开源：中特估值-宏观对话非银20230515

长期视角下的中特估值 首先，宏观首席分析师何宁探讨了中国特色资本市场的中特估值概念以及国企改革与中特估值之间的关系。并指出从中长期视角分析中特估值，可以从国家战略和国企的作用两个纬度入手。 1.1中特估值与宏观战略 从宏观层面来看，我们看好中特估值的原因是因为它服务于整体国家战略的方向。国企改革和中特估值这两个概念并不是从同一个维度自上而下的进行布局 ，而是资本市场给它们方向和内涵。中特估值在中国式现代化和中国特色资本市场这两个大的方向下，能够给予有利于中国式现代化的理论，是中国特色资本市场的新的赋值行为。因此，中特估值与国家战略方向密切相关，且未来将会有延伸的趋势。具体而言，高质量战略性新兴产业、带有稳定性的传统行业和服务国家安全的方面，都可能给予中特估值额外的估值。虽然中特估值目前没有公示类似于海外的ESG评价体系一样的标准，但是顺着中国式现代化、统筹发展与安全、中国特色资本市场的方向，中特估值的延伸方向是明确的。 总体而言，中国特色资本市场是指中国资本市场在经济、政治、文化等方面具有的特色。中特估值的提出是从资本市场角度而言的，但其与国家战略和政策有着紧密的联系；中特估值未来的延伸方向将受到国家战略方向的影响，例如高质量战略性新兴产业、传统行业的稳定性和服务国家安全的行业等。目前，中特估值的提出在资本市场上引起了广泛的讨论和关注，但它并没有像海外的ESG评价体系那样形成一套标准的评价方法。 1.2国企在中特估值构建中的作用 央国企是维持国民经济稳定性的“压舱石”。央国企在公用事业、基建、房地产、能源等传统领域占据着重要地位，是宏观经济大盘的支柱。国有资产占据GDP总额的70%左右，央国企对整个国民经济的发展有着非常重要的作用。特别是在疫情期间，央企的盈利仍然非常稳定，而民营企业却受到了较大的打击 。这也说明了央企的稳定性和抗风险能力比较强。 在资本市场领域，央企也表现出了一定的韧性。虽然沪深300指数波动比较大 ，但国新央企综指的表现相对稳定。在沪深300下行的过程中，央企要么维持波动，要么有一些上涨，表现出了一定的韧性。这也说明了央企在资本市场中具备一定优势。 从2020年到2022年，国企改革的行动方案取得了明显的效果。总体上分为两个部分，一是提高国企治理水平，强化市场导向；二是推进国企结构调整和混合所有制改革，提高资源配置效率。这些改革措施使央企更好地适应市场需求 ，提高了其在国民经济中的竞争力和贡献度。 国企改革行动方案的实施为未来的国企改革奠定了基础，虽然这个基础不会立即带来短期的财务变化，但它确实为未来的国企改革提供了重要的基石。这是过去三年的成果。然而，传统的市场观念不愿意给央国企高估值的原因比较复杂。例如，央国企的盈利能力和成长性在市场上不受看好，特别是在基础化工 、机械、建筑建材和煤炭等领域，央国企的估值偏低，净利润率总体也较低。这是因为很多央国企扮演了公共职能，如稳定、安全和就业等，这些职能导致 其净利润率低于民营企业。此外，在供给侧改革之前，整个央国企的杠杆率偏高，但自2015年供给侧改革后，央国企的杠杆率和资产负债率均有所下降。 虽然除了个别具有绝对优势的传统行业外，央企的净利润率都低于民营企业，且从整个行业平均值来看，央国企的ROE相对较低，利润率低而资产负债率高 ，这可能是市场未给予其高估值的原因。然而，从未来国企改革的角度来看，这种情况可能会发生变化。据国资委公开发文和讲话显示，未来国企改革将有几个方向： 第一个方向是央国企本身要做大做强，这是首要的目标。第二个方向是聚焦主业专业化整合，包括纵向的产业链整合和横向的战略资源整合，这种持续性可能会延续未来的国企改革。第三个方向则考虑市场化因素，例如参股混改和现代化公司治理等。总体而言，从这些国资委公开的信息来看，未来国企改革的方向可能会促进央国企估值的提高。 国企改革三年行动方案的实施可能会促进中特股市的行情。