家电行业2022年报&23一季报总结及二季度投资策略：瑕不掩瑜，继续前行

行业报告|行业投资策略 证券研究报告 2023年05月15日 家用电器 瑕不掩瑜，继续前行—家电行业2022年报&23一季报总结及二季度投资策略 作者： 分析师孙谦SAC执业证书编号：S1110521050004分析师宗艳SAC执业证书编号：S1110522070002联系人赵嘉宁 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：强于大市（维持评级）上次评级：强于大市 摘要 1.22A&23Q1家电行业综述 •行情概览：复盘08以来家电行业投资，业绩增长仍是家电投资的核心抓手，23Q1在家电内需回暖预期+海外去库存同步进行下，业绩较好的中小市值标的取代大市值标的实现领涨，包括海信家电、海信视像、华帝股份、飞科电器、火星人、三花智控等。 •大家电：出货量角度，23Q1空调内销出货量增速表现较好，彩电同比微增，冰洗、厨电相对平淡；价格端，23Q1大家电线下均价同比上行，产品结构持续升级；分城市层级看，县级市场增速好于高线区域。今年以来服务业增速明显回升，前期受疫情影响较大的住宿和餐饮业等接触型服务业回升态势尤为突出，赋予积极拓展ToB类业务企业修复动能。 •小家电：内销“K型”明显，主要体现在1）保有量较高的厨房小电低价位段扩容；2）可选属性较强的清洁电器相对需求回落明显。 •出口链：23M3家电出口同比大幅增长+20%，带动23Q1同比回正，为+3%，家电出口情况环比好转。从分区域和品类表现看，出口美国整体疲软，但彩电、洗衣机增速表现较好；出口欧洲环比有所改善，大部分品类同比有所增长，其中小家电、吸尘器、热泵、投影仪品类出口额同比双位数增长，彩电出口增速最为亮眼，同比呈三位数增长。库存端，22Q4五大渠道商库销比yoy环比大幅回落，伴随库存逐步去化，有望支撑国内家电企业外销出货数据的回暖。从外需看，23Q1美国家电卖场零售额同比-3.1%，电器进口额同比+7.6%，相较于09年初低谷数据表现仍较坚挺。 •地产链：22年底至今地产销售&新开工同步转好，指向房企资金紧张状况逐步纾解，同时住宅竣工数据或迎来触底回升，支撑家电需求回暖。复盘历史，无论是地产销售还是竣工的谷-峰周期，为后周期的大家电均有较好的胜率（14年&22年周期除外，此两轮周期虽有谷峰波动，但整体处于明显下滑区间）。 •成本端：23H1家电企业仍享受大宗价格下行所带来的成本红利，有望支撑中报盈利能力继续向好 2.分板块概述 •白电板块：内外销环比修复，原材料价格下行带来利润正向贡献。从产业在线数据看，22年行业整体承压，23Q1恢复明显；海信表现亮眼，23Q1业绩同比增长翻倍。行业集中度角度，23Q1空冰洗内销集中度环比略降，冰洗外销集中度环比小幅抬升。报表端，白电企业毛销差和净利率变化相对稳定。 •厨电板块：Q1营收、业绩基本平稳，板块整体迎来盈利修复。品类端，23Q1烟灶市场线上增速承压，线下销额降幅环比有所缩窄；集成灶、洗碗机逆势领跑大盘。品牌端，油烟机市场双线集中度提升，老板、方太厨电双龙头地位夯实。报表端，23Q1厨大电板块营收、业绩增速表现平稳，对比22年全年增速有所修复。从个股表现看，以老板、华帝为代表的传统厨电企业收入、业绩增速逆势增长，集成灶企业中帅丰业绩增速表现较好，原材料价格同比下降背景下厨电企业23Q1盈利能力多迎来提升。 •小家电板块：Q1需求仍然较弱，静待Q2大促放量。22Q4&23Q1板块营收增速放缓，毛利率同比提升，其中传统小电整体毛销差上行，清洁电器毛销差略有下降。费用端，多数小家电企业销售费用率同比均有所提升，我们认为或主要系分母端疫情影响收入，而分子端部分线上推广投放费用较为刚性所致。业绩端，板块净利率差持续收窄，清洁电器净利率同比下行。 •黑电板块：面板价格同比低位下彩电龙头利润继续修复。行业整体看，23Q175+吋产品具增长潜力，彩电线上市场均价降幅环比缩窄。