宏观点评：央行一季度货币政策报告的7大信号

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2020年05月10日 宏观点评 央行一季度货币政策报告的7大信号 事件：本周日（2020年05月10日），我国央行发布《2020年第1季度中国货币政策执行报告》（以下简称《报告》），《报告》梳理了2020年第一季度我国货币信贷概况、货币政策操作、金融市场运行和国内外宏观经济形势的总体情况，并展望了中国宏观经济和介绍了下一阶段我国货币政策思路。《报告》撰写了4个专栏，分别为：专栏1《我国货币政策向实体经济传导更为通畅》；专栏2《再贷款再贴现精准助力抗击疫情和经济社会发展》；专栏3《贷款市场报价利率（LPR）改革取得重要成效》；专栏4《新冠肺炎疫情对全球和我国经济的影响及应对分析》。 核心结论：本次《报告》基本延续了4.17政治局会议的主要精神，总体看：央行对经济更加担忧，首次认为衰退已成定局，并新提四大风险；删掉了‚不搞‘大水漫灌’‛，新增‚更加重视经济增长、就业等目标‛，后续货币政策会更宽松、但会更重视精准投放，再降准‚降息‛无悬念，存款利率也可能下降，信贷社融有望维持高位；我们也继续提示，房地产调控有望进一步差异化松动。具体看，释放了 7 大信号： 信号1：央行认为全球经济衰退已成定局，提出关注经济衰退、疫情不确定性、金融风险、政策空间等问题。中国经济面临前所未有的挑战，要增强紧迫感，加大宏观政策逆周期调节力度。我们认为后续内外需均有压力，需关注消费短期难以明显反弹、外需可能持续走弱等压力。 信号2：央行认为物价总体可控，短期新冠疫情等因素可能从供求两方面对物价形成扰动，但不存在长期通胀或通缩的基础。我们认为4月CPI同比回落至3.5%左右，PPI同比继续下滑至-2.5%左右。全年CPI前高后低，下半年可能回落至2%以下；PPI前低后高，但全年仍可能均在通缩区间，年底当月同比大概率在-1%以下。 信号3：央行货币政策基调更加宽松，未提‚货币总闸门‛，也未强调‚不搞‘大水漫灌’‛。我们认为后续有望继续降准降息，存款利率也可能下降。央行仍会平衡好‚稳增长、保就业、防风险、控通胀‛的关系，轻易不会开启零利率或负利率。但新增‚更加重视经济增长、就业等目标，以更大的政策力度对冲疫情影响‛，意味着货币政策基调更偏宽松，预计5月将看到MLF和LPR降息，后续MLF降息空间在30BP以上；二季度可能再降准100BP左右。央行指出随着贷款市场利率整体下行，银行也开始自发降低负债端成本，主动下调存款利率。我们仍维持年内存款利率下调可能分三个步骤的观点：一是压降不规范存款创新产品，规范结构性存款利率和靠档计息定期存款。二是下调存款利率上浮比例限制。三是分期限降低存款基准利率。 信号4：信贷社融有望维持高位，央行更重视精准投放和货币传导。第一，央行希望保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速略匹配并略高，预计在持续降准降息、国债和专项债扩容的支撑下，M2和社融增速有望延续高增。第二，央行认为货币政策传导更通畅，表现为贷款投放的乘数效应显著，LPR改革取得重要成效，贷款利率下行幅度较大。第三，疫情之下，央行更重视精准投放，表现为再贷款再贴现精准助力抗击疫情，继续利用货币信贷做好经济结构调整。促进金融要素流向先进制造、民生建设、基础设施短板等领域，促进产业和消费双升级。加大对小微、民营企业支持。 信号5：央行继续坚持‚房住不炒‛，我们仍提示稳增长离不开房地产，后续各地仍有望差异化松动，发力点是盘活土地市场。 信号6：央行延续‚进一步深化人民币汇率形成机制，保持汇率弹性，加强宏观审慎管理‛等表述；我们维持人民币贬值压力将有所缓解，2020年升值动能增强的判断。 信号7：央行指出完善金融市场体系、深化金融供给侧改革，并继续打好防范化解重大金融风险攻坚战。我们认为疫情之下稳增长更具有重要性，宏观杠杆率有望走高，但在国际金融市场‚黑天鹅‛频发背景下，资本市场规范和创新类金融产品监管有望加强。 风险提示：疫情超预期演化；我国经济大幅下行。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongy uan@gszq.com 研究助理 何宁 邮箱：hening@gszq.com 相关研究 1、《三重博弈来临—五一宏观8大看点》2020-05-05 2、《不寻常的信号——逐句解读4. 17政治局会议》2020-04-17 3、《存款基准利率会降吗？》2020-03-25 4、《央行四季度货币政策报告的7大信号》2020-02-20 5、《‚降息‛空间还有多大？存款利率呢？》2020-02-17 6、《央行三季度货币政策报告的7大信号》2019-11-16 2020年05月10日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 信号1：全球经济陷入衰退，提示持续关注下行风险；中国经济面临前所未有的挑战，内外需均有压力 ........................3 信号2：央行认为物价总体可控，未来需持续观察；我们认为CPI将趋势性回落，PPI可能面临较长时间通缩 ...............4 信号3：央行货币政策基调更加宽松，有望继续降准降息，存款利率也可能下降 .........................................................5 信号4：信贷社融有望维持高位，央行更重视精准投放和货币传导 .............................................................................6 信号5：央行继续坚持“房住不炒”，我们仍提示房地产差异化松动 ..............................................................................7 信号6：央行认为要进一步深化人民币汇率形成机制改革，加强宏观审慎管理；我们认为人民币贬值压力将有所缓解，2020年升值动能增强 ......................................................................................................................................................7 信号7：央行指出完善金融市场体系、深化金融供给侧改革，并继续打好防范化解重大金融风险攻坚战 ........................7 风险提示 ................................................................................................................................................................8 图表目录 图表1：IMF预测主要经济体2020年经济将大幅下滑 ...............................................................................................3 图表2：IMF预测2020年全球经济将陷入衰退 .........................................................................................................3 图表3：城镇储户问卷调查显示2020年Q1居民收入和就业指数下降.........................................................................4 图表4：领先出口1-3个月的PMI新出口订单指向外需不容乐观 ................................................................................4 图表5：CPI总体将趋于回落 ...................................................................................................................................5 图表6：PPI可能面临较长时间的通缩 ......................................................................................................................5 图表7：MLF利率、LPR利率逐步引导贷款利率下行 .................................................................................................6 图表8：2020年一季度货币乘数整体高于2019年底 .................................................................................................6 图表9：2020年人民币贬值压力将有所缓解，升值动能增强 ......................................................................................7 zXgYwVsYrVpNtQtPqQiZrZPBuZtWnYzXaQbPaQmOnNmOrReRrRqNiNoPmN8OqQzRMYrQpQxNsRpR 2020年05月10日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 本周日（2020年05月10日），我国央行发布《2020年第1季度中国货币政策执行报告》（以下简称《报告》），《报告》梳理了2020年第一季度我国货币信贷概况、货币政策操作、金融市场运行和国内外宏观经济形势的总体情况，并展望了2020年中国宏观经济和介绍了下一阶段我国货币政策思路。同时，《报告》撰写了4个专栏，分别为：专栏1《我国货币政策向实体经济传导更为通畅》；专栏2《再贷款再贴现精准助力抗击疫情和经济社会发展》；专栏3《贷款市场报价利率（LPR）改革取得重要成效》；专栏4《新冠肺炎疫情对全球和我国经济的影响及应对分析》。具体看，释放了7大信号： 信号1：全球经济陷入衰退，提示持续关注下行风险；中国经济面临前所未有的挑战，内外需均有压力 央行对全球经济走势担忧上升，认为世界经济陷入衰退。《报告》认为‚今年全球经济衰退已成定局，发达经济体增速面临下跌，新兴市场经济体或将集体遭遇失速‛，（四季度为‚全球经济增长放缓，虽有企稳迹象，但下行风险仍应密切关注‛、三季度为‚全球经济增速放缓，增长动能不足，贸易摩擦与地缘政治等不确定性形成拖累‛），对全球经济担忧主因新冠肺炎疫情在全球大范围传播。 根据IMF最新《世界经济展望》，预计2020年全球经济下滑3.0%，其中发达经济体下滑6.1%，新兴市场和发展中经济体下滑1.0%。中国、美国、欧元区、日本实际GDP预计分别增长1.2%、下滑5.9%、下滑7.5%、下滑5.2%。 往后看，央行提出四点值得关注的问题，包括经济衰退、疫情不确定性、金融风险、政策空间等。具体看：第一，新冠肺炎疫情快速蔓延，全球经济遭遇供需双侧冲击，短期已滑入衰退轨道。供给端，疫情之后各国封城