策略观点：“中特估”为高股息策略提供估值安全垫

证券研究报告：策略报告2023年5月15日 大盘指数 策略观点 4000 14000 13000 “中特估”为高股息策略提供估值安全垫 300012000 2000 9000 3000 8000 7000 2000 上证指数深证成指 中小100创业板指 11000 10000 主要观点 1、中特估背景下的高股息 中特估将提升企业分红意愿。2023年，国资委新增ROE作为央企的考核指标。考核指标由“两利四率”调整为“一利五率”。此次考核指标优化最大的变化是用ROE替代了营业收入利润率，ROE对于盈利质量的考核更加全面，这一考核指标的改变将有利于持续促进国有企业经营管理能力的提升。 提高ROE最快速有效的方法是通过提高分红降低净资产减少资产。在“一利五率”的考核背景下，央企将更有动力制定合理持续的利润分配政策，提升分红水平。 高股息策略存在的问题。高股息策略无法完全避免“价值陷阱”。股息率指标本质上是估值类指标，与其它估值指标相同，一样会存在“低估值陷阱”。也就是企业的低估值来自于公司基本面的恶化。高 资料来源：聚源，中邮证券研究所 分析师:杨柳 SAC登记编号:S1340523040002 Email:yangliu@cnpsec.com研究助理:段利强 SAC登记编号:S1340122070041 Email:duanliqiang@cnpsec.com 《【多行业联合研究】关注部分底部行业当前的配置价值》-2023.05.14 股息率也可能是由于市场并不看好企业或行业的未来发展从而导致的股价持续低迷。此外，分红能否持续也是不确定的，这依赖对行业景气和公司竞争力的判断。 近期研究报告 研究所 股息率受行业生命周期影响显著，传统周期型行业容易出现“高股息陷阱”。从产业生命周期角度来说，处于成熟期的行业更倾向于进行高分红。因为成熟期行业的ROE通常较低，分红的性价比要高于再投资。因此我们可以看到高股息股票集中在煤炭、房地产、银行以及钢铁等行业。然而对于传统的周期型行业来说，高分红通常是周期见顶信号。 2、多维度构造优质高股息组合 中特估背景下的高股息策略或将迎来机会，我们以央企和国企为基准股票池，多维度筛选有望持续高分红的股票。对于哪些企业会有高股息这个问题，我们将从三个方面展开讨论：（1）哪些公司愿意进行高分红？（2）哪些公司有能力维持高分红？（3）哪些高分红的公司值得购买？三个问题分别对应着分红意愿、分红能力以及估值性价比。针对上述三点，我们通过指标进行筛选，最终挑选出了19只符合条件的股票，主要集中在交运、银行、煤炭以及电力及公用事业几个行业。 风险提示： 经济复苏强度不及预期、央国企业绩增速不及预期。 目录 1中特估背景下的高股息4 1.1中特估将提升企业分红意愿4 1.2高股息策略存在的问题5 1.3中特估为高股息股票提供“安全垫”6 2多维度构造优质高股息组合8 3风险提示9 图表目录 图表1：央企考核指标由“两利四率”调整为“一利五率”4 图表2：煤炭行业归母净利润与股息率5 图表3：钢铁行业归母净利润与股息率5 图表4：华夏幸福历年分红数据6 图表5：华夏幸福收盘价与股息率6 图表6：不同性质企业分红率7 图表7：PPI与存货同比变化7 图表8：不同性质企业债务违约统计7 图表9：中特估高股息组合（数据截止2023/5/12）9 1中特估背景下的高股息 1.1中特估将提升企业分红意愿 2023年，国资委新增ROE作为央企的考核指标。今年1月国资委召开中央企业负责人会议，提出“未来将启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动”， 并在考核体系上进行了指标优化，由“两利四率”调整为“一利五率（”即利润总额、 资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、净资产收益率、营业现金比率）。考核的主要变化为净利润修改为净资产收益率，营业收入利润率修改为营业现金比率。考核标准从追求总量转变为了追求效率。 此次考核指标优化最大的变化是用ROE替代了营业收入利润率，ROE对于盈利质量的考核更加全面，这一考核指标的改变将有利于持续促进国有企业经营管理能力的提升。 提高ROE最快速有效的方法是通过提高分红降低净资产减少资产。在“一利五率”的考核背景下，央企将更有动力制定合理持续的利润分配政策，提升分红水平。 图表1：央企考核指标由“两利四率”调整为“一利五率” 资料来源：Wind，中邮证券研究所 1.2高股息策略存在的问题 高股息策略无法完全避免“价值陷阱”。股息率指标本质上是估值类指标，与其它估值指标相同，一样会存在“低估值陷阱”。也就是企业的低估值来自于公司基本面的恶化。高股息率也可能是由于市场并不看好企业或行业的未来发展从而导致的股价持续低迷。此外，分红能否持续也是不确定的，这依赖对行业景气和公司竞争力的判断。 股息率受行业生命周期影响显著，传统周期型行业容易出现“高股息陷阱”。从产业生命周期角度来说，处于成熟期的行业更倾向于进行高分红。因为成熟期行业的ROE通常较低，分红的性价比要高于再投资。因此我们可以看到高股息股票集中在煤炭、房地产、银行以及钢铁等行业。然而对于传统的周期型行业来说，高分红通常是周期见顶信号。 图表2：煤炭行业归母净利润与股息率图表3：钢铁行业归母净利润与股息率 3,000.00 归母净利润（亿元）股息率：右轴 7.00% 1,500.00 归母净利润（亿元）股息率：右轴 8.00% 2,500.00 2,000.00 1,500.00 1,000.00 500.00 0.00 -500.00 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1.00% 0.00% 1,000.00 500.00 0.00 -500.00 -1,000.00 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 黑天鹅事件将导致高股息指标失效。