经济恢复动能较弱，债市短端确定性更高

4月，规模以上工业增加值同比5.6%,前值3.9%，市场预期9.7%；社会消费品零售总额同比18.4%，前值10.6%,市场预期20.2%；1-4月固定资产投资同比4.7%，前值5.1%，市场预期5.2%。 4月规模以上工业增加值当月同比录得5.6%，考虑到基数效应影响，两年复合增速为1.3%，环比前月下行3.2pct；季调后的环比增速为-0.47%。分行业来看，制造业增速小幅上行，采矿业、电热燃水生产和供应业增速有所下行，4月采矿业、制造业、电热燃水生产和供应业当月同比分别录得0.0%、6.5%、4.8%，采矿业、电热水生产供应业增速环比前值分别下行0.9、0.3pct，制造业增速上行2.3pct。 4月社零当月同比录得18.4%，前值为10.6%，低于市场预期1.8pct；两年复合增速为2.6%，环比前值下行0.6pct； 4月社零季调环比录得0.5%，前值为0.8%，涨幅有所回落。结合复合增速与环比数据来看，4月社零当月同比增速依然较高，主要是受到去年二季度疫情发生消费场景受限下低基数影响，消费实际修复节奏有所放缓。 1、内需动能不足下，财政对基建支持或将继续加码：4月基建投资同比增长7.9%，环比前值回落0.7pct。从价格角度来看，4月国内焦煤、螺纹钢等上游原材料价格大幅回落，价格回落反映出企业开工及采购量走弱，基建施工及投资有所放缓。在内需动能不足的情况下，下阶段政策性开发性金融工具对基建的支持力度或将有所加码，进一步带动中小企业及民间投资增加，预计基建将继续成为稳增长主抓手，对后续基建投资增速我们维持乐观。 2、低基数下地产投资增速降幅走阔，保交楼政策助力竣工表现：4月地产投资当月同比录得-7.3%，降幅环比走阔1.4pct。 4月地产数据表现分化明显，低基数下新开工、施工以及投资总量降幅走阔，销售金额与竣工面积改善幅度也相对有限。5月商品房成交面积弱于历史同期表现，接近去年同期水平，反映出地产销售回暖韧性不足，新开工及施工端表现乏力，房企扩大投资意愿较低，保交楼专项贷款投放或接近尾声，关注专项贷款实际支出及后续政策支持情况。 4月城镇失业率边际回落，录得5.2%，前值为5.3%。分年龄群来看，16-24岁人口失业率进一步升高，4月录得20.4%,前值为19.6%，创近年历史新高。其次，2023年高校毕业生规模预计较去年增加82万人，二三季度结构性就业压力仍较大，关注稳就业相关政策进一步优化。 4月宏观经济数据均已公布，经济进入Q2以来多项数据表现显著低于市场预期，反映出疫后恢复式经济修复动能已有所退坡，经济修复逐步进入常态化轨道，内需动力不足的矛盾愈发明显，主要表现为需求不足引发主体经营信心回落，企业主动去库特征明显，相较于需求端4月供给侧修复动能回落更为明显。从高频数据来看，5月地产销售周度表现弱于历史同期，整车物流指数边际下行，经济内生动能不足情况仍未迎来改善拐点，建议关注内需恢复情况及Q2经济修复低于预期风险。 今日经济数据发布后，10Y国债收益率全天下行0.6BP，反映当前经济增长表现明显低于市场预期。资金方面，5月 15日央行续作1250亿元MLF，实现净投放中长期资金250亿元，加量续作操作边际缓解了MLF到期对资金面的影响， 5月以来DR007已从上月2.3%高位回落至1.8%，在经济修复基础尚不牢固的情况下，预计短期货币政策风格难以出现明显转向，建议关注Q2消费需求修复不及预期对货币政策调整的影响。财政方面，央行在Q1货币政策执行报告中提到“持续发挥政策性开发性金融工具的作用，增强政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资”，预计在生产侧修复动能回落的情况下，财政政策继续发力带动企业投资增加的概率有所提升，关注预期差下长端调整风险。近期基金、理财子、货基买盘明显，且农商行与理财子配置策略有向短久期回归趋势，同业存单及1-3Y国债等高流动性资产投资确定性更高，长端上行空间或有限关注Q2财政稳增长政策出台，下行打破2.7%仍需关注存款利率下调。 