可转债月报：高估值制约仍在，关注中特估板块机会

证券研究报告 固定收益报告 高估值制约仍在，关注中特估板块机会 可转债月报（4.3-4.28） 2023年05月08日 投资要点 上证转债-上证指数走势图 上证指数上证转债 30% 10% -10% -30% 22-0522-0722-0922-1123-0123-03 % 1M 3M 12M 上证指数 3.41 3.40 8.79 上证转债 1.60 0.37 3.04 黄红卫分析师 执业证书编号:S0530519010001 huanghongwei@hnchasing.com 刘文蓉研究助理 liuwenrong@hnchasing.com 相关报告 1可转债周报（4.17-4.21）：转债市场调整，估值走势分化2023-04-24 2可转债周报（4.10-4.14）：估值有所分化，关注业绩基本面2023-04-18 3可转债研究框架系列（一）：转债如何“进可攻，退可守”？2023-04-11 二级市场跟踪。1）转债跟随权益上涨。截至4月28日，上证指 数月环比上涨1.54%，收于3323.27点；上证转债月环比上涨0.91%，收于354.92点；中证转债月环比上涨0.56%，收于408.78点；深 证转债月环比下跌0.12%，收于303.12点。利率债大幅下行。4 月28日，1年期国债收于2.15%，月环比下行9BP；10年期国债收于2.78%，月环比下行7BP。2）从转债所属行业来看，银行、建筑装饰和非银金融等行业领涨，月涨幅分别为2.34%、2.21%和2.20%。3）个券表现。月涨跌幅排名前三位的转债分别为万兴转 债、精测转债、中钢转债，月涨跌幅分别为85.91%、47.84%、24.34%；月涨跌幅排名末三位的转债分别为蓝盾转债、模塑转债、中矿转 债，月涨跌幅分别为-30.14%、-27.52%、-25.86%。4）转债估值分化。截至4月28日，全市场转股溢价率的中位数和算术平均数分 别为38.65%和50.17%，月环比分别上升3.75个百分点和上升5.13个百分点；其中分平价来看，平价低于100、100-110、110-120、120-130、高于130的转债的转股溢价率均值分别为63.99%、 23.05%、25.59%、12.01%、23.94%，月环比分别上涨6.37、下跌 2.97、上涨4.98、下跌3.65、上涨1.94个百分点。 一级市场跟踪。4月（4.03-4.28）共有14只转债发行，发行规模合计222.48亿元，主要分布在电力设备、电子等多个行业。共有21只转债上市，发行规模合计为261.99亿元，主要分布在建筑装 饰、建筑材料等多个行业。截至2023年4月28日，待发新券中 已拿到证监会批文的转债12家，规模共计70.49亿；已通过发审 委转债25家，规模共计269.93亿元。 核心观点：高估值制约仍在，关注中特估板块机会。4月转债估值波动较大，当前转债仍面临高估值的制约，权益市场结构性行情下，转债仓位建议保持偏中性，寻找结构性机会。行业层面建议 主要关注以下三条主线：一为中国特色估值体系下具备中长期配置价值的央国企，在国企改革趋势和一带一路投资带动下，建议关注低估值、高股息、业绩经营稳健的银行、建筑、交运等板块的相关个券。二是人工智能板块，虽然近期人工智能板块有所调整，但在产业政策支持下，人工智能相关板块仍为全年主线，可关注相关优质个券逢低适当布局。三为经济复苏方向，结合业绩改善的确定性和估值性价比，建议关注医药、地产链以及大消费板块等。 风险提示：转债估值风险，股市波动风险。