2023Q1货政报告解读：货币政策以“平稳”形成合力

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年05月16日 【债券日报】 货币政策以“平稳”形成合力 ——2023Q1货政报告解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com执业编号：S0360519070002 相关研究报告 《【华创固收】从存款利率改革路径，看5月MLF 不降息的选择》 2023-05-15 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230515》 2023-05-15 《【华创固收】高端橱柜服务商，新建产线完善厂区布局——金23转债上市定价分析》 2023-05-15 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230512》 2023-05-12 《【华创固收】融资周期维持需要政策脉冲——4月金融数据解读》 2023-05-11 2023年5月15号，央行发布2023年一季度货币政策执行报告。5月初以来，股债市场集中定价4月份的经济景气边际放缓，前期投资者对通缩有所疑虑，关注存款利率的调降，并且对货币政策的进一步放松有所期待。 第一，央行对于经济形势的判断基本承袭4月政治局会议的表述，方向较为乐观，但强调需求仍然不足和疫情的“伤痕效应”。 第二，本次报告在物价方面重点关注了CPI的走势，判断物价将温和回升，没有出现通缩。 第三，货币政策取向依然稳定，未提不搞“大水漫灌”可能是文风的调整。 第四，央行强调信贷投放强调把握好节奏和力度。 第🖂，央行明确提出所谓“缩减原则”，也与当前审慎和平稳的取向一致。 第六，“降成本”工作有一些细微表述变化。对象由“融资成本”变为“综合融资成本”，“保持利率水平合理适度”，表明央行在存款利率调降之后的稳定诉求。 第七，对房地产、汇率调控工作的表述变化不大，防风险工作强调持之以恒。 总结而言，继2022Q1报告明确货币政策向常态回归之后，本次报告延续了平稳的诉求。经济形势强调“三重压力”的缓解，但“需求不足”的问题依然存在。重点解释当前没有通缩，CPI增速将温和回升。货币政策操作没有显示进一步放松或者收紧的取向，诉求以平稳来形成政策合力，扩大总需求。未提不搞“大水漫灌”，但也明确货币政策要“总量适度，节奏平稳”。“降成本”诉求“综合融资成本”的“稳中有降”，“保持利率水平合理适度”落脚在存款利率调整机制发挥作用之后。 风险提示：货币政策意外转向 目录 一、经济形势：“三重压力”缓解，“需求不足”仍在4 （一）经济增长：需求仍然不足，疫情“伤痕效应”尚在4 （二）通胀形势：判断CPI将逐步回升，没有出现通缩4 二、货币政策：总量适度，节奏平稳5 （一）货币政策基调：诉求平稳，未提不搞“大水漫灌”5 （二）货币政策操作：“降成本”强调稳中有降，保持利率“合理适度”6 三、其他工作：房地产调控基调不变，“防风险”持之以恒7 四、风险提示8 图表目录 图表1央行对经济形势与政治局会议一致，强调“三重压力”缓解和“需求仍然不足”...4 图表2本次报告重视CPI走势，认为其后续趋于回升，判断没有出现通缩5 图表3货币政策基调维持稳健，强调总量适度、节奏平稳，未提不搞“大水漫灌”5 图表4信贷投放强调节奏和力度，降成本的对象是“综合融资成本”，存款利率指向“合 理适度”7 图表5房地产调控表述不变，防风险未提金融、地方债务7 2023年5月15号，央行发布2023年一季度货币政策执行报告。5月初以来，股债 市场集中定价4月份的经济景气边际放缓，前期投资者对通缩有所疑虑，关注存款利率的调降，并且对货币政策的进一步放松有所期待。总体来看，本次报告对于市场关注问题的回应较为中性，虽然未提不搞“大水漫灌”，但依然诉求整体取向的平稳。 一、经济形势：“三重压力”缓解，“需求不足”仍在 （一）经济增长：需求仍然不足，疫情“伤痕效应”尚在 央行对于经济形势的判断基本承袭4月政治局会议的表述，方向较为乐观，但强调需求仍然不足和疫情的“伤痕效应”。