股指周报：经济修复低于预期，成长风格更占优

股指周报 请务必阅读正文后的声明及说明 1 股指周报 报告要点： 海外方面，美债长短收益率的长时间倒挂指向目前处于滞胀周期，且近期美债收益率的走平，表示美国滞胀的情况还会较长时间的维持，而美股还会因此受到估值的压制，A股也会因此会受到拖累。但其中蕴含的短期交易机会则是银行事件引发的信贷忧虑会使得美联储审慎考虑金融系统性风险，在结构中会有流动性宽松的机会，对于A股更加有利的则是成长板块。 市场关注焦点在于经济修复的幅度。A股也围绕此预期走。但近期公布了4月PMI、社融数据、通胀，4月PMI录得49.2，已经下滑至荣枯线以下，而4月社融数据中新增社融不及预期，结构中企业中长期贷款虽然多增，但是居民贷款依旧疲弱，通胀数据则继续走低。而这均指向国内经济的放缓，目前国内经济需求不足的问题并未解决，而这也期待监管层更多的稳增长政策。而在这种背景下，对于成长风格相对有利。 股指后续走势，在国内需求没有出现明显修复的情况下，股指会维持结构性行情，且资金会更加偏向概念这个方向，中特估和AI主线依旧有机会，只不过在轮动的前提下，预期AI会比中特估更强。 创元投资咨询总部 创元投资咨询总部 股指研究员：刘钇含 邮箱：liuyh@cyqh.com.cn 投资咨询资格号：Z0015686 经济修复低于预期，成长风格更占优 2023年5月14日 股指周报 请务必阅读正文后的声明及说明 2 一、市场交易逻辑 1.1 美国经济衰退 经过去年一年快速加息，美国通胀呈现下行，但美经济也会因高利率的而出现衰退。资本市场信号是美债长短收益率的长时间倒挂。市场关注的重点在于美国经济会陷入衰退，而因经济的衰退会迫使美联储改变其紧缩政策。但从美国公布的经济数据均指向美国经济依旧十分的具备韧性，没有市场想象的那么弱，并且通胀也十分具备粘性。因此美债长短收益率的长时间倒挂的状况会长时间持续下去。利率倒挂指向目前处于滞胀周期，且近期美债收益率的走平，表示美国滞胀的情况还会较长时间的维持，而美股还会因此受到估值的压制，A股也会因此会受到拖累。但其中蕴含的短期交易机会则是银行事件引发的信贷忧虑会使得美联储审慎考虑金融系统性风险，在结构中会有流动性宽松的机会，对于A股更加有利的则是成长板块。 1.2 国内经济复苏 市场关注焦点在于经济修复的幅度。A股也围绕此预期走。 今年春节前，因之前市场情绪的悲观，市场对国内经济修复有很高的预期，并且当时也是经济数据验证经济修复的缺失期，因此市场在年初更追求确定性，同时叠加市场的情绪也十分饱满，A股市场上更利于经济复苏，市场分歧较小的大金融、大消费、房地产走势较强，反应在股指上则是上证50和沪深300走势更强。 春节期间，春节人流相比往年有很大提高，但是并未修复到疫情前2019年，并且消费的金额同比同样如此。市场对之前过于乐观的经济修复预期开始修正，之后，因市场对经济修复幅度预期有所减弱，同时对监管层逆周期的政策期待程度上升，股指的风格也开始逐渐切换至成长，其中科技板块表现更为强势。国债市场同样也能反映相同信息，去年10月开始市场期待疫情管控放开，10年期国债收益率走强，春节过后国债收益率开始回落，而这同样反映市场对经济修复疲弱的预期。 4月中旬开始， A股的价值风格又重新活跃，市场基本上围绕中特估和AI这两条主线进行轮动。市场风格转为价值的原因主要在于3点： 1. 从业绩上看，价值相比成长更有基本面上的支撑。进入A股一季度 股指周报 请务必阅读正文后的声明及说明 3 业绩公布期，从数据显示一季度A股业绩表现偏弱，但价值蓝筹风格板块业绩要明显好于成长，从行业来看一季度上市公司业绩消费行业占优，但科技、金融则分化比较明显，周期则表现疲弱。 2.今年政策对于国企改革的指导文件纷纷出台，导致去年年底的中特估的概念也在不断强化。去年年底中央经济工作会议就表示要深灰国资企业改革，提供国企核心竞争力。今年1月，国资委也分别在中行和地方召开国资委负责人会议。并且在2月和3月召开中央企业提高上市质量专题会还有国有企业对标世界一流企业价值创造的行动部署会议。在今年政府工作报告中也表示要深化国资国企改革，提高国企核心竞争力。这也是在明确国企改革发展任务使命。国企改革将推动国企基本面的改善，从而支撑中特估的行情。 3.今年以AI为主线的板块在结构上已经上涨持续较长一段时间，且累积了一定涨幅，而资金也有切换的需求。且5月中下旬有大量的国企ETF上市，大量的被动资金的承接的预期也能使得中特估的概念活跃 二、为什么概念性板块中特估、AI活跃？ 海外美债利率长期倒挂，国内经济修复疲弱，通胀回落，流动性较高的资产，例如现金和债券更受市场青睐。国内经济处于复苏中，但国内国债的利率曲线是处于整体向下平移，短端和长端同时向下，指向后续国内货币政策还是会继续保持宽松，但同时也能指出目前投资者对经济修复的幅度信心有所不足。 信心不足根源在于难以找到未来经济修复的增长点。 居民端：经历3年疫情，居民的收入下降、疤痕心理使得居民对未来信心不足，房地产的周期向下，居民减少贷款，增加储蓄的情况依旧存在。另外今年出口向下为大趋势，出口难以像疫情期间那样对经济经济拉动。 企业端：疫情期间，监管层对于企业的政策支持都是加码的，但今年央行对于货币政策更加注重结构性，虽然整体依旧保持政策支持，但边际是呈现下降的，因此企业端大幅扩张也比较难出现。 政府端：每年的政府支出均要与赤字率相匹配，并且今年政府专项债额度低于去年的新增规模。政府端发力有限。 在资产负债表难以扩张的情况下，市场更加倾向选择低估值，且弹性 股指周报 请务必阅读正文后的声明及说明 4 较大，具备博弈特征的成长板块，例如概念性板块中特估、AI。 