大象起舞系列五：“中特估”之后，央企分红的“变”与“不变”

分析师李美岑 SAC证书编号：S0160521120002 limc@ctsec.com 分析师王亦奕 SAC证书编号：S0160522030002 wangyy01@ctsec.com 相关报告 1.《等待科创50回归》2023-05-11 2.《央企ETF发行，增量资金流入哪些“中特估”？——大象起舞系列四》2023-05-08 3.《上证指数估值为29.3%分位数--全球估值观察系列五十二》2023-05-06 证券研究报告 投资策略报告/2023.05.12 “中特估”之后，央企分红的“变”与“不变” ——大象起舞系列五 核心观点 低估值、高分红是本轮央企行情的重要主线。2022年市场轮动加速、风格极致的背景下，中证红利指数实现了11.9%的超额收益。年初至今已实现超额收益达9.9%。大盘表现欠佳下，低估值、高分红个股的安全边际是吸引资金的重要原因。个股层面，今年以来涨幅前10%的个股相对表现后10%呈现出显著的低估值特征，但分红影响有限。高涨幅个股大部分低于30%的PB分位数，但在分红率上没有显著特征，分红率涵盖了10%-70%区间。央企上市公司角度，年初至今涨幅较高的前100只个股大多集中在20%的PB分位数以内，分红水平在20%-50%之间。相对涨幅后100只个股而言，表现较好的央企上市公司呈现出低估值、高分红的特性。 分红提升对股价有正向催化，但需要有基本面支持。以2022年分红率提升程度较高的前十个央企上市平台为例，分红预案公告后两周内有6只个股实现超额收益。锐科激光2022年分红率为138.7%，为2020年后的首次分红，分红预案公告后两周内较沪深300和行业指数超额收益分别为14.3%、17.2%。中金辐照2022年分红率达110.3%，较2021年提高80%，分红预案公告后两周内较沪深300和行业指数超额收益分别为8.2%、9.4%。由于分红预案公告日与年报和一季报披露日极为相近，受报表呈现基本面不佳的影响，部分公司股价在分红公告后表现为下跌。 中特估背景下，2022年央企分红水平率有所提升，分红意愿也有加强。 （1）从分红率水平和分布来看：2022年央企上市平台分红率中位数为30.9% （剔除未分红企业），比2021年提高0.6%；除去未分红企业，2022年分红率集中分布在40%-50%区间，占比30.6%，比上年提高0.9%。（2）从分红公司数量变化来看：央企分红公司数量占全部央企上市平台的比例连续3年增长，2022年占比为77.6%，较上年增长1.6%；2022年提高分红率的央企共187家，占比43.1%。（3）从行业分红率水平和变动情况看：2022年分红率中位数前3的行业分别是交通运输（32.6%）、石油石化（32.5%）、通信（32.2%）。2022年分红率中位数提升幅度较大的前3大行业分别是电子（提升11.8%）、基础化工（提升11.3%）、建筑材料（提升7.5%）。（4）从个股分红率水平看：分红率前三个股分别是华电国际（1977.7%）、红塔证券（612.2%）、航天发展 （161.9%）。 当前时点如何择股高股息？分红意愿、分红能力和估值水平三大维度缺一不可。当前约1/4的央企上市公司在手现金不低于50亿，有11家在手现金超千亿。每股留存收益≥2元的占比近1/2，19家每股留存收益不低于10元。比较典型的如中远海控、中国神华均为高分红代表。建筑装饰、交通运输和钢铁是在手现金规模前三的行业；留存收益规模前三的分别是医药生物、建材、建筑。我们以分红意愿（预期股息率等）、分红能力（净利润增速、每股未分配利润等）以及估值水平3个维度为依据，筛选出央国企高股息20组合供投资者参考，具体详见正文。 风险提示：宏观经济表现超预期，市场波动超预期，金融监管政策超预期收紧，国企改革进展不及预期，历史经验失效等。 请阅读最后一页的重要声明！ 