固定收益行业利率债周报：五月的调整刚开始

五月的调整刚开始 ——固定收益行业利率债周报 固定收 益 定期报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 债市周观点。我们建议投资者继续止盈，五月的调整刚刚开始。我们预测十年期国债期货T2306的运行区间为101-102，十年期国债230004维持2.70- 2.78区间震荡。市场在假期后依靠存款利率下调的驱动一度下破2.7%，我们认为这种短期利多共振出现的大幅偏离基本面的行情难以持续，市场在5月终会回归基本面与流动性决定的十债中枢。 我们认为市场对于基本面较为敏感的定价在PMI数据公布当天已经pricein了，后续偏利多的经济和金融数据出台市场会较为钝化，上周的信贷数据出台后的走势与我们的判断大体吻合，一般这样的走势意味着行情短期对利多驱动不再敏感，背后的逻辑在于市场提前抢跑了基本面。 交易策略上，我们认为市场会继续向基本面回归，投资者如果有长债的交易仓位依然建议止盈，5月市场会有调整行情出现，等待更好的配置机会。调整的驱动一是来自于基本面，特别是5月的PMI或出现修复，二是资金面在税期先后或出现收紧，有可能来自于央行敲打当前较高的杠杆。 资金市场。上周央行公开市场共投放100亿，共到期380亿，净回笼280亿。公开市场操作七天逆回购利率为2.0%。资金面整体保持中性偏松。上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.3%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在 1.8%。 一级市场。上周共发行利率债28只，总发行1856.4亿，净融资731.1亿。其 中国债共发行1405.4亿元，净融资454.2亿，地方债共发行451.0亿，净融 资276.9亿。本周预计利率债总发行3840.3亿，净融资-772.0亿，相比以往单周额度处于较低水平。 二级市场。上周十债活跃券230004整体处于2.745-2.695震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行继续回笼流动性，资金面整体维持平衡，资金 价格小幅下行。上周市场的运行整体偏强。市场一方面既担忧当前较高的杠杆，在“要坚持以实体经济为重，防止脱实向虚”驱动下出现回调，一方面在继续偏弱的通胀数据与信贷刺激下转向交易降息预期，整周债市呈现震荡下行。 本周重点关注。资金面：本周逆回购到期120亿，MLF到期1000亿，关注央 行针对流动性的续做情况。基本面：5月16日公布4月经济数据。风险提示：政策风险 2023年05月14日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 王振扬研究助理 SAC执业证书编号：S1660121090009 1、《短期建议止盈：固定收益行业利率债周报》2023-05-03 2、《逢调整建仓风险较低：固定收益行业利率债周报》2023-04-23 3、《短期或有调整中期行情可期：固定收益行业利率债周报》2023-04-16 4、《于复苏处见繁花：宏微观视角下的债市交易策略》2023-04-14 5、《积极把握建仓窗口期：固定收益行业利率债周报》2023-04-09 内容目录 1.债市周观点3 1.1流动性观察3 1.2一级市场4 1.3二级市场5 2.高频数据跟踪6 3.本周重点关注8 4.风险提示8 图表目录 图1：资金利率，单位：%3 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：%4 图3：全市场质押式回购量，单位：亿4 图4：各期限国债到期收益率，单位：%5 图5：各期限国开到期收益率，单位：%5 图6：期限利差，单位：%6 图7：隐含税率，单位：bp6 图8：高炉开工率，单位：%6 图9：开工率：汽车轮胎全钢胎，单位：%6 图10：开工率：汽车轮胎半钢胎，单位：%6 图11：开工率：江浙地区涤纶长丝，单位：%6 图12：单周30大中城市商品房成交面积，单位：万平方米7 图13：当周日均销量:乘用车:厂家零售，单位：辆7 图14：LME3个月铜期货价格，单位：美元/吨7 图15：布伦特原油期货价格，单位：美元/桶7 图16：螺纹钢期货价格，单位：元/吨8 图17：生猪期货价格，单位：元/吨8 表1：利率债一级发行概览，单位：亿4 1.债市周观点 我们建议投资者继续止盈，五月的调整刚刚开始。我们预测十年期国债期货T2306的运行区间为101-102，十年期国债230004维持2.70-2.78区间震荡。市场在假期后依靠存款利率下调的驱动一度下破2.7%，我们认为这种短期利多共振出现的大幅偏离基本面的行情难以持续，市场在5月终会回归基本面与流动性决定的十债中枢。 我们认为市场对于基本面较为敏感的定价在PMI数据公布当天已经pricein了，后续偏利多的经济和金融数据出台市场会较为钝化，上周的信贷数据出台后的走势与我们的判断大体吻合，一般这样的走势意味着行情短期对利多驱动不再敏感，背后的逻辑在于市场提前抢跑了基本面。 交易策略上，我们认为市场会继续向基本面回归，投资者如果有长债的交易仓位依然建议止盈，5月市场会有调整行情出现，等待更好的配置机会。调整的驱动一是来自于基本面，特别是5月的PMI或出现修复，二是资金面在税期先后或出现收紧，有可能来自于央行敲打当前较高的杠杆。 1.1流动性观察 上周央行公开市场共投放100亿，共到期380亿，净回笼280亿。公开市场操作七天逆回购利率为2.0%。资金面整体保持中性偏松。 上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.3%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在1.8%。 图1：资金利率，单位：% 存款类机构质押式回购加权利率:1天 存款类机构质押式回购加权利率:7天 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 2023-05-082023-05-092023-05-102023-05-112023-05-12 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周一年期AAA同业存单到期收益率回升至2.43%，低于政策利率。 