央行一季度货币政策报告7大信号：有大变化
宏观点评 有大变化—央行一季度货币政策报告7大信号 事件：5月15日，央行发布《2023年第1季度中国货币政策执行报告》（后文简称《报告》）。作者 证券研究报告|宏观经济研究 2023年05月15日 核心结论：本次报告总基调，基本延续了4.28政治局会议、4.7央行一季度例会的说法，包括对Q1 经济偏满意、但强调“内生动力还不强、需求仍然不足”，强调“稳健的货币政策要精准有力，信贷要总量适度，节奏平稳”，对通胀担心进一步降温、且强调“没有出现通缩”，房地产没有新表述等；同时也有不少新变化，包括删了“不搞大水漫灌”，删了“警惕未来通胀反弹压力”，新增“海外金融稳定风险上升，防范境外风险向境内传导”、新增疫情“疤痕效应”尚未消退等。此外，四个专栏分别分析了利率水平如何把握、M2和存款高增、硅谷银行事件的启示、今年通胀阶段性回落等热点问题，且均有不少新表述，比如利率水平的“缩减原则”并适当向“稳健的直觉”靠拢，货币政策应避免大放大收等。继续提示：当前经济仍是弱复苏，本质是内生动力不强、需求不足、信心不足，货币宽松还是大方向，尤其是扩信贷为主的结构性宽松，降准降息也可期。 信号1：央行对全球经济形势仍然担忧，对于国内经济继续保持乐观、认为“我国经济增长好于预期，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解”，但也强调“当前外部环境更趋复杂严峻，国内经济内生动力还不强、需求仍然不足”，包括海外央行政策紧缩效应显现、国内疫情“伤痕效应”未消退、居民收入预期还在恢复、青年就业压力大等。继续提示：当前经济仍为弱复苏、且近期有边际走弱迹象，进一步指向经济内生动力不强、需求不足，后续政策仍需全力稳信心、稳增长、扩内需。对全球，央行继续提示“全球主要经济体增长放缓”，并援引美欧日等地区PMI持续低于荣枯线和IMF下调经济增速预期作为佐证。海外风险方面，除通胀韧性、地缘政治风险外，新增强 调硅谷银行、瑞士信贷事件使得“金融稳定风险上升”，可能增加海外“货币政策不确定性”；对于国内，延续4.28政治局会议说法，央行认为“我国经济增长好于预期，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解”，二季度“在低基数影响下增速可能明显回升”，但同时继续强调“当前外部环境更趋复杂严峻，国内经济内生动力还不强、需求仍然不足”，海外包括“经济增长放缓，通胀仍处高位，地缘政治冲突持续，主要央行政策紧缩效应显现，国际金融市场波动加剧，不稳定、不确定、难预料因素较多”，国内包括“疫情‘伤痕效应’尚未消退，居民收入预期还在恢复，青年人就业压力较大，消费复苏动能的可持续性面临挑战，政府投资撬动社会投资仍存制约”等。 信号2：央行对海外通胀仍不乐观，认为海外“高通胀仍较为顽固”；对于国内通胀担忧进一步降温，认为“我国通胀水平处于温和区间”，并删去了“警惕未来通胀反弹压力”，强调“当前我国经济还处于恢复发展过程中，有效需求不足仍是主要矛盾”，也指出“当前我国经济没有出现通缩”。继续提示：国内物价已处底部区间、但还将继续磨底一段时间，下半年有望温和回升；鉴于1-4月物价持续不及预期，对应2023年全年CPI、PPI中枢应也要下修。 >对于全球通胀：央行指出“得益于能源价格下行和供应链改善，美欧通胀总体有所回落，但部分 通胀数据表现出较强粘性”，尤其是“主要发达经济体劳动力供给不足仍未解决，工资增速难以快速回落，服务通胀韧性较强”。央行还指出，硅谷银行等事件导致金融风险增加，也使得“美联储加息计划面临两难”，后续“暂缓加息可能导致高通胀时间延长”。 >对于我国通胀：央行认为“我国通胀水平处于温和区间”，并删掉了Q4报告中“警惕未来通胀反弹压力”。同时，继续强调“当前我国经济还处于恢复发展过程中，有效需求不足仍是主要矛盾”。在专栏中，认为今年以来我国物价涨幅回落主要与“供需恢复时间差和基数效应有关”，并认为“未来几个月受高基数等影响，CPI将低位窄幅波动”，还明确指出“当前我国经济没有出现通缩”。 信号3：货币政策基调最大的变化是删除了“不搞大水漫灌”、新增“防范境外风险向境内传导”，其他总体上延续了4.28政治局会议、4.7央行一季度货币政策委员会例会等表述，强调“稳健的货币政策要精准有力”，突出信贷“总量适度，节奏平稳”，同时延用了Q4报告的其他表述，如“搞好跨周期调节”、“三个兼顾”（兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡）、“结构性货币政策工具聚焦重点、合理适度、有进有退”等。继续提示：当前经济为弱复苏，政策仍需全力稳信心、稳增长、扩内需，货币宽松还是大方向，尤其是扩信贷为主的结构性宽松，降准降息也可期。