力。 图表4：创始人控股，一致行动人协议绑定创始团队 2.国内母婴行业现状：规模大、增长关键驱动力向“价增”转移，下游电商入局，优质连锁龙头机遇及挑战并存 2.1.国内母婴行业近4万亿规模，用户生命周期较短，本质属小众市场 国内母婴行业万亿级市场，其发展大致可分为三个阶段。我国母婴行业起步于20世纪90年代，其发展大体经历三个阶段：1）起步期（1990-2000年）。随国内经济发展，母婴用品需求萌生，行业伊始，但商品稀缺、渠道简陋，呈典型卖方市场特征，大多商品通过街边个体经营门店、批发市场流通，品类主要聚焦纸尿裤、奶粉等刚需品类，消费者多追求商品保真，对体验诉求较弱。2）发展期（2000-2010年）。随母婴商品及母婴经济概念普及，需求端再迎催化；加之卖方市场催化下，行业利润可观，供给端诸多玩家入局，行业迅速发展。其主要特点是用户下沉（母婴消费逐步遍及一线至三线城市、甚至触达乡镇）、品类大幅扩充（据CBME，2001-2008年其展会婴童品牌数量从25个上升到753个）、渠道不断丰富（线下逐步扩展到商超百货、区域型母婴连锁，线上涌现垂直母婴电商平台）；在这个阶段中，2008年三聚氰胺奶粉事件对终端渠道分布造成一定影响，后面我们会再度分析。3）整合变革期（2010年-至今）。随着国内网购迅速发展及巨头出现，母婴行业线上渗透率大幅提升，压缩线下渠道利润；消费者需求多元化发展，加之国家监管力度持续增强，倒逼渠道整合转型。其主要特点是商品端继续丰富、且服务端消费比重逐步增加，渠道发力创新、整合，抢占市场。据尼尔森，截至2020年，国内母婴行业市场已达到近4万亿元。 图表5：国内母婴行业万亿级市场，发展大致可分为三个阶段 商品、服务规模各半，用户生命周期较短，本质属小众市场。以消费性质划分，母婴市场可分为商品、服务市场两类，其中：1）商品市场主要包括食品、用品、服装、孕产妇用品、玩具等品类消费；2）服务市场则包含与婴儿相关的教育、医疗、娱乐等服务消费。 据前瞻产业研究院及罗兰贝格数据，至2018年，母婴市场中，商品、服务市场约各占一半（2019年至今数据披露较少、不影响结论）。以用户性质划分，可分为孕妇消费及婴童消费两类，据比达咨询，一线城市孕妇消费达43.70%，四线城市则约占19.70%。整体而言，母婴市场用户（0-14岁婴童及对应家庭）生命周期较短，用户在消费生命周期不同阶段，对商品及服务的需求及购买频次存在多元化差异：据艾瑞咨询，一个婴童家庭消费于婴儿产前主要聚焦孕妇产品及服务消费，随婴童出生逐步向婴童产品及服务消费转移，并在婴童3岁过后，婴童服务消费比重进一步增加，同时婴童产品消费品类从奶粉、纸尿裤、辅食等高频刚需品类逐步向零食及服饰、图书、车床寝具等低频品类转移。母婴行业致胜的关键在于用户获取、运营能力以及运营效率。虽然母婴行业市场规模高达万亿，但由于其用户生命周期短、高频品类消费粘性强，在每年约1%左右出生率下，本质仍为小众市场。 图表6：商品、服务规模各半，以用户性质可划分为孕妇消费及婴童消费（一线城市孕妇消费达43.70%，四线城市则约占19.70%） 图表7：用户生命周期较短，于不同阶段对商品、服务需求及购买频次存在差异，本质属小众市场 2.2.商品及渠道端互为补充，产业链利润分配因功能及议价权而异 从产业链角度，国内母婴行业产业链自上而下可分为三个部分：1）上游商品端，即对应母婴商品消费的品牌供应商；2）中游服务商及周转渠道，即对应母婴服务消费的服务商以及商品消费的经销商及终端渠道；3）下游消费者，即商品及服务的付费者。商品及渠道端互为补充，其产业链利润分配因功能及议价权而异。 图表8：母婴行业产业链可分为上游商品端、中游服务商及周转渠道、下游消费者三部分 上游商品端：分品类各占一席，标品品类市场相对成熟，渗透率高、集中度高。根据罗兰贝格对1500名母婴消费者调研统计，在国内母婴商品消费市场中，食品、服装、易耗品、耐用品的营收规模占比约39%、34%、12%、15%。对每一类别品类继续细分，从上游商品端行业格局来看，据易观数据，2019年婴儿纸尿裤、食品、玩具、洗护用品、医疗保健用品、童鞋、童装CR5占比分别为64%、44%、33%、2