国资委一直在发布国企改革政策，增量部分可能包括传统行业转型、战略新兴领域布局和关键领域自主可控等方面的投资增加。在统筹发展与安全的背景下，国企改革将会强调一些安全和稳定领域的投入，包括卡脖子领域、供应链和产业链的安全等。 因此，在分析国企改革方向时，可以从行业层面、政策层面和企业层面入手。在行业层面，传统行业的央企进行数字化、绿色化和智能化转型可以促进估值重构，央企在原材料、工业和公用事业领域等也有一定的估值重构的空间。新一轮国企改革也可能受益于新能源、新型基础设施、信息技术、半导体和人工智能等行业的发展。在政策层面，关注国资委组织的央企专业化整合项目中涉及的上市公司，他们可能具有一定竞争优势。在企业层面，从微观的视角考虑一些相关的财务和金融指标，如股息率等，这些可能影响到央国企估值重构的空间。 综上，我们做了一个关于中特估值的选股策略，其中包含了1利5率的要求（参见报告《国央企全天候策略：选股优化、风格轮动》）。宏观方面，分享了一个服务国家战略的政策背景，同时从行业政策和企业层面给出了三个选股的方法和方向。 非银视角下的中特估值 接下来，高超总将从非银行业的角度出发，分享对中特估的机会和看法，并回顾过去一段时间非银标的在中特估主线上的表现。 主要包括三个方面：第一是对政策的梳理，包括非银标的在过往一段时间里在中特估主线上表现的回顾。第二重点讲述我们为什么看好非银行业的中特估的主线的机会。第三是对今年基本面的展望。以上内容都将集中于国资委、证监会、交易所几个方向，因为从去年的5月份开始这些政策就已开始密集落地。 2.1相关政策梳理 首先，央企提高上市公司质量工作方案和中国特色估值等政策对资本市场和产业投资产生了影响。国资委层面：2022年5月国务院国资委《提高央企控股上市公司质量工作方案》。该文件首次提出央国企“价值实现”与“价值创造” 不匹配的问题。我们理解这里指的价值实现就是市值。文件给出了提升市值的几个途径：加强顶层设计，建立资本运作规划制定机制；加大专业化整合力度 ，推动更多优质资源向上市公司汇聚；促进上市公司完善治理和规范运作。调整优化股权结构，引入股东完善治理。强化上市公司内生增长和创新发展。强化投资者关系管理，建立多层次良性互动机制。 其次，证监会2022年11月21日证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上首次提出中国特色估值，引爆主线投资机会。从非银金融领域，可以看到中字头标的有明显超额收益，其中包括中油资本、中粮资本。2023年2月证监会2023年工作会中提到要推动提升估值定价科学性有效性，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系，更好发挥资本市场的资源配置功能。 最后，交易所层面，2022年12月上交所发布央企综合服务三年行动计划，配合落实国资委《提高央企控股上市公司质量工作方案》。主要举措有三方面。一是服务推动央企估值回归合理水平。推动央企上市公司主动与投资者沟通交流 ，提升透明度，组织引导各类投资者走进央企、了解央企、认同央企。二是服务助推央企进行专业化整合。配合国务院国资委开展央企专业化整合，为央企整合提供更多工具和通道，推动打造一批旗舰型央企上市公司。三是服务完善中国特色现代企业制度。 2.2非银标的复盘及中概股预测 根据统计数据，从去年11月22日到昨天为止，整个非银金融行业内所有标的平均涨幅大约为13%，而央企公司的平均涨幅达到20%，中字头的标的平均涨幅更是高达29%，其中涨幅比较靠前的央企包括新华保险、中邮资本、中国太平等，涨幅超过了40%，中国财险、中国人保和中粮资本等标的的涨幅则超过了30%。因此，中字头央企在整个非银金融板块中表现出了超额涨幅，对行业的股票选择带来了影响。 在分析非银金融行业时，约70%的公司为国央企，市值贡献超过60%，整体排名也比较靠前。相对而言，央企的平均估值较低，非营金融行业中央企业的平均PB值为1.3倍，比整个行业平均值低两倍，主要因为保险公司的估值相对较高。