可转债周度跟踪：预期重塑、估值压缩后，关注错杀个券机会

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 预期重塑、估值压缩后，关注错杀个券机会 ——可转债周度跟踪 2023年05月16日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 王明路固定收益分析师 执业编号：S1500522070002联系电话：+8618121268240 邮箱：wangminglu@cindasc.com 张弛研究助理 联系电话：+8618817872149 邮箱：zhangchi3@cindasc.com 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 可转债市场周度跟踪 2023年05月16日 上周转债指数下跌，跌幅小于多数指数及对应正股；转债日均成交量环比节前小幅下滑，高估值个券成交占比维持低位，低平价转债成交占比环比小幅提升。大规模转债跌幅相对较小，但小规模段转债表现明显弱于对应正股。能源、金融、公用事业行业转债跌幅较小，医疗保健、可选消费、工业行业转债跌幅较大。 权益市场明显调整，转债转股溢价率被动小幅抬升。分平价来看，低平价转债转股溢价率有所提升，高平价转债转股溢价率持续回落。不同性质转债转股溢价率小幅提升，但纯债溢价率均出现明显下降。 经济复苏预期重新修正，主题行情告一段落，市场需要重塑预期。5月以来陆续披露的经济数据多数不及预期，偏弱的高频数据也显示随着疫情后积压需求逐步释放完毕，经济动能出现了边际走弱的迹象。在前期“强复苏+强刺激”、“弱复苏+温和刺激”的预期下，消费等顺周期板块以及TMT与中特估的主题行情依次展开；但是在当前的经济与政策状态下，市场预期需要重塑。我们认为后续经济大概率继续温和复苏，但是复苏的斜率更缓和需要的时间更长，而政策依旧还是重在调结构，总量政策强刺激的概率有限。在这样的经济与政策组合下，短期主题交易告一段落，存量资金需要寻找新的突破口，短期来看，我们认为汽车、电新、机械中前期经过调整但是业绩相对较好的细分板块，以及中期角度业绩表现较为稳定且处在相对低位的价值板块，包括家电、纺服等大消费板块，可能是短期相对占优的方向。 结构性压估值继续，但是短期调整也是入手错杀个券的机会。尽管上周转债估值整体被动抬升，但中高平价转债估值出现了大幅压缩，其中平价在110-130的转债估值平均压缩0.17%，平价在130以上的个券估值压缩了1.49%。上周中高平价转债估值的压缩一方面是经济基本面的预期重塑，股市出现了显著的调整所致；另一方面是转债的正股退市风险引发了对可转债的信用违约的担忧，这就造成了结构性压估值的特征。但是短期的估值压缩也为超调个券提供了较好的机会，因此当前基于正股视角的个券挖掘或将成为转债投资的新主流，尤其是近两周中高平价估值压缩幅度较大，特别是部分基本面本身质地良好、价格中低的标的在估值压缩后也存在一定的配置价值。 个券方面，低波动组合（低价低波动策略）关注苏农、长证、财通、精工、华阳、文科、铁汉、闻泰、韦尔、崇达转2等；稳健性组合（选券与性价比策略）关注东风、凯中、淳中、天阳、新北、风语、核建、本钢、江山、欧22等；高弹性组合（自上而下择时策略）关注永鼎、山石、法本、游族、华兴、中钢、博实、银轮、瑞鹄、嘉泽等。 风险因素：稳增长不达预期，经济修复不达预期。 