流动性收紧风险，经济恢复不及预期。 内容目录 一、工增：上游原材料价格低迷，采矿业增速延续回落态势3 二、社零：复合增速小幅下行，经济内生动能压力进一步凸显3 三、固投：需求不足掣肘投资表现，关注政策性金融工具出台4 1、基建：内需动能不足下，财政对基建支持或将继续加码4 2、地产：低基数下投资增速降幅走阔，保交楼政策助力竣工表现5 3、制造业：企业投资生产意愿不足，拖累制造业增速表现5 四、就业：16-24失业率创历史新高，结构就业压力较大5 五、投资策略：经济恢复动能较弱，债市短端确定性更高5 六、风险提示6 图表目录 图表1：工业增加值主要行业当月同比增速表现一览（%）3 图表2：2月以来社零环比涨幅持续回落（%）3 图表3：耐用品消费普遍回落（%）4 图表4：基建投资当月同比增速小幅回落（%）4 图表5：地产各分项当月同比表现一览（%）5 图表6：30城商品房成交面积历史同期对比5 图表7：机构降久期特征明显（亿元）6 4月，规模以上工业增加值同比5.6%,前值3.9%，市场预期9.7%；社会消费品零售总额同比18.4%，前值10.6%,市场预期20.2%；1-4月固定资产投资同比4.7%，前值5.1%，市场预期5.2%。 4月规模以上工业增加值当月同比录得5.6%，前值为3.9%，wind一致预期9.7%；考虑到基数效应影响，两年复合增速为1.3%，环比前值下行3.2pct；季调后的环比增速为-0.47%。从结构上来看，制造业增速出现大幅上行，采矿业、电热燃水生产和供应业增速有所下行，4月采矿业、制造业、电热燃水生产和供应业当月同比分别录得0.0%、6.5%、4.8%，采矿业、电热水生产供应业增速环比前值分别下行0.9、0.3pct，制造业增速上行2.3pct。 图表1：工业增加值主要行业当月同比增速表现一览（%） 来源：Wind，国金证券研究所 4月社零当月同比录得18.4%，前值为10.6%，低于市场预期1.8pct；考虑到基数效应影响，两年复合增速为2.6%，环比前值下行0.6pct；4月社零季调环比录得0.5%，前值为0.8%，涨幅有所回落。结合复合增速与环比数据来看，4月社零当月同比增速依然较高， 主要是受到去年二季度疫情发生消费场景受限下低基数影响，消费实际修复节奏有所放缓。 图表2：2月以来社零环比涨幅持续回落（%） 来源：Wind，国金证券研究所 从结构上看，耐用品消费增速普遍回落，必需品及娱乐用品增速上行。17项细分品类中， 12个分项同比增速环比前值上行或降幅收窄，包括：服装鞋帽针纺织品类、化妆品类、烟酒类、日用品类、家用电器和音像器材类、汽车类、金银珠宝类、体育娱乐用品类等。 其中，汽车类消费回升幅度较大，4月同比增速环比前值分别上行26.5pct，主要是由于4月各地汽车促销免税政策持续落地，对其消费拉动较为明显，此外去年同期疫情低基数也放大了汽车消费同比增速上行幅度。 7个分项同比增速环比前值回落或降幅扩大,分别为：中西药品类、建筑及装潢材料类、文化办公用品类等，4月同比增速环比前值分别下行或走阔8.0、6.5、3.4pct。 图表3：耐用品消费普遍回落（%） 来源：Wind，国金证券研究所 1-4月固定投资累计同比录得4.7%，前值为5.1%,增速环比前值下行0.4pct，低于Wind一致预期水平5.2%。 1、基建：内需动能不足下，财政对基建支持或将继续加码 4月基建投资同比增长7.9%，环比前值回落0.7pct，。从价格角度来看，4月国内焦煤、螺纹钢等上游原材料价格大幅回落，价格回落反映出企业开工及采购量走弱，基建施工及投资有所放缓。在内需动能不足的情况下，下阶段政策性开发性金融工具对基建的支持或将有所加码，进一步带动中小企业及民间投资增加，预计基建将继续成为稳增长主抓手，对其后续投资增速表现不悲观。 