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1核心观点3 2二级市场4 2.1市场行情4 2.2估值分析6 3一级市场7 4风险提示9 图表目录 图1：上证指数和转债指数走势（点）4 图2：上证指数和转债指数月涨跌幅（%）4 图3：各期限国债到期收益率普遍下行（%）4 图4：各期限国开债到期收益率涨跌互现（%）4 图5：利率债期限利差走阔（BP）5 图6：中美10Y国债利差收窄（%，BP）5 图7：权益市场行业月涨跌幅（%）5 图8：可转债行业月涨跌幅（%）5 图9：全市场转债价格中位数和算术平均数变动（元，%）6 图10：全市场转股溢价率中位数和算数平均数变动6 图11：不同平价转债的转股溢价率变动（%）7 表1：涨幅前十和跌幅前十的可转债（4.03-4.28）6 表2：转债发行和上市情况（4.03-4.28）7 表3：证监会核准和发审委批准的转债明细8 1核心观点 股市：中特估板块值得关注。业绩端来看，一季度A股业绩环比有所改善，金融板块对A股盈利拉动效应较为显著，非金融板块下行有所放缓，但仍处于探底阶段，后续 随着国内经济不断复苏，第二季度业绩或将继续得到修复。行业配置上来看，一是中特估板块值得关注。随着国企改革的深化和中国特色估值体系的不断完善，中特估成为市场投资主线之一，目前中特估板块行情出现分散，从建筑等板块扩散至银行、非金融等板块；低估值、高股息、业绩经营稳健的央企和国企值得关注；二是人工智能仍为全年主线。4月人工智能板块有所回调，进入资本减持窗口期，或对人工智能板块行情有所压制，但在政策支持下，人工智能仍为全年主线之一。 债市：利率债不断走牛。在基本面走弱、资金面宽松和政策面缺乏增量信息的共同驱动下，10年期国债突破2.75%的关键阻力位。从基本面来看，一是消费结构性改善，出行旅游等短链条消费恢复较强，地产、汽车等长链条消费恢复力度较小，且外需在欧 美经济衰退的预期下较难出现持续性好转；二是投资驱动仍较弱，基建、制造业投资增速放缓，地产投资增速延续为负，投资动能仍不足。三是4月制造业PMI在高基数和需 求不足的影响下回落至荣枯线下方。从政策面来看，4月底的政治局会议肯定了经济好转， 但同时指出内生修复动能不足，并未发布更多超预期的刺激政策。从资金面来看，资金 面整体处于较为宽松的状态，一是部分银行下调存款利率；二是一季度之后银行信贷投放力度有所放缓，票据利率下行；此外，银行增强了对于债券配置的力度，债券买盘力量走强。整体来看，在经济内生动能不足，经济恢复持续性不强的基本面下，如果没有较强的政策刺激变化，中短期来看，债市面临的调整风险不大，但当前点位下探空间较小。 转债：高估值制约仍在，关注中特估板块机会。4月转债估值波动较大，当前转债仍面临高估值的制约，权益市场结构性行情下，转债仓位建议保持偏中性，寻找结构性机会。行业层面建议主要关注以下三条主线：一为中国特色估值体系下具备中长期配置 价值的央国企，在国企改革趋势和一带一路投资带动下，建议关注低估值、高股息、业绩经营稳健的银行、建筑、交运等板块的相关个券。二是人工智能板块，虽然近期人工智能板块有所调整，但在产业政策支持下，人工智能相关板块仍为全年主线，可关注相关优质个券逢低适当布局。三为经济复苏方向，结合业绩改善的确定性和估值性价比，建议关注医药、地产链以及大消费板块等。 2二级市场 2.1市场行情 转债跟随权益上涨。截至4月28日，上证指数月环比上涨1.54%，收于3323.27点； 上证转债月环比上涨0.91%，收于354.92点；中证转债月环比上涨0.56%，收于408.78 点；深证转债月环比下跌0.12%，收于303.12点。 图1：上证指数和转债指数走势（点）图2：上证指数和转债指数月涨跌幅（%） 500 400 300 200 上证转债中证转债 深证转债上证指数（右） 3800 3400 3000 2600 2.0 1.54 0.91 0.56 (0.12) 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 22-0422-0622-0822-1022-1223-0223-04 上证指数上证转债中证转债深证转债 资料来源：IFIND，财信证券资料来源：IFIND，财信证券 利率债大幅下行。4月28日，1年期国债收于2.15%，月环比下行9BP；10年期国 债收于2.78%，月环比下行7BP。