报表端，黑电板块23Q1营收、业绩环比改善明显，其中海信视像收入/业绩分别同比+13%/+108%实现领跑。面板价格在21Q3快速下跌后，于22H2起逐步回升，截至23Q132、43、65寸面板价格同比仍有双位数下滑，受益于成本下降红利海信视像、兆驰股份、深康佳等企业实现盈利改善。 •其他家电板块：23Q1营收坚挺增长，盈利能力继续修复。23Q1汽零、民用电工营收实现坚挺增长，各标的盈利能力同比改善，研发投入力度加大。23Q1欧普、公牛、三花存货周转环比加快，经营性现金流同比大幅改善。 3.投资建议 •展望：从季报后的家电投资来看，我们认为：1）我们维持看好白电行业贯穿全年的投资机会，从一季度来看，空调渠道补库存/2B类（工程机）需求疫后释放/线下销售与安装场景的修复支撑了行业的需求快速回升。2）一方面，推荐消费分化趋势受益于低价格带扩容的标的，如小熊电器；另一方面，消费有望迎来回升趋势，可选产品（如清洁电器、投影）需求有望回升，且总体由于较低的渗透率，成长空间或更大。 •标的方面：1）白电链条，推荐海信家电、美的集团、海尔智家、格力电器等；2）智能家居链条，推荐海信视像、科沃斯、石头科技等；3）小家电链条，推荐小熊电器、新宝股份等；4）厨大电链条，推荐老板电器、华帝股份等；5）零部件链条，推荐盾安环境（与天风机械组联合覆盖）、三花智控等。 风险提示：宏观经济波动风险；房地产市场波动的风险；新冠疫情导致下游需求减弱的风险；原材料价格波动的风险；测算过程具有一定主观性；样本数量较少可能造成统计结果偏差风险。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2 1 22Q3家电行业综述 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3 复盘08以来家电行业投资，当年业绩增速高低是标的投资回报的核心来源 我们认为，08年以来公司业绩高增是最核心的股票投资逻辑，其来源可能为：1）中长期高景气度延续；2）针对利润端抑制因素的短期修复。家电板块个股按照涨跌幅分入五组，同时计算当年每组标的中的业绩增长中位数作为观察。从下表中可以发现，08年以来当年涨幅最高的个股小组，基本上同时也是当年业绩增长最好的个股小组（14-15年小票极端行情，19年格力混改对估值提升较多）。23Q1在家电内需回暖预期+海外去库存、成本红利同步影响下，业绩较好的中小市值标的取代大市值标的实现领涨，如海信家电、海信视像、华帝股份、飞科电器、火星人、三花智控等。 图：申万家电行业类标的涨跌幅与净利润增速（取每组扣非净利润增速中位数，表中数值为各年度净利润增速） 23Q1家电板块整体上涨8%，核心标的中相对收益超过10%的标的有海信家电、海信视像、石头科技、华帝股份、火星人、飞科电器、欧普照明 图：家电板块标的绝对收益和相对收益 大家电内销：23Q1空调内销出货亮眼，或与线下消费场景修复、工程类需求疫后释放有 关。彩电同比微增，冰洗、厨电相对平淡 图：空调23Q1内销量2166万台，同比+22%图：冰箱/洗衣机23Q1内销量1009/975万台，同比-3%/-1% 10000 8000 6000 4000 2000 0 80 66% 22% - 0% -5% 6% -13% 0% 15522166 20 0 -20 -40 -60 2020 2021 2022 -80 5000 4000 3000 2000 1000 0 50 -3% 0% -3% -1% -10% -9% 1113 11201009 975 -50 2020 2021 2022 -150 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 20H1 20H2 21H1 21H2 22H1 22H2 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 