兼论存款利率“降息”的资产比价效应：银行负债“降息”有没有边界？

证券研究报告|宏观专题 宏观专题 2023年5月15日 证券分析师芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 王洋 资格编号：S0120121110003 邮箱：wangyang5@tebon.com.cn 相关研究 《总量宽松狭窄、财政属性鲜明—— 2023年度展望之货币政策》 《调整存款基准利率的时点或到来— —流动性创造系列之十》 ” 《存款基准利率或是短暂的“利率锚 ——流动性创造系列之八》 投资要点： 银行负债“降息”有没有边界？ ——兼论存款利率“降息”的资产比价效应 2023年政策利率“降息”的约束：存款基准利率。2023年3月-4月存款利率下 调仍是2022年8月政策利率“降息”的余波，是其必要而非充分条件。MLF等政策利率“降息”依旧面临存款基准利率的约束。如果未来能够打破1.50%这一定期存款基准利率的隐性约束、继续深化存款利率市场化改革，那么政策利率的“降息”空间或再次被打开。 2023年4月至5月以来，商业银行处于存款利率有重点、有方向、非系统性调降的过程，针对部分和存款利率市场化、利率自律机制相悖的存款行为进行针对性矫正，这一过程从货币政策层面来看，提振商业银行净息差水平，稳定贷款投放节奏，还为下一次压降资产端利率以为实体经济让利提供了空间；从宏观审慎角度来看，则是存款市场竞争秩序得到维护，继续释放存款利率市场化调整机制的改革红利。 从2015年10月之后即保留下来并未曾调整过的存款基准利率依旧是居民存款储蓄的定价基准、是人民银行在“利率双轨制”下实施货币政策的重要工具。大行和中小行1年期定期存款报价利率分别为1.65%和1.85%，距离1年期定期存款基准利率各有15个bp和35个bp的差距，基准利率和报价利率之间的空间或还不足以支撑一次新的“降息”周期。 商业银行负债端“降息”的比价效应。 债券“表内加杠杆”模式驱动利率破位下行。在商业银行负债端“降息”趋势还未结束之前，债券投资“表内加杠杆”的模式或会持续被强化，居民资 产配置端的理财产品收益率和存款利率、理财产品资产配置端的协议存款和债券之间的“比价效应”或愈加明显，互为替代产品的关系或驱动市场利率体系中枢不断下移。 利率下行的宏观基本面“宏观弱现实+货币持续宽松+信用内生收敛+市场低波动”。“低波动率+低利率”有利于具有债券属性的资产：大宗商品市场对利率更敏感的黄金、股票市场上高票息属性的红利指数。 风险提示：（1）一季度“通货紧缩”风险被广泛提及，CPI同比增速在二季度有破零的风险；（2）当前市场已经接受“弱预期、弱现实”的经济复苏格局，警惕宏观 经济政策重新提振经济增长的可能；（3）居民部门“去杠杆”显现“资产负债表衰退风险”，或导致总需求在相当长时间内处于低位。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.“利率双轨制”凸显存款利率的基准性3 2.商业银行负债端“降息”的方向7 3.商业银行负债端“降息”的比价效应10 4.风险提示12 图表目录 图1：1年期存款基准利率和通胀率基本匹配3 图2：存款基准利率为基础的Break-even通胀预期长期平稳3 图3：存款基准利率是利率体系的“压舱石”4 图4：存款利率渐渐成为同业存单利率的下限4 图5：理财产品净值化之后理财利率和存款利率形成替代品5 图6：商业银行净息差与“贷款基准-存款基准”利差5 图7：2023年一季度上市商业银行平均净息差逼近1.80%7 图8：2022年上市商业银行平均计息负债成本率持续下行7 图9：2018年以来上市商业银行存款平均成本率渐进抬高7 图10：2018年以来上市商业银行分类存款平均成本率7 图11：商业银行负债端“降息”成为驱动10年期国债收益率破位下行和银行股上涨行情的引线10 图12：持续走低的市场利率系统性提升风险资产估值10 图13：上证50ETF期权和沪深300ETF期权隐含波动率处于2020年新冠疫情以来的较低水平11 表1：2021年存款自律机制改革以来新发生定期存款加权平均利率变动4 表2：2023年一季度上市商业银行存款成本率（%）8 中小银行下调存款利率报价在过去2个月成为市场的聚焦点，以中小银行调降关键期限定期存款利率为契机，金融机构释放出来的杠杆空间迅速填补了此前由于高负债成本形成的收益率曲线利差“洼地”，驱动10年期国债收益率势如破竹跌破2.80%-2.75%区间。在五一假期之后，渤海银行、浙商银行和恒丰银行也宣布调降关键期限定期存款利率报价，这三家股份制银行当前1年期整存整取存款利率报价为1.85%，预示着商业银行降负债成本、修复息差驱动的无风险利率中枢下沉仍在继续。但是银行负债端成本“降息”有没有界限？大行1.65%和中小银行1.85%的1年期定期存款利率距离当前1年期存款基准利率1.50%仅剩15-35个bp，不触动基准利率体系的“降息”依旧面临下限约束。 1.“利率双轨制”凸显存款利率的基准性 “利率双轨制”体系下的“压舱石”：存款基准利率。我们在8月30日发布的专题报告《存款基准利率或是短暂的“利率锚”》中已经提到，中国利率体系一 直存在着“利率双轨制”的矛盾，也就是在中国的利率体系内部“市场化的回购利率与传统存贷款基准利率并行”，并在适当时候出现市场利率和政策利率的矛盾：2017年金融去杠杆期间市场化利率上破贷款利率、2020年以来市场利率屡屡逼 近政策利率，即是“利率双轨制”矛盾的具体表现，从过去2年多的演化看，存款基准利率在利率体系中愈加显现“基准”的属性： 图1：1年期存款基准利率和通胀率基本匹配图2：存款基准利率为基础的Break-even通胀预期长期平稳 30.0（%） 15.0（%） 25.020.0 10.0 15.0 5.0 10.0 5.0 0.0 0.0 -5.0 -5.0 1993-03 1998-042003-052008-062013-07 2018-08 -10.0 定期存款利率:1年(整存整取)(月) 2010-08 2013-03 2015-10 2018-05 2020-12 CPI:当月同比 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 一年期盈亏通胀预期（基于CPI）一年期通胀预期（基于PPI） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 1年期存款基准利率和中国经济基本面基本匹配。