三、股指观点 近期公布了4月PMI、社融数据、通胀，4月PMI录得49.2，已经下滑至荣枯线以下，而4月社融数据中新增社融不及预期，结构中企业中长期贷款虽然多增，但是居民贷款依旧疲弱，通胀数据则继续走低。而这均指向国内经济的放缓，目前国内经济需求不足的问题并未解决，而这也期待监管层更多的稳增长政策。而在这种背景下，对于成长风格相对有利。 股指后续走势上，在国内需求没有出现明显修复的情况下，股指会维持结构性行情，且资金会更加偏向概念这个方向，中特估和AI主线依旧有机会，只不过在轮动的前提下，预期AI会比中特估更强。 股指周报 请务必阅读正文后的声明及说明 5 图1：工业增加值 图2：三驾马车 资料来源：Wind、创元期货 资料来源：Wind、创元期货 图3：固定资产投资 图4：30大中城市:商品房成交面积 资料来源：Wind、创元期货 资料来源：Wind、创元期货 图5：宏观经济景气指数 图6：官方PMI 资料来源：Wind、创元期货 资料来源：Wind、创元期货 -30-20-1001020304050601992-04-011999-10-012007-04-012014-10-01-30-20-100102030402017-08-012019-02-012020-08-012022-02-01固定资产投资完成额:累计同比社会消费品零售总额:当月同比进出口金额:人民币:累计同比-40-30-20-10010203040502017-06-012018-12-012020-06-012021-12-01固定投资三大支柱固定资产投资制造业基建房地产010020030040050060070080090014710131619222528313437404346495220222013201420152016201720182019202020214042444648505254565890929496981001021041061082006-11-302011-11-302016-11-302021-11-30宏观经济景气指数:先行指数PMI：三月移动平均25303540455055602015-07-012017-07-012019-07-012021-07-01PMIPMI:大型企业PMI:中型企业PMI:小型企业非制造业PMI:服务业 股指周报 请务必阅读正文后的声明及说明 6 图7：CPI 图8：PPI 资料来源：Wind、创元期货 资料来源：Wind、创元期货 图9：M1和M2同比增速 图10：社融增速 资料来源：Wind、创元期货 资料来源：Wind、创元期货 图11：融增量结构 资料来源：Wind、创元期货 -1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.002020-07-012021-07-012022-07-01-6-4-202468101214162020-07-012021-04-012022-01-012022-10-01-20-15-10-5051015-50510152025303540452003-05-012010-01-012016-09-01M2-M1剪刀差M1:同比M2:同比02468101214162019-06-012020-06-012021-06-012022-06-01-100000100002000030000400005000060000700002021-04-012021-08-012021-12-012022-04-012022-08-012022-12-012023-04-01人民币贷款委托贷款信托贷款为贴现银行承兑汇票企业债券政府债券股票融资 股指周报 请务必阅读正文后的声明及说明 7 图12：人民币贷款增量和结构 资料来源：Wind、创元期货 图13：本周主要指数涨跌幅 图14：本周风格指数涨跌幅 资料来源：Wind、创元期货 资料来源：Wind、创元期货 图15：重要指数估值 资料来源：Wind、创元期货 -1000001000020000300004000050000600002021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-01居民短期贷款居民中长期贷款企业短期贷款企业中长期贷款票据融资非银行业金融机构-1.75%-1.86%-1.57%-2.02%-2.32%-1.97%-1.76%-1.82%-0.67%-2.11%-3%-2%-2%-1%-1%0%万得全A上证综指深证成指上证50上证180沪深300中证500中小板综创业板指恒生指数-0.97%-2.69%-1.90%-1.32%-1.41%-2.22%-3.00%-2.50%-2.00%-1.50%-1.00%-0.50%0.00%小盘价值中盘价值大盘价值大盘成长小盘成长中盘成长13.52 25.58 21.06 32.71 12.34 10.27 25.03 010203040506005101520253035上证指数深证成指中小板指创业板指沪深300上证50中证500目前估值分位数（%）右轴 股指周报 请务必阅读正文后的声明及说明 8 图16：本周申万一级行业涨跌幅 资料来源：Wind、创元期货 图17：申万估值 资料来源：Wind、创元期货 图18：市场周日均成交量 图19：市场周日均换手率 资料来源：Wind、创元期货 资料来源：Wind、创元期货 -1.32%-1.12%0