内销量（万台）同比增速(%) 图：油烟机/集成灶23Q1内销量221/32万台，同比-6%/-5% 洗衣机内销量（万台）洗衣机同比增速 20H1 20H2 21H1 21H2 22H1 22H2 图：彩电23Q1内销量877万台，同比+2% 冰箱内销量（万台）冰箱同比增速(%) 2000 1500 1000 500 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 0 60 28% 11% -6% -6% -2% -5% -6%0% -15%-16% 381 221 8732 40 20 0 -20 -40 -60 2020 2021 2022 -80 5000 4000 3000 2000 1000 0 2%5 -4% -4% -7% -8% -9% -12% -15% -16% -15% 1259 877 0 -5 -10 -15 -25 -30 -35 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 20H1 20H2 21H1 21H2 22H1 2020 2021 2022 -40 20H1 20H2 21H1 21H2 22H1 22H2 集成灶内销量（万台）集成灶同比增速 油烟机内销量（万台）油烟机同比增速(%) LCDTV内销量（万台）LCDTV同比增速(%) 大家电均价：白电线下均价同比上行，产品结构持续升级 根据奥维云网数据，23Q1空调线上/线下均价yoy-1.3%/+7.8%，冰洗线上/线下均价yoy+5.1%/+6.9%，洗衣机线上/线下均价yoy-4.8%/+3.1%，油烟机线上/线下均价yoy-9.4%/-1.1%。 总体来看，三大白电产品的价格在原材料成本同比回落的背景下并未同步下行，而是整体保持温和上涨，我们认为主要是线下渠道受益于疫情影响减弱，需求有所恢复，带动产品结构升级所致。往后展望，我们认为伴随消费回升，白电产品的均价有望延续温和上涨的趋势。 图：油烟机月度线上/线下均价 6000 4000 2000 0 2019/012020/012021/012022/012023/01 线上（元）线下（元） 图：空调月度线上/线下均价 5000 4000 3000 2000 1000 0 2019/012020/012021/012022/012023/01 线上（元）线下（元） 图：冰箱月度线上/线下均价图：洗衣机月度线上/线下均价 8000 6000 4000 2000 0 2019/012020/012021/012022/012023/01 线上（元）线下（元） 5000 4000 3000 2000 1000 0 2019/012020/012021/012022/012023/01 线上（元）线下（元） Q1大家电内销弹性部分来自于ToB业务的需求恢复 •23Q1国内经济运行开局良好。据国家统计局初步核算数据，23Q1国内生产总值284997亿元，按不变价格计算，同比+4.5%。其中，第三产业增加值165475亿元，同比+5.4%。分不同业态看，23Q1住宿和餐饮业增加值为4511亿元，同比 +13.6%，一季度增加值已超过2019年同期水平，同比增幅位于各行业之首。 •美的、格力、海信等家电企业多开拓ToB业务，打造公司增长第二引擎。从产业发展来看，家电非住宅需求的周期性弱于住宅需求，与基建投资更相关，政府公建 、交通运输、数据中心、文教娱乐、医疗等下游细分领域仍保持着较好增长态势，长期有望保持较高增长。以央空为例，其应用领域包括住宅、商业、工业、公共建筑等，按业务类型分，ToB业务销售占比超70%，收入规模近千亿元，国内家电企业入局ToB领域，中长期具备较好发展动能。 •除了上述的大型工程项目外，今年以来，服务业增速明显回升，对应家电部分品类的小型项目需求。例如前期受疫情影响较大的住宿和餐饮业等接触型服务业，其回