2023年之前的文献我们不再追溯，2023年4月份最新的一次论述再给1年期存款基准利率做 了定位。中国人民银行行长易纲4月4日在2023中国金融学会学术年会上发表讲话《建设现代中央银行制度更好服务中国式现代化》，再一次提及1年期存款基准利率：“我国的一年期存款基准利率是1.5%，银行通常还会有一定上浮，达到2%左右，使老百姓的存款有一个合适的收益”，也就是说即便在2015年10月份之后存款基准利率没有再调整过、貌似在淡出使用，但是存款自律机制依然以基准利率为“锚”。从中国经 济基本面看，“从过去二十年的数据看，我国实际利率总体保持在略低于潜在经济增速这一“黄金法则”水平上，与潜在经济增长水平基本匹配，符合保持物价基本稳定的要求”。经济基本面和存款基准利率的水平基本匹配，既体现在CPI通胀率长期和1年期存款基准利率之间基本匹配，也体现在以CPI和存款利率计算拟合而来的1年期Break-even通胀预期保持平稳，2018年以来保持在平均值3.0%上下波动，而3.0%也恰是我国政府工作报告对CPI涨幅的预期目标值。 图3：存款基准利率是利率体系的“压舱石”图4：存款利率渐渐成为同业存单利率的下限 7.00（%） 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 6.00（%）5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 2005-082009-082013-082017-082021-08 0.00 2018-02-022020-02-022022-02-02 中国:定期存款利率:1年(整存整取)(月)中国:贷款市场报价利率(LPR):1年:月中债国债到期收益率:1年:月 中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年中期借贷便利(MLF):利率:1年 中国:定期存款利率:1年(整存整取) 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 表1：2021年存款自律机制改革以来新发生定期存款加权平均利率变动 新发生定期存款加权平均利率 1Y同业存单到期收益率 同业存单收益率-存款利率利差 2021-03 2.45% 2.9933% 0.5433% 2021-05 2.49% 2.9138% 0.4238% 2021-06 2.66% 2.9138% 0.2538% 2021-09 2.21% 2.7041% 0.4941% 2022-03 2.37% 2.5356% 0.1656% 2022-04 2.44% 2.3710% (0.0690)% 2022-06 2.50% 2.3710% (0.1290)% 2022-09 2.30% 2.0350% (0.2650)% 2023-03 2.28% 2.6281% 0.3481% 资料来源：中国人民银行，德邦研究所 存款利率体系和1年期MLF政策利率构成同业存单利率的“利率走廊”。当2022年由于留抵退税和央行上缴利润等泛财政因素推动流动性宽松 时，我们即已经注意到同业存单利率已经偏离了1年期MLF操作利率， 从金融机构负债成本来说，如果我们将同业存单利率作为商业银行主动负债的成本，那么主动负债是否具有性价比，应是在与被动负债成本的比较中显现而来，商业银行被动负债的主要来源即是存款，如此同业存单利率作为潜在的中期政策目标利率，从2022年三季度以来渐渐形成一条新的“利率走廊”：波动下限是被动负债的成本，也即存款利率，在2021年4月份存款自律机制改革以来，存款加权平均利率以及存款基准利率逐渐成为同业存单利率波动的下限；波动上限则是1年期MLF政策利率2.75%。而存款自律机制改革之后，新吸收存款加权平均利率或正在成为同业存单“利率走廊”的中枢，根据央行发布的数据，2023年3月份新发生定期存款加权平均利率为2.28%，而1年期国有大行AAA同业存单发行利率已经跌破2.50%，正在向存款利率体系逼近，这一情景在2022年二季度至三季度也曾经发生。 图5：理财产品净值化之后理财利率和存款利率形成替代品图6：商业银行净息差与“贷款基准-存款基准”利差 6.00 （%） 2.90 （%）（%） 2.50 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 2018-04-012020-04-012022-04-01 理财产品预期年收益率:人民币:全市场:6个月 理财产品预期年收益率:人民币:大型商业银行:6个月中国:交通银行:定期存款利率:6个月 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 2010-122013-062015-122018-062020-12 中国:商业银行:净息差 1YLPR-5Y国债收益率（右轴） 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 资料来源：Wind，德邦研究所 注：由于数据可得性原因，工商银行、建设银行、中国银行和农业银行的定期存款利率时间序列偏短，从历史比对角度，在此仅选择交通银行作为国有大行的代表。 资料来源：Wind，德邦研究所 金融产品“替代效应”拉动理财产品预期收益率和存款利率。在一季度金融统计数据新闻发布会上，央行官员在谈到存款利率下调时认为“近年来市场利率整体是下行的，比如说，近期6个月期的理财产品预期收 益率和去年4月相比下降了0.3个百分点。去年以来存款增长较为明显，市场供求关系发生了变化。在这个新的机制下，就带动了存款利率下降”，并且新发生定期存款加权平均利率的降幅还是小于理财产品收益率的。金融产品之间替代效应造