今年一季度在疫情过峰后的释放效应之下，经济景气明显上行，4月政治局会议强调“三重压力”的缓解，而4月的景气边际有所回落，印证“国内经济内生动力还不强，需求仍然不足”的判断。故本次报告对经济形势的判断没有增量信息，整体延续较为谨慎的态度，并且提出疫情的“伤痕效应”，以及外需 可能存在的压力。 图表1央行对经济形势与政治局会议一致，强调“三重压力”缓解和“需求仍然不足” 分项 2023Q1货币政策执行报告 2022Q4货币政策执行报告 点评 当前，我国经济社会全面恢复常态化运行，需求 当前我国经济韧性强、潜力大、活力足，随着 收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解， 疫情防控进入新的阶段，消费环境、消费秩序 ·与政治局会议表述一致， 有利因素 经济增长好于预期，市场需求逐步恢复，长期发 逐步改善，市场预期和信心平稳，加之政策支 三重压力缓解，经济好于预 展还具有市场规模巨大、产业体系完备、人力资 持效果持续显现，2023年经济运行有望总体 期。 源丰富等优势条件。 回升。 也要看到，国内经济内生动力还不强，需求仍然 也要看到，当前外部环境依然严峻复杂，国 ·与政治局会议表述一致， 不足 内经济恢复的基础尚不牢固。 强调“需求仍然不足”。 主要风险 从国际看，当前全球经济增长放缓，通胀仍处高位，地缘政治冲突持续，主要央行政策紧缩效应显现，国际金融市场波动加剧，不稳定、不确定、难预料因素较多。 从国际看，地缘冲突还在持续，世界经济增长动能减弱，发达经济体通胀仍处高位，加息进程尚未见顶，对我国经济的影响加深。 ·提及海外金融市场风险。 从国内看，疫情“伤痕效应”尚未消退，居民收 从国内看，疫情演进的扰动影响仍需关注， ·未再提及疫情本身的影响，提及疫情“伤痕效应”。关注全球增长放缓对需求的影响。 入预期还在恢复，青年人就业压力较大，消费复 居民储蓄向消费转化的动能有待观察，房地 苏动能的可持续性面临挑战，政府投资撬动社会 产业转向新发展模式尚需时日，地方财政收 投资仍存制约，全球经济增长放缓也可能使外需 支平衡压力持续存在，人口增长红利消退、 持续承压。 绿色转型推进等也可能带来中长期挑战。 资料来源：央行，华创证券整理 （二）通胀形势：判断CPI将逐步回升，没有出现通缩 本次报告在物价方面重点关注了CPI的走势，判断物价将温和回升，没有出现通缩。以往的报告中，均会对CPI和PPI形势做出分析和判断。本次报告更加强调CPI的走势， 或主要因为近期CPI同比增速的持续回落，以及社会对于通缩的担忧。央行对于CPI回落走势的分析，强调猪肉和能源价格的下行，以及基数的作用，明确判断后续通胀走势将温和上行，并且认为服务业分项等核心通胀目前仍有所回升。我们一贯强调，出于本部门职责考虑，央行天然更关注通胀风险。故前期央行对于通胀的警惕并不意味着短期货币政策会收紧，当前对于通缩风险的解释，也不意味着货币政策取向将因此发生变化。专栏中，央行相关解读更加清晰具体，其可以容忍通胀的阶段性回落，主要关注供需总 体是否均衡，后期也将继续着力于配合财政政策，形成扩大总需求的合力。 ， 图表2本次报告重视CPI走势，认为其后续趋于回升，判断没有出现通缩 分项 2023Q1货币政策执行报告 2022Q4货币政策执行报告 点评 通胀形势 物价水平温和上涨，下半年可能逐步回升。 预计通胀水平总体保持温和，也要警惕未来通胀反弹压力。 ·对物价走势判断明确，后续可能回升。 CPI预期 当前我国经济还处于恢复发展过程中，有效需求不足仍是主要矛盾，二季度CPI涨幅可能继续保持低位；随着政策效果持续显现，市场需求稳步恢复，供需缺口趋于弥合，对价格的带动会逐步增强，加之基数效应消退，下半年通胀中枢有望温和回升，CPI可能逐步向往年均值水平靠拢。 过去�年、十年我国CPI的年均涨幅维持在2%左右在内外部挑战中实现了难能可贵的物价稳定局面。 ·本次报告重点分析了CPI走势变化，认为通胀中枢将温和回升，判断当前并没有通缩。 