跌跌不休，何处是底？

热点报告-玉米 跌跌不休，何处是底？ 走势评级：报告日期： ★热点事件 玉米：看跌2023年5月14日 方慧玲首席分析师(农产品)从业资格号：F3039861 投资咨询号：Z0010565 Tel:8621-63325888-2737 自4月下旬玉米主力向下跌破贸易商收粮成本线后，07、09和合约均顺畅下跌，目前已跌至2500元/吨附近，跌幅约7%。当前玉米期价仍受小麦打压，小麦均价已跌破2700元/吨，而零星上市的 新麦价格最低已至2500元/吨，麦价难言见底，玉米跌跌不休。 ★从供应面寻底 1）小麦价格底：2340-2500元/吨。通过对比小麦本轮和上一轮饲 用替代量的多少，可初步判断小麦价格回归上轮替代前的程度。上 农轮饲用替代量估计值为4500万吨左右，与小麦被动流向饲用后的供应增量相当。本轮需要由饲用领域消化的小麦预计不低于4500 产万吨。因社会去库意愿强、建库意愿低，轮换粮难以实质吸纳过剩 品供给，过剩小麦绝大部分需要由饲用消化。草根调研显示旧作库存 结转约2200万吨，而新麦产量预增，扣除食用量后预计将大于上 年结转。因此小麦或将至少降至2020年10月大量饲用替代前2500 元/吨左右的水平，极端情况为2023年托市价2340元/吨。 2）进口玉米成本：受USDA5月供需报告偏空影响，巴西玉米远 月到岸成本已降至2300元/吨左右。美国新作面积预增，天气上，市场预计拉尼娜将结束。巴西22/23年创纪录的丰产预期兑现可能性也较高。预计未来进口玉米成本上涨空间小、难度大。 3）新季种植成本：东北平均或为2300-2400元/吨。此前我们的 春播调研显示黑龙江集港成本约为2550元/吨（未考虑自有土地， 可能略偏高），而吉林、辽宁的成本更低，为2300元/吨左右。 ★行情展望及投资建议 6月新麦上市前，小麦价格预计仍处下跌通道，底部预计2340-2500元/吨；玉米期价预计以跟随为主，底部高于小麦（小麦需给出饲用替代优势），下方空间有不确定性，建议观望为主。 新麦上市后，或迎来小麦利空出尽，可关注C2311、C2401多单布 局机会，2300元/吨左右预计安全边际较高。 ★风险提示 天气；社会库存抛售腾库压力；政策调控的不确定性。 Email:huiling.fang@orientfutures.com 联系人杨云兰 从业资格号：F03107631 Tel:8621-63325888-4192 Email:yunlan.yang@orientfutures.com主力合约行情走势图（玉米） 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、热点事件：玉米主力跌跌不休，远月合约初试反弹4 2、从供应面寻底4 2.1、小麦：底部或在2340-2500元/吨之间4 （1）上一轮小麦饲用替代量估计为4500万吨，与被动流向饲用后的供应增量相当5 （2）不考虑囤库因素，本轮需要由饲用领域消化的小麦预计不低于4500万吨5 （3）小麦价格或将至少降至20/21年度大量饲用替代之前（2500元/吨左右）6 2.2、进口玉米成本：未来易降难升，远月巴西玉米进口成本已降至2300元/吨左右6 2.3、新季玉米种植成本：东北平均或为2300-2400元/吨7 3、行情展望及投资建议7 4、风险提示7 图表目录 图表1：玉米期现价格表现4 图表2：玉米9-1价差走势4 图表3：20/21年度因小麦大量流向饲用而增加的供应量估计5 图表4：22/23年度小麦需要由饲用领域消化的过剩供应量预估5 图表5：小麦及玉米价格走势6 图表6：食用小麦供需曲线与均衡价格示意图6 图表7：23/24美玉米供应量的上调幅度超出市场预期7 1、热点事件：玉米主力跌跌不休，远月合约初试反弹 自4月下旬玉米主力向下跌破贸易商收粮成本线后，07、09和合约均顺畅下跌，目前已跌至2500元/吨附近，跌幅约7%，同时，基差被动走强，远月贴水迅速加深，01合约最低达2376元/吨。