目录 转债指数下跌，跌幅小于多数指数及对应正股4 高平价转债估值持续压缩，各类型转债纯债溢价率均明显压缩6 预期重塑、估值压缩后，关注错杀个券机会8 风险因素8 图目录 图1：中证转债指数、万得全A、正股指数走势4 图2：中证转债指数成交金额（单位：亿元）4 图3：不同余额可转债余额加权价格走势（单位：元）5 图4：不同余额可转债余额加权正股指数走势5 图5：上周万得可转债行业及对应万得股票行业涨跌幅5 图6：上周风格指数涨跌幅5 图7：上周申万一级行业涨跌幅5 图8：上周转债涨跌幅前五5 图9：上周转债涨跌幅后五5 图10：成交额排在前10转债周成交情况（左轴单位：亿元）5 图11：上周转债成交额环比节前小幅下滑，低平价转债成交占比小幅提升（单位：亿元）.6 图12：不同分位数的可转债价格走势（单位：元）7 图13：不同分位数的可转债隐含波动率走势（单位：%）7 图14：不同平价区间余额加权转股溢价率走势（单位：%）7 图15：不同性质转债股性估值走势（单位：%）7 图16：不同性质转债债性估值走势（单位：%）7 图17：可转债市场债性估值YTM走势（单位：%）7 图18：主动提高估值个券占比走势7 图19：压缩估值个券占比走势7 转债指数下跌，跌幅小于多数指数及对应正股 上周转债指数下跌，跌幅小于多数指数及对应正股。上周中证转债指数下跌0.97%，我们编制的正股指数上周下跌1.00%，万得全A指数下跌1.75%,上证综指下跌1.86%，中证500指数下跌1.76%，沪深300指数下跌1.97%。转债指数跌幅小于多数指数及对应正股。 上周转债日均成交量环比节前小幅下滑，高估值个券成交占比维持低位，低平价转债成交占比环比小幅提升。上周转债日均成交规模572.84亿，环比节前小幅下滑。成交量前20的个券占全市场成交量的比率51.81%；上 周共4只新券上市，科思上市首日涨幅较高，达到57.30%；上市3个月以内新券/次新券上周有2只进入全市场成交量前20，成交占比达7.08%。成交额方面，转股溢价率超过50%的个券成交额占上周前20名成交额之和的5.22%，依然处在较低水平，低平价转债成交占比环比小幅提升。 权益各风格指数全线下跌，中盘股、中价股、消费风格领跌，中市盈率、低价股、微利股跌幅相对较小。大规模转债跌幅相对较小，但小规模段转债表现明显弱于对应正股。股票风格方面，上周各类风格指数全线下跌，中盘股、中价股、消费风格领跌，中市盈率、低价股、微利股跌幅相对较小。而在转债市场，上周小规模转债余额加权价格下跌2.38%，对应正股下跌1.16%；中等规模转债余额加权价格下跌1.50%，对应正股下跌1.26%；大规模转债余额加权价格下跌0.59%，对应正股下跌0.78%，大规模转债跌幅相对较小，小规模段转债表现明显弱于对应正股。 能源、金融、公用事业行业转债跌幅较小，医疗保健、可选消费、工业行业转债跌幅较大。上周各行业指数多数下跌，公用事业、煤炭、汽车板块涨幅靠前，建筑装饰、传媒板块跌幅居前。上周万得可转债行业指数多数下跌，其中跌幅较小的行业是能源（0.00%）、金融（-0.10%）、公用事业（-0.46%），对应权益市场行业涨跌幅为-0.84%、-1.69%、2.08%；跌幅较大的行业是医疗保健（-2.49%）、可选消费（-1.88%）、工业（-1.63%），对应权益市场行业涨跌幅分别为-2.28%、-0.37%、-1.52%。 个券方面，上周涨幅排在前五（剔除上市时间少于3个月，下同）的是声讯（电子，转债周涨跌幅11.44%、正股周涨跌幅19.67%，下同）、天康（食品、8.06%、1.39%）、新致（信息技术、5.79%、18.91%）、强联（机械、4.92%、-1.79%）、惠城（化工、4.92%、5.55%）；上周涨幅榜后五的有思创（-16.13%、-4.18%）、正邦（- 17.03%、-22.62%）、万兴（-19.81%、-7.31%）、红相（-24.02%、-26.61%）、搜特（-55.03%、-22.22%）；上周 成交额排在前三的有万兴、中银、北方，分别成交金额303亿、188亿、120亿，分别是其正股成交金额的2.45 倍、1.00倍、2.15倍。 