PPI预期 PPI在高基数影响下保持低位运行。 短期看通胀压力总体可控，当前我国经济还处于恢复发展过程中，有效需求不足仍是主要矛盾，产业链、供应链运转通畅，PPI涨幅预计将总体维持低位。 中长期判断 中长期看，我国经济供需总体平衡，货币政策保持稳健，居民通胀预期平稳，不存在长期通缩或通胀的基础。 对未来国内物价走势的不确定性也需关注，疫情防控优化后消费动能可能逐步升温，2023年春节假期国内旅游收入同比增长30%，春运旅客人数同比增长超5成；经济活力进一步释放，企业加快复工满产，劳动力市场加速回暖可能对未来工资变化产生影响；各方面政策累积效果还在逐步显现；主要发达经济体通胀较为顽固，大宗商品价格仍存上涨压力，海外高通胀也可能通过生产、流通等环节向国内传导。 ·报告前期对需求集中释放可能引发的通胀压力有所警惕，后续并未兑现，本次删去相关内容。 央行态度 关注物价走势边际变化，引导稳定社会预期，支持构建粮食、能源等保供稳价体制机制，保持物价水平基本稳定。 密切关注通胀走势变化，支持能源和粮食等保供稳价保持物价水平基本稳定。 ·央行对通胀态度，提及引导稳定社会预期。 ， 资料来源：央行，华创证券整理 二、货币政策：总量适度，节奏平稳 （一）货币政策基调：诉求平稳，未提不搞“大水漫灌” 货币政策取向依然稳定，未提不搞“大水漫灌”可能是文风的调整。（1）相对于政治局会议的定调，本次报告新增了货币政策“总量适度，节奏平稳”的说法，意味着货币政策整体取向的稳健，并未释放明显放松或收紧的信号；（2）部分投资者关注不提不搞“大水漫灌”的信号意义，通过梳理这一表述可以发现，其主要在2018年之后表述较 多，有一定的指示意义，本次不提可能与文风调整有关。况且在2021年之后，不搞“大水漫灌”的几次未表述和重新表述，并未对应货币政策总量操作的明显变化，其指示意义已经有所降低。故鉴于货币政策整体表述依然维持偏稳基调，我们并不认为这一表述的变化对后续操作有所指示。 ， ， 图表3货币政策基调维持稳健，强调总量适度、节奏平稳，未提不搞“大水漫灌” 分项 2023Q1货币政策执行报告 2022Q4货币政策执行报告 点评 把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革结 从战略全局出发，从改善社会心理预期、提振发展 ·“六个更好统筹” 合起来，把发挥政策效力和激发经营主体活力结合 信心入手，坚持系统观念，做到“六个更好统筹” 是中央经济工作会 主要任务 起来，建设现代中央银行制度，充分发挥货币信贷 把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机 议所提出的部署， 政策效能，全力做好稳增长、稳就业、稳物价工作 结合，加大宏观政策调控力度，建设现代中央银行 本次报告更强调政 乘势而上，推动经济实现质的有效提升和量的合理 制度，充分发挥货币信贷政策效能，重点做好稳增 策效果的落实，及 ， 、 、 增长。 长、稳就业、稳物价工作，推动金融支持实体经济实现质的有效提升和量的合理增长，为全面建设社会主义现代化国家开好局、起好步。 “乘势而上”。 稳健的货币政策要精准有力，总量适度，节奏平稳 ·对货币政策总量和节奏的诉求偏稳健。·删掉不搞“大水漫灌”的说法，但基调整体未变。 搞好跨周期调节，保持流动性合理充裕，保持货币 稳健的货币政策要精准有力。要搞好跨周期调节， 供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本 既着力支持扩大内需，为实体经济提供更有力支持， 总基调 匹配。着力支持扩大内需，为实体经济提供有力 又兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均 稳固支持，兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定 衡和外部均衡，坚持不搞“大水漫灌”，稳固对实 内部均衡和外部均衡，提升支持实体经济的可持续 体经济的可持续支持力度。 性。一是保持货币信贷总量适