其一，和4.28中央政治局会议以及4.7二季度货币政策委员会例会一样，继续强调“稳健的货币政策要精准有力”，并强调信贷要“总量适度，节奏平稳”（较Q4报告新增），鉴 于一季度信贷大幅多增，后续信贷投放节奏大概率放缓；其二，删除了“不搞大水漫灌”，这一表述在2021年四季度货币政策执行报告加入，指向后续货币政策宽松仍是大方向，降准降息仍可期；其三，新增“防范境外风险向境内传导”，主要应指海外银行危机，目前来看对我国影响可控。 信号4：对房地产定调基本没有增量信息，继续强调“房住不炒、因城施策、防范化解房企风险、三稳、三保”等。继续提示：稳增长离不开稳地产，鉴于当前地产恢复并未超季节性、且近期有放缓迹象，北上广深等核心城市差异化放松仍可期。地产方面，基本延续4.28政治局会议和Q4报告的说法，包括“坚持房住不炒，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、 稳预期，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险”等。继续提示：鉴于4月以来地产修复放缓，北上广深等核心城市差异化放松仍可期。信号5：一季度贷款加权平均利率小幅抬升，且专栏分析合理把握利率水平的原则。《报告》指出： 3月贷款加权平均利率4.34%，较去年12月抬升0.2个点，此前连续5个季度回落，其中：票据融 资利率大幅上行是主要拉动，企业贷款和个人房贷利率则继续回落、续创新低。此外，专栏《合理把握利率水平》有不少提法，包括宏观意义的利率水平应与自然利率基本匹配，利率水平的“缩减原则”并适当向“稳健的直觉”靠拢，健全“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”传导机制等。 信号6：专栏分析近期M2和存款的高增，指出“中长期货币和存款的增长主要是经济发展和货币化进程带动”，近期“M2和存款的较快增长很大程度是宏观政策适度发力、市场主体行为变化的体现”，中长期“我国货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速保持基本匹配，实现了较快增长和较低通胀的优化组合”。央行指出，中长期“经济增长”、“转轨阶段的货币化需求”是推动货币和存款增长的重要因素。近期M2和存款的较快增长是政府“稳增长政策落地”、银行“信 贷投放加快”、居民“理财资金回流表内”等综合作用的结果。中长期看，“经济平稳增长、物价稳定是检验货币增长是否合理的标准和关键”，而我国实现了“较快增长和较低通胀的优化组合”。信号7：专栏总结了硅谷银行事件对我国金融市场的四大启示：一是货币政策应避免大放大收；二 是中小金融机构的监管应重视；三是处置金融风险要迅速且强力；四是银行资产负债结构的稳定性 应关注。央行表示下一步将从“法治建设、风险监测、金融资源”三方面加强金融稳定体系建设。风险提示：经济修复情况、政策力度、外部环境等超预期变化。 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 研究助理穆仁文 执业证书编号：S0680121120001邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 1、《4月信贷社融大降的背后》2023-05-12 2、《央行2022年四季度货币政策报告的7大信号》 2023-2-25 3、《1-4月物价持续走低，怎么看、怎么办？》2023- 05-11 4、《6大看点—逐句解读4.28政治局会议》2023-04- 28 5、《不少预期差—�一大事8看点》2023-05-03 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：贷款利率小幅抬升，个人住房贷款、企业贷款利率续创新低 金融机构人民币贷款加权平均利率 : % 金融机构人民币贷款加权平均利率企业贷款 9金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款 8 7 6 5 4 09-03 09-10 10-05 10-12 11-07 12-02 12-09 13-04 13-11 14-06 15-01 15-08 16-03 16-10 17-05 17-12 18-07 19-02 19-09 20-04 20-11 21-06 22-01 22-08 23-03 3 资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京上海 地址：北京市西城区平安里西大街26号楼3层邮编：100032 传真：010-57671718 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编：200120 电话：021-381241