1低估值、高分红是本轮央企行情的重要主线3 2“中特估”之后，央企分红的“变”与“不变”7 3当前时点，如何择股高分红高股息？13 4风险提示14 图1.央国企自2008年后整体较民企始终处于折价状态3 图2.央国企派息力度一直高于民企3 图3.2023年以来至今，中证红利指数相对全A实现9.9%的超额收益4 图4.A股整体来看，涨幅前10%的个股呈现出显著的低估值特征，分红水平在10%-70%区间5 图5.央企层面，年初至今涨幅较高的个股大多集中在20%PB分位数以内，分红水平在20%-50%之间5 图6.高分红需基本面支持才具有股价驱动力6 图7.2022年央企分红率整体呈现上升趋势，分红率总体分布不变7 图8.央企分红公司数量占全部央企上市平台的比例连续3年增长，2022年占比为77.6%8 图9.2022年分红央企中有近5%连续2年未分红，8.5%上年未分红8 图10.央企在手现金超百亿个股共59只11 图11.央企每股留存收益超5元个股共73只11 表1.分红率提升后，股价两周内大概率收获涨幅5 表2.交通运输、石油石化、通信的分红水平位居行业前三9 表3.2022年分红率前三个股分别是华电国际（1977.7%）、红塔证券（612.2%）、航天发展（161.9%） ...................................................................................................................................................................10 表4.在手现金水平和每股留存收益水平最高的行业分别是建筑装饰、医药生物12 表5.在手现金水平最高个股为中国建筑（3248亿元），每股留存收益水平最高个股为中国移动（53.1元）13 表6.央国企高股息20组合14 在去年12月发布的《“风起”国企改革，五条线索值得关注——大象起舞系列二》报告中，我们指出在建立健全中国特色社会估值体系背景下，国企改革带来的央企投资机会有五条线索值得关注：（1）专业化重组将成为国企改革的核心主线； （2）低估值、高分红带来的确定性优势；（3）股权激励目标下国企有望出现的业绩改善；（4）“双碳”转型带来产业布局更新和估值提升；（5）通过资产注入或重组进一步提高证券化率。其中，低估值、高分红主线是重要的核心关注点。 央企和地方国企呈现出低估值、高股息的趋势近年来持续深化。从市净率来看，2003~2022年A股央国企上市公司市净率中枢波动与民企类似，但相较民企有较为显著的折价，进入2021年这一折价程度有加深趋势。国企上市公司股息率自 2015年开始呈上升趋势，并于2017年开始与民企股息率中枢拉开显著差距。国 企股息率的提升主要的驱动来自于2017年9月启动的国资划转试点，2020年底前央企和地方层面已全面铺开。划转企业的股权分红将是社保基金从划转国资中取得收益的主要来源，这也促使央企、国企起到充实社会保障的作用。 图1.央国企自2008年后整体较民企始终处于折价状态图2.央国企派息力度一直高于民企 数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：Wind，财通证券研究所注：不考虑无股息个股。 “中特估”作为本轮央企改革重要催化，自22年11月易主席首次提及以来至今已过半年。A股年报、一季报相继披露完毕，央企分红情况在“中特估”催化下是否有新的变化？本报告将以分红主线为核心，进一步挖掘中特估背景下该主线的投资机会。 1低估值、高分红是本轮央企行情的重要主线 高分红主线在22年至今轮动较快的市场环境下超额收益显著。回顾2022年以来 的行情演绎，中证红利指数相对万得全A呈现出中枢持续上移的超额收益行情。2022年市场轮动加速、风格极致的背景下，中证红利指数实现了11.9%的超额收益。年初至今已实现超额收益达9.9%。