1年期国开债收于2.39%，月环比持平；10年期国开债收于2.94%，月环比下行8BP。 利率债期限利差收窄，中美10Y国债利差收窄。4月28日，10Y-1Y国债期限利差 收于63.24BP，月环比走阔1BP；10Y-1Y国开债期限利差收于55.34BP，月环比收窄8BP。美国10年期国债收益率收于3.44%，月环比下行4BP，中美利差收于66.12BP，月环比收窄3BP。 图3：各期限国债到期收益率普遍下行（%）图4：各期限国开债到期收益率普遍下行（%） 3.2 2.8 2.4 2.0 1Y国债3Y国债5Y国债10Y国债 3.6 3.2 2.8 2.4 2.0 1Y国开债3Y国开债5Y国开债10Y国开债 1.6 22-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-05 1.6 22-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-05 资料来源：IFIND，财信证券资料来源：IFIND，财信证券 图5：利率债期限利差收窄（BP）图6：中美10Y国债利差收窄（%，BP） 10Y-1Y国债10Y-1Y国开债中美利差（右）中国10Y国债美国10Y国债 1205200 1004100 8030 602-100 40 22-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-05 1 21-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-04 -200 资料来源：IFIND，财信证券资料来源：IFIND，财信证券 行业表现。权益市场来看，传媒、建筑装饰和非银金融等行业领涨，基础化工、电 子和计算机等行业领跌。转债市场来看，银行、建筑装饰和非银金融等行业领涨，月涨幅分别为2.34%、2.21%和2.20%；汽车、有色金属和国防军工等行业领跌，月跌幅分别为-6.05%、-5.01%和-2.90%。 图7：权益市场行业月涨跌幅（%）图8：可转债行业月涨跌幅（%） 15 12 9 6 3 0 -3 -6 -9 传建非石银通公家交医纺国有煤环房钢机电农综美轻建社汽食商计电基媒筑银油行信用用通药织防色炭保地铁械力林合容工筑会车品贸算子础 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 银建非公建交钢商传计食机美医环家轻煤社电纺农电石通基国有汽行筑银用筑通铁贸媒算品械容药保用工炭会子织林力油信础防色车 装金石 饰融化 事电运生服军金 业器输物饰工属 产设设牧备备渔 护制材服 理造料务 饮零机化 料售工 装金事材运 饰融业料输 零机饮设护生电制 售料备理物器造 服服牧设石 务饰渔备化 化军金 工工属 资料来源：IFIND，财信证券资料来源：IFIND，财信证券 个券表现。月涨跌幅排名前五位的转债分别为万兴转债、精测转债、中钢转债、北方转债和天路转债，月涨跌幅分别为85.91%、47.84%、24.34%、24.03%和22.12%；月 涨跌幅排名末五位的转债分别为蓝盾转债、模塑转债、中矿转债、特发转2和文灿转债，月涨跌幅分别为-30.14%、-27.52%、-25.86%、-24.81%和-22.48%。 表1：涨幅前十和跌幅前十的可转债（4.03-4.28） 转债 月涨幅（ % ） 行业 转债 月跌幅（% ） 行业 万兴转债 85.91 计算机 蓝盾转债 -30.14 计算机 精测转债 47.84 机械设备 模塑转债 -27.52 汽车 中钢转债北方转债 24.3424.03 建筑装饰建筑装饰 中矿转债 特发转2 -25.86-24.81 有色金属通信 天路转债 22.12 建筑材料 文灿转债 -22.48 汽车 永鼎转债游族转债 20.7819.81 通信传媒 嵘泰转债明泰转债 -17.57-17.40 汽车有色金属 杭氧转债 12.13 机械设备 上能转债 -16.82 电力设备 现代转债科伦转债 1