我们曾在2023玉米春播调研报告中指出，07、09合约承压难涨，触底反弹更可能发生在23/24年度对应的合约上。5月12日，市场也初步演绎了这一现象，11、01、03合约日涨幅1%左右，同时也带动了07、09合约跌幅放缓。 当前玉米期价主要受到小麦的打压。小麦于4月末重启加速下跌通道，于5月中旬进入 麦米价差倒挂状态，当前，小麦均价已跌破2700元/吨，而零星上市的新麦价格最低已 至2500元/吨，麦价难言见底，玉米跌跌不休。本报告将尝试给出一个判断小麦价格泡沫完全挤出后的均衡价的方法，即在刚性的小麦食用需求假设下，通过对比本轮小麦和上一轮饲用替代量的多少，判断价格回归替代前的程度，并综合进口玉米成本、新季种植成本，尝试从供应面的角度为玉米重新明确底部估值。 图表1：玉米期现价格表现图表2：玉米9-1价差走势 资料来源：Myagric、东证衍生品研究院资料来源：Myagric、东证衍生品研究院 2、从供应面寻底 当前玉米期货的定价核心在于小麦，7月后预计巴西进口玉米的影响力将有所提升，10月左右新玉米收获，新季成本的影响将加强。 2.1、小麦：底部或在2340-2500元/吨之间 小麦价格的极端情况为2023年托市价2340元/吨。托市收购一般为6-9月，正值新麦上市后的农户售粮期，基本与小麦供应压力预计最大的时间段对应，期间一旦低于此价格， 托市收购将启动，直至价格回归至托市价之上。但小麦价格能否达到这一极端底部尚不确定，取决于过剩小麦的数量。 （1）上一轮小麦饲用替代量估计为4500万吨，与被动流向饲用后的供应增量相当 在小麦相比玉米无价格优势的年份，也有少量小麦进入饲用领域，主要集中在小麦产区。而在麦米价差倒挂的年份，小麦将开启全国性的大规模的饲用替代。上一轮大量饲用替代是2020年10月-2021年10月，驱动力来自于玉米价格大涨，当年小麦的饲用替代增量，可认为与临储小麦的拍卖增量以及进口小麦增量之和相当。临储小麦拍卖及市场上流通小麦，其饲用量均难以统计，但由于食用需求较为刚性，从食用领域流向饲用的小麦，需要额外的供应来补足，因产量既定，相应的增量主要来源于小麦临储拍卖和进口。 图表3：20/21年度因小麦大量流向饲用而增加的供应量估计 单位：万吨 19/20 20/21 临储小麦拍卖量 655 4533 小麦进口量 417 1043 供应增量合计 4504 注：按小麦市场年度（当年6月至次年5月）统计资料来源：Wind、东证衍生品研究院 （2）不考虑囤库因素，本轮需要由饲用领域消化的小麦预计不低于4500万吨 小麦主要有食用、饲用、社会库存、托市收购和地方储备五大去向，其中食用需求低迷，托市收购在价格降至托市价前均不会启动，而地方储备的轮换粮，量级预计相对不大，且仅能影响供需节奏，无法实质性吸纳过剩供给。社会库存方面，受小麦价格春节后大跌影响，囤粮主体预计普遍亏损，此前的小麦价格包含泡沫已基本成为市场共识，当前跌势仍在持续，预计农户、贸易商等建库需求低。因此，过剩小麦预计绝大部分需要由饲用消化。 近期的草根调研显示，基层+渠道21/22年度余粮或仍有16%左右，按当年1.37亿吨的小麦产量推算，旧作库存或为2200万吨左右。新作产量预计同比增长，在食用需求同比持平假设下，扣除食用量后的新小麦过剩量预计将大于上年结转，二者之和预计不低于4500万吨。 