图表4：基建投资当月同比增速小幅回落（%） 来源：Wind，国金证券研究所 2、地产：低基数下投资增速降幅走阔，保交楼政策助力竣工表现 4月房地产投资当月同比增速录得-7.3%，前值为-5.9%，降幅走阔1.4pct。从各分项数据来看：1）施工端：新开工、施工面积同比增速分别录得-28.3%、-6.2%，新开工降幅环比前值收窄0.7pct，施工面积降幅环比前值走阔0.8pct，竣工面积同比增速持续上行，同比录得37.3%，前值为32%,上行5.3pct；3）销售端：商品房销售面积同比增速录得-11.8%，降幅环比前值走阔8.3pct，商品房销售金额同比增速分别录得13.2%，环比前值上行6.9pct。 4月地产表现分化明显，低基数下新开工、施工以及投资总量降幅走阔，销售金额与竣工面积改善幅度也相对有限。从高频角度来看，5月商品房成交面积弱于历史同期表现，接近去年同期水平，反映出地产销售回暖韧性不足，新开工及施工端表现乏力，房企扩大投资意愿较低，保交楼专项贷款投放或接近尾声，关注专项贷款实际支出及后续政策支持情况。 图表5：地产各分项当月同比表现一览（%）图表6：30城商品房成交面积历史同期对比 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 3、制造业：企业投资生产意愿不足，拖累制造业增速表现 4月制造业投资当月同比增速5.3%，环比前值下行0.9pct，两年复合增长率为5.8%，环比前值下行3.2pct。国内内需不足，2-4月PMI企业生产经营活动预期持续回落，生产端主动去库特征明显，是4月制造业投资增速回落和PMI数据下行至枯荣线以下的主要原因。截至5月15日，中国整车货运流量指数录得91.1，4月均值为95.5，5月货运物流数据边际回落，预计短期企业生产意愿不足或将继续拖累制造业投资增速表现。 4月城镇失业率边际回落，录得5.2%，前值为5.3%。分年龄群来看，16-24岁人口失业率进一步升高，4月录得20.4%,前值为19.6%，创近年历史新高。2019-2022年4月，16-24岁人口失业率分别为9.9%、13.8%、13.6%、18.2%。其次，2023年高校毕业生规模预计较去年增加82万人，二三季度结构性就业压力将有所增加，关注稳就业相关政策进一步优化。 4月宏观经济数据均已公布，经济进入Q2以来，多项数据表现显著低于市场预期，反映出疫后恢复式经济修复动能已有所退坡，经济修复逐步进入常态化轨道，内需动力不足的矛盾愈发明显，主要表现为需求不足引发主体经营信心回落，企业主动去库特征明显，相较于需求端4月供给侧修复动能回落更为明显。从高频数据来看，5月地产销售周度表现弱于历史同期，整车物流指数边际下行，经济内生修复动能不足情况仍未迎来改善拐点，建议关注内需恢复情况及Q2经济修复低于预期风险。 今日经济数据发布后，10Y国债收益率全天下行0.6BP，反映当前经济增长表现明显低于市场预期。资金方面，5月15日央行续作1250亿元MLF，实现净投放中长期资金250亿元，加量续作操作边际缓解了MLF到期对资金面的影响，5月以来DR007已从上月2.3%高位回落至1.8%，在经济修复基础尚不牢固的情况下，预计短期货币政策风格难以出现明显转向，建议关注Q2消费需求修复不及预期对货币政策调整的影响。财政方面，央行 在Q1货币政策执行报告中提到“持续发挥政策性开发性金融工具的作用，增强政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资”，预计在生产侧修复动能回落的情况下，财政政策继续发力带动企业投资增加的概率有所提升，关注预期差下长端调整风险。近期基金、理财子、货基买盘明显，且农商行与理财子配置策略有向短久期回归趋势，同业存 单及1-3Y国债等高流动性资产投资确定性更高，长端上行空间或有限关注Q2财政稳增长 政策出台，下行打破2.7%仍需关注存款利率下调。 图表7：机构降久期特征明显（亿元） 来源：iData,国金证券研究所 1）流动性收紧：通胀水平超预期，流动性收紧风