房地产行业一直以来都保持着稳定的高分红，2020年以来，受政策收紧等多重因素影响，地产行业出现了多起信用违约事件。在企业基本面恶化的情况下，股息率指标会出现失真。以华夏幸福为例，其历史分红金额与股息率均稳步增长，然而在2020年，随着债务展期等信用问 题出现，股价大幅下跌，同时股息率大幅上涨。此时的高股息已经不具备投资意义。 该问题并不局限于个股，红利类指数同样出现过类似问题，恒生港股通高股息率指数（HSSCHKY.HI）在2022年7月8日就出现过成分股暴雷的情况，股票的股息率飙升，由于指数以股息率加权，导致成分股的权重升至10%，指数当日跌幅达8.59%。 图表4：华夏幸福历年分红数据图表5：华夏幸福收盘价与股息率 归母净利润(亿元)现金分红总额(亿元)收盘价(前复权)报告期股息率（右轴）股息率(%)：右轴 160 140 120 100 80 60 40 20 0 3530 6 3025 5 25 20 420 15 315 10 210 155 000 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 1.3中特估为高股息股票提供“安全垫” 从上文的分析可知，提高分红率是提升企业ROE的重要途经之一，中特估背景下的央国企分红意愿将提升。更重要的是，央国企在一定程度上能够为高股息股票提供“安全垫”，避免“低估值陷阱”和“高股息陷阱”的发生。因此，中特估背景下的高股息策略更具备投资价值。 从政策上来看，监管层一直以来都在积极引导上市公司进行股利分配。近年来，在监管引导之下，A股进行现金分红的上市公司数量和分红率均有明显提升，其中央国企的分红更加稳定。 图表6：不同性质企业分红率 12,000.00 10,000.00 8,000.00 6,000.00 4,000.00 2,000.00 0.00 2010201120122013201420152016201720182019202020212022 4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% 央企现金分红总额(亿元)民营企业现金分红总额(亿元)国企现金分红总额(亿元)央企股息率：右轴 民营企业股息率：右轴国企股息率：右轴 资料来源：Wind，中邮证券研究所 从库存周期来看，当前处于去库存阶段。今年上半年PPI同比仍在负增长区间运行，PPI增速大概在今年三季度触底。因此，今年一和二季度企业依然处于去库存阶段，预计在三季度进入补库存阶段。经济周期底部，传统周期型行业具备投资安全边际。 图表7：PPI与存货同比变化图表8：不同性质企业债务违约统计 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 工业企业:产成品存货:同比PPI:全部工业品:当月同比(右轴) 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 2000-01 2001-06 2002-11 2004-04 2005-09 2007-02 2008-07 2009-12 2011-05 2012-10 2014-03 2015-08 2017-01 2018-06 2019-11 2021-04 2022-09 -10.00 400 350 300 250 200 150 100 50 0 20152016201720182019202020212022 中外合资企业中央国有企业 公众企业其他 地方国有企业外资企业 民营企业央国企占比：右轴 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 2多维度构造优质高股息组合 中特估背景下的高股息策略或将迎来机会，我们以央企和国企为基准股票池，多维度筛选有望持续高分红的股票。对于哪些企业会有高股息这个问题，我们将从三个方面展开讨论： 1.哪些公司愿意进行高分红？ 2.哪些公司有能力维持高分红？ 3.哪些高分红的公司值得购买？ 三个问题分别对应着分红意愿、分红能力以及估值性价比。 1.分红意愿。对于企业是否具备分红意愿，我们可以从历史的分红行为进行外推。若公司的历史分红较为稳定，我们认为该企业在未来依然会维持稳定分红。具体而言，我们挑选了两个指标进行筛选： a.是否分红：2015年以来，上市后每年都分红。 b.分红比例：2015年以来，平均分红比例均值和中位数均大于30%。 2.分红能力。企业除了有分红意愿，还应当有分红能力。从分红来源角度看，现金股利是企业当年的净利润和未分配利润中的一部分。因此只有财务质量较好，盈利稳定的企业才有能力持续分红。具体可以表现为：盈利能力稳定、低负债、充裕的现金流。我们选择了现金流利息保障倍数、历史ROE均值、历史ROE标准差、分析师一致预测ROE、分析师覆盖数量进行筛选。 a.现金流利息保障倍数大于5（银行和非银不按该要求筛选。） b.ROE均值大于10% c.ROE标准差小于5% d.分析师一致预测ROE大于10% e.分析师覆盖数量大于5 3.估值性价比。股息率本质是估值指标，因此我们还需要筛选具有足够安全边际的股票。我们选用近3年平均股息率和当前PB来进行筛选。 a.近3年平均股息率大于3 b.当前PB小于3 经过筛选，我们挑选出了19只符合条件的股票，主要集中在交运、银行、煤炭以及电力及公用事业几个行业。 图表9