从估值分位数的角度来看，无论是券商、保险还是多元金融，基本上都处于历史估值底部，处于比较低的分数水平。 因此，我们看好非银金融行业和中字头的结合。从三个维度分析，第一个是央企和国企的估值重塑机会，无论从基本面还是估值上来看，都有机会重塑估值 。第二个层面是业务，尤其是产业投资和证券公司等标的在服务整个央企上市公司做大做强的过程中，有望提升自身金融业务的竞争力，包括国央企的上市和资产整合等。第三个逻辑是一个间接因素，即中特估在非营金融板块中具有超额涨幅，这将对整个板块产生积极的影响。 2.32023年基本盘展望 看好非银金融行业中特估主线标的机会。非银行业中券商、保险和多元金融等板块中，国央企公司数量占比65%，国央企市占占比60%，排名相对靠前。央企平均PB1.3倍，低于整体非银的2倍PB，PB较高有保险公司的影响。且从估值上看，券商、保险和多元金融均处于历史估值底部位置，近5年数据看，券 商处于15%分位数，保险处于30%分位数，多元金融在30%分位数。 中长期看，会从三方面受益：1）自身作为央企金融公司，存在估值重塑的机会，从基本面和估值两个层面。2）非银金融中，尤其是产业投资和证券公司 ，在服务央企上市公司做大做强的过程中，有望提升金融业务竞争优势，包括央国企上市以及资产整合两部分。3）间接受益，保险、券商和多元金融，均持有较大的金融资产，很多是国央企背景的蓝筹股，将充分受益于分红提升和资产增值，这里面受益程度比较大的保险公司，本身具有高杠杆的特征。 非银金融行业2023年盈利改善可期。我们判断非银金融行业整体在2023年基本面会有明显改善，疫后复苏下，权益市场同比改善，股市beta带来投资收益同比高增，一季度券商净利润+86%，保险净利润同比增速超预期，NBV新业务价值同比10%-20%。另外，我们也看到居民财富从储蓄向理财产品迁移的趋势，3-4月连续两个月新发偏股基金同比改善，储蓄型保单呈现供需两旺趋势 。保险这边政策端相对偏暖，我们看好保险板块性的机会，看好券商结构性的机会。而多元金融板块，在今年权益市场复苏和地产风险边际收敛的趋势下，盈利有望明显改善。 在基本面改善的板块和标的中，我们选择具有中特估逻辑的品种有望获得更高的投资回报。 问答环节3.1中特股与非银的行业特征有哪些结合点？非银首席分析师高超： 中特股与非银的行业特征有以下结合点：首先，相比于银行，券商和保险的股利支付率更高，超过30%。虽然PB比银行要高一些，但股息率并没有银行高。其中港股的中国财险和A股的江苏金租股息率都接近5%，可能有契合点的是低估值和高股息。 其次，央企金融公司存在重估的机会。金融股的定价可以用股利贴现模型DDM来看，主要关注三个要素，即ROE、分红率和资产质量。随着央企考核改变，更加注重ROE而非规模指标，利于提升PB估值。此外，央企背景的这些金融公司相对无论在资产质量、经营稳健性以及永续经营上都更具优势，可以给予估值溢价。这些央企公司可以通过提升估值、增加分红和加强投资者交流等举措来实现。 最后，中特股和非银行业有一个重要的结合点，即其重视科技和数字化转型。中特股的业务涵盖了金融科技和金融数字化等领域，具有较强的科技实力和数字化转型能力。非银行业也在积极推进数字化转型，以应对科技创新和行业变革。因此，中特股和非银行业都注重技术和数字化能力的提升，有望在这个领域进行合作和创新。 3.2从政策出台到现在，企业实际发生了什么变化？非银首席分析师高超： 根据我们了解的情况，自国企改革和中特股出台之后，国资委层面和交易所层 面都与上市公司进行了更紧密的调研和交流。这种变化主要体现在以下几个方面： 第一，对于考核指标的要求提高了。以前更多是利润总额增长等规模性指标，而现在对ROE这一考核指标的要求提高了。 第二，市值和估值成为考核指标之一，这个变化可能是今年新增加的。对于上市公司来说，这意味着他们在资本市场融资的选择性会受到限制，因此他们可能会采取更多积极的举措来应对。 第