图表4：22/23年度小麦需要由饲用领域消化的过剩供应量预估 单位：万吨 预估值 备注 上年结转库存 2200左右 草根调研 本年扣除食用量后数量 大于2200 本年产量预计同比增长，假设食用量持平（刚性） 合计 不低于4500万吨 注：按小麦市场年度（当年6月至次年5月）统计；不考虑囤库及地方储备加大实质吸纳能力的情况资料来源：草根调研、东证衍生品研究院 此前市场普遍预估的国内22/23年玉米产需缺口为4000-5000万吨，其中进口玉米弥补2000万吨左右、定向稻谷弥补不超过1800万吨，外加其余进口谷物。价格下降后饲用需求数量预计将受到刺激而顺势有所增加，因此小麦与进口谷物的数量预计能完全弥补玉米22/23年度的产需缺口。 （3）小麦价格或将至少降至20/21年度大量饲用替代之前（2500元/吨左右） 图6简单示意了20/21年度小麦在玉米拉升下的涨价过程，以及本年度小麦在过剩供应流向饲用领域的降价过程，其中小麦食用需求假设为绝对刚性，故需求曲线为垂直线。根据上面的分析，本轮食用小麦的过剩量预计将不低于上一轮的供应缺口，因此小麦价格或将至少降至上一轮替代前的水平，约为2500元/吨（如图5所示）。故预计新麦上 市后小麦价格或将在2340-2500元/吨之间。不过，若新小麦产量增幅不及预期，或小麦的社会囤粮主体资金压力小从而面对亏损坚定不抛售，或地方储备加大实质吸纳能力，小麦价格则将更为乐观。 图表5：小麦及玉米价格走势图表6：食用小麦供需曲线与均衡价格示意图 资料来源：Wind、东证衍生品研究院注：按小麦市场年度（当年6月至次年5月）统计资料来源：东证衍生品研究院 2.2、进口玉米成本：远月巴西成本已降至2300元/吨左右，上涨难度大 北半球23/24年度玉米已在种植期，美国新作面积同比增长的预期已较为确定，天气方面市场也预计其将从拉尼娜转为厄尔尼诺状态。南北球巴西二季玉米播种已于4月结束，创纪录的丰产预期兑现可能性高，预计未来进口玉米成本上涨空间小、难度大。 近日USDA公布的5月供需报告，对23/24年度美玉米供应量的上调幅度超出了市场预期，引发了CBOT玉米远月价格的继续下行和贴水加深。巴西玉米也以CBOT玉米价格为基础进行报价，当前远月价格对应的到岸成本已降至2300元/吨左右。预计在巴西玉米入华的窗口期（7月-12月）其影响力将有所增大。不过，考虑到国内供应的宽松，720 万吨配额之外的进口玉米量有减少可能，对国内玉米价格底部的影响可能将退居次要。 图表7：23/24美玉米供应量的上调幅度超出市场预期 单位：亿蒲 路透预期 彭博预期 USDA5月供需报告 USDA此前预测值 期初库存 13.66 13.75 14.17 13.42 4月供需报告期末库存 产量 151.20 151.40 152.64 150.85 2月展望论坛 期末库存 20.94 21.05 22.21 - - 资料来源：USDA、东证衍生品研究院 2.3、新季玉米种植成本：东北平均或为2300-2400元/吨 此前我们的春播调研数据显示，2023黑龙江的种植成本线对应的集港成本预计约为2550元/吨，其中的自有土地无需地租成本这一因素我们并未纳入考虑，因此该数值有略偏高估的可能。而对东北其余地方的草根调研显示，吉林、辽宁的种植成本低于黑龙江（主要是地租成本更低），集港成本为2300元/吨左右。综合判断，东北新季玉米种植成本 对玉米价格的底部支撑线或为2300-2400元/吨。 进入11月，预计新季的种植成本对价格底部的影响权重将加强。出于维护农户种植收益的考虑，在售粮前中期，一次性储备或将继续开启，常规轮入也将进入密集期，价格预计以在种植成本线上方运行为主。上一年度“栈子粮”较多，农户的卖压释放在3月左右；本年度的基层卖压预计在1月后、3月前释放，农户可继续延用“栈子粮”相应的设施，但上一年前高后低的价格走势预计将使农户的囤粮意愿减小。 3、行情展望及投资建议 5月-6月，小麦价格预计仍在向均衡价回归