大盘表现欠佳下，低估值、高分红个股的安全边际更加凸显，也是吸引资金的重要原因。 图3.2023年以来至今，中证红利指数相对全A实现9.9%的超额收益 数据来源：Wind，财通证券研究所 今年以来涨幅前10%的个股相对表现后10%呈现出显著的低估值特征，但分红影响有限；而央企上市公司中涨幅靠前的则呈现出低估值、高分红特性。以全部A股为参考，我们选取2023年以来涨幅排名前500与后500的个股作对比，两者在估值和分红存在显著差异。高涨幅个股大部分低于30%的PB分位数，呈现出显著低估值特性，但在分红率上没有显著特征，分红率涵盖了10%-70%区间。央企上市公司角度，年初至今涨幅较高的前100只个股大多集中在20%的PB分位数以内，分红水平在20%-50%之间。相对涨幅后100只个股而言，表现较好的央企上市公司呈现出低估值、高分红的特性。 图4.A股整体来看，涨幅前10%的个股呈现出显著的低估值特征，分红水平在10%-70%区间 图5.央企层面，年初至今涨幅较高的个股大多集中在20%PB分位数以内，分红水平在20%-50%之间 数据来源：Wind，财通证券研究所 注：红色、灰色分别表示2023年以来A股涨幅前500只和后500只个股；剔除分红率小于0%大于100%个股，以及未分红个股。 数据来源：Wind，财通证券研究所 注：红色、灰色分别表示2023年A股涨幅前100只和后100只个股；剔除分红率小于0%大于100%个股，以及未分红个股。 2022年年报分红预案在2月中下旬-4月之间陆续发布，我们以分红预案公布后一周、两周以及至今为窗口期，探究分红预案后的股价表现情况。 分红提升对股价有催化。以2022年分红率提升程度较高的前十个央企上市平台为 例，分红预案公告后两周内有6只个股实现超额收益。锐科激光2022年分红率为 138.7%，为2020年后的首次分红，分红预案公告后两周内较沪深300和行业指数超额收益分别为14.3%、17.2%。中金辐照2022年分红率达110.3%，较2021年提高80%，分红预案公告后两周内较沪深300和行业指数超额收益分别为8.2%、9.4%。 表1.分红率提升后，股价两周内大概率收获涨幅 数据来源：Wind，财通证券研究所 注：华电国际2022年分红率提升幅度奇高的原因有二：一是2021年公司亏损之下仍有24.7亿元分红，致使2021年分红率为负值；二是2022年公司扭亏为盈， 但归母净利润仅为1亿元，在实际分红仅为19.7亿元（2020-2021年皆为24.7亿元）时仍有较高的分红率。 值得注意的是，高分红需基本面支持才具有股价驱动力。由于分红预案公告日与年报和一季报披露日极为相近，受报表呈现基本面不佳的影响，部分公司股价在分红公告后表现为下跌。 图6.高分红需基本面支持才具有股价驱动力 数据来源：Wind，财通证券研究所 注：以分红公告日为基日，基点=1，时间区间为分红预案公布日后两周内或至今；虚线圈表示至今暂未跑赢过沪深300。 华电国际2022年分红率虽然提高，但实际分红金额下降，因此市场并未给出积极反应。同时，分红预案公布后一周内，年报显示公司火电减亏严重，对股价造成不利影响，直至一周后电力板块走强拉动公司股价回升。 同样受到年报不利影响的还有红塔证券、航天发展和林海股份，在公布分红预案的同时年报显示公司归母净利润分别同比下降97.56%、94.62%和2.06%，盈利能力下降利空公司股价。 龙源技术和中无人机分红预案公告后表现不佳则主要受一季报的不利影响。龙源技术年报显示归母净利润同比增长1388.52%，股价迎来上涨机遇的同时主力资金抓住出逃机会，紧接着一季报披露公司归属于上市公司股东的净亏损为618.83万元，同比收窄15.35%，股价转向下跌。中无人机分红预案公布前一交易日一季报显示归母净利润6449.22万元，同比下降52.1%。 2“中特估”之后，央企分红的“变”与“不变” 央企分红率水平整体有上升趋势，但分红率总体分布不变。2022年央企上市平台分红