图1：中证转债指数、万得全A、正股指数走势 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：中证转债指数成交金额（单位：亿元） 资料来源:万得，信达证券研发中心 图3：不同余额可转债余额加权价格走势（单位：元） 资料来源:万得，信达证券研发中心 图4：不同余额可转债余额加权正股指数走势 资料来源:万得，信达证券研发中心 图5：上周万得可转债行业及对应万得股票行业涨跌幅 资料来源:万得，信达证券研发中心 图6：上周风格指数涨跌幅 资料来源:万得，信达证券研发中心 图7：上周申万一级行业涨跌幅 资料来源:万得，信达证券研发中心 图8：上周转债涨跌幅前五 资料来源:万得，信达证券研发中心 图9：上周转债涨跌幅后五 资料来源:万得，信达证券研发中心 图10：成交额排在前10转债周成交情况（左轴单位：亿元） 资料来源:万得，信达证券研发中心 图11：上周转债成交额环比节前小幅下滑，低平价转债成交占比小幅提升（单位：亿元） 资料来源:万得，信达证券研发中心 高平价转债溢价率持续回落 权益市场整体明显调整，转债转股溢价率被动小幅抬升。上周转债余额加权平均价格117.23，环比前一周 118.46有所回落，处在2017年以来的73.23%分位数；可转债余额加权平均隐含波动率为22.71%，环比前一周的23.20%持续回落，处2017年以来36.92%分位数；可转债余额加权转股溢价率为42.30%，环比前一周41.74%小幅提升，处在2017年以来的92.00%分位数。可转债余额加权YTM为-1.28%，环比前一周的-1.67%有所提升。 分平价来看，低平价转债转股溢价率有所提升，高平价转债转股溢价率持续回落。分平价来看，上周平价小于90的可转债，其余额加权转股溢价率为64.22%，环比前一周的63.73%小幅提升，处在2017年以来的94.77%分位数；平价处在90-110之间的可转债，其余额加权转股溢价率为22.59%，环比前一周22.34%小幅提升，处在2017年以来的88.62%分位数；平价处在110-130之间的可转债，其余额加权转股溢价率为6.79%，环比前一周 6.97%小幅下滑，处在2017年以来的48.62%分位数；平价大于130的可转债，其余额加权转股溢价率为6.70%，环比前一周8.20%明显回落，处在2017年以来的72.63%分位数。 股性、债性与平衡型转债转股溢价率均小幅提升，但纯债溢价率均出现明显下降。上周债性转债（平价底价溢价率小于-20%）转股溢价率为72.92%，环比前一周的72.30%小幅提升，处在2017年以来的74.92%分位数、纯债溢价率为8.10%，环比前一周的9.16%明显下滑，处在2017年以来的62.35%分位数；上周平衡型转债（平价底价溢价率大于-20%、小于20%）转股溢价率为22.19%，环比前一周22.09%小幅提升，处在2017年以来的53.56%分位数、纯债溢价率为21.68%，环比前一周23.51%明显下降，处在2017年的56.48%分位数；上周股性转债（平价底价溢价率大于20%）转股溢价率为11.39%，环比前一周10.77%有所提升，处在2017年以来的79.88%分位数，纯债溢价率为64.88%，环比前一周66.93%明显下滑，处在2017年以来的80.56%分位数。 个券主动提估值的占比环比小幅提升。上周正股上涨个券占比为27.37%，其中主动提估值的转债占比为3.94%，环比前一周的2.39%小幅提升，四周移动平均值为9.13%，估值压缩个券占比为96.06%，四周移动平均值为90.87%。（其中，定义主动提升估值：上市满三个月，正股上涨、转债上涨，且转债涨幅超过正股）。 图12：不同分位数的可转债价格走势（单位：元） 资料来源:万得，信达证券研发中心 图13：不同分位数的可转债隐含波动率走势（单位：%） 资料来源:万得，信达证券研发中心 图14：不同平价区间余额加权转股溢价率走势（单位：%