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：% 同业存单到期收益率(AAA):1年 2.54 2.52 2.50 2.48 2.46 2.44 2.42 2.40 2.38 2.36 2023/5/82023/5/92023/5/102023/5/112023/5/12 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周全市场质押式回购成交量回落至8.0万亿，杠杆大幅上升。 图3：全市场质押式回购量，单位：亿 成交量:银行间质押式回购 82,000 81,000 80,000 79,000 78,000 77,000 76,000 75,000 74,000 2023-05-082023-05-092023-05-102023-05-112023-05-12 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.2一级市场 上周共发行利率债28只，总发行1856.4亿，净融资731.1亿。其中国债共发行 1405.4亿元，净融资454.2亿，地方债共发行451.0亿，净融资276.9亿。 本周预计利率债总发行3840.3亿，净融资-772.0亿，相比以往单周额度处于较低水平。 表1：利率债一级发行概览，单位：亿 本周发行 上周发行 本周偿还 上周偿还 本周净融资 上周净融资 国债 1252.4 1405.4 3934.5 951.2 -2682.1 454.2 地方债 2587.9 451.0 677.8 174.1 1910.1 276.9 总计 3840.3 1856.4 4612.3 1125.3 -772.0 731.1 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.3二级市场 上周十债活跃券230004整体处于2.745-2.695震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行继续回笼流动性，资金面整体维持平衡，资金价格小幅下行。上周市场的运行整体偏强。市场一方面既担忧当前较高的杠杆，在“要坚持以实体经济为重，防止脱实向虚”驱动下出现回调，一方面在继续偏弱的通胀数据与信贷刺激下转向交易降息预期，整周债市呈现震荡下行。 5.8：十债全天小幅震荡，收于2.745。央行开展20亿7天逆回购操作，当日无逆回购到期，单日净投放20亿。债市在节后的交易情绪主要围绕存款利率下调转向乐观，中央财经委员会近期强调“要坚持以实体经济为重，防止脱实向虚”，考虑到当前较高的杠杆，市场小幅回调。午后债券市场受到股债负相关的影响，全天呈现震荡上行。 5.9：十债全天维持2.745-2.7325震荡。央行开展20亿逆回购操作，今日无逆回购到期，净投放20亿。资金面宽松，四月进出口数据公布，略低于预期，债市下行。午后股市出现调整，风险偏好转弱，债市进一步下行。 5.10：十债全天维持2.735-2.7125震荡。央行开展20亿7天期逆回购，当日无逆回购到期，因此单日净投放20亿。午后市场称关于调整协定存款及通知存款自律上限的通知，进一步引发市场做多情绪。 5.11：十债全天维持2.705-2.69震荡。央行开展20亿逆回购，当日330亿逆回购到期，单日净回笼310亿。上午4月通胀数据出炉，CPI和PPI均不及预期，债券收益率下行，尾盘发布4月金融数据，社融和新增人民币贷款均不及预期，市场按照利多出尽进行定价，全天债市调整。 5.12：十债全天维持2.715-2.6975震荡。央行开展了30亿逆回购操作，当日有30亿逆回购到期，公开市场实现净回笼10亿，资金面宽松。午后市场逐步交易下周的降息行情，全天债市震荡走强。 图4：各期限国债到期收益率，单位：%图5：各期限国开到期收益率，单位：% 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 中债国债到期收益率:2年中债国债到期收益率:5年中债国债到期收益率:10年 2023/5/82023/5/92023/5/102023/5/112023/5/12 3.10 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 中债国开债到期收益率:2年中债国开债到期收益率:5年中债国开债到期收益率:10年 2023/5/82023/5/92023/5/102023/5/112023/5/12 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 图6：期限利差，单位：%图7：隐含税率，单位：bp 0.46 0.45 0.44 0.43 0.42 0.41 0.40 0.39 中债国债到期收益率:10年:-中债国债到期收益率:2年 中债国开债到期收益率:10年:-中债国开债到期收益率:2年 2023/5/82023/5/92023/5/102023/5/112023/5/12 17.40 17.20 17.00 16.80 16.60 16.40 16.20 16.00 隐含税率 2023/5/82023/5/92023/5/102023/5/112023/5/12 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 2.高频数据跟踪 生产端：我们主要选取了钢铁，汽车，化工等行业的高频指标来跟踪生产状况。5月11日高炉开工率81.1%，较5月4日下跌1.5个百分点。5月11日汽车全钢胎开工率64.3%，较5月4日上涨0.4个百分点，5月11日汽车半钢胎开工率70.5%，较5月4日下跌0.2个百分点。5月11日江浙地区涤纶长丝开工率78.6%，较5 月4日下跌0.7个百分点。 图8：高炉开工率，单位：%图9：开工率：汽车轮胎全钢胎，单位：% 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 20192020202120222023 13579111315171921232527293133353739414345474951 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 2019 2020 202