“数”看期货：期指基差贴水加深，商品价差套利存在风险

qqqqqqqqqqqqqqqqqqq 股指期货市场概况与主动对冲策略表现 从整体表现来看，本周四大期指连续收跌，小市值期指相对占优。全部合约角度看，四大期指持仓量小幅增加，日均总成交量波动不一，周内结构上期指连续四日下跌，下影线均很短，价量结果未表现出乐观情绪。 基差水平方面，截至周五收盘，IF、IC、IM和IH当季合约的年化基差率分别为-2.95%、-3.94%、-3.07%和-4.41%，四大期指基差贴水均加深。 跨期价差方面，IF、IC、IM和IH当月合约与下月合约的跨期价差率分别处在2019年以来的67.50%、21.20%、22.60%、 83.90%分位数。四大期指当月合约与下月、当季、下季的价差率均不再集中于历史分布峰度左尾，恢复常态，受分红影响，期指远月合约贴水轻微加深。 分红预测方面，分红对四大期指5月合约有所影响，根据我们的估算，沪深300指数、中证500、上证50指数和中证 1000指数分红对5月主力合约的点位的影响分别为0.24、1.44、0、3.03。 市场预期上，宏观数据偏弱扰动指数信心，指数再次出现下探，指数内部结构性的交易分歧加大，强势板块出现较大调整，带动指数整体下行，期指近2月内按照周度视角看多次呈现出“放量下跌”和“缩量上涨”的特征，但本周放量不再明显，积累的担忧情绪有所消化。市场波动短期有所放大，但市场结构性机会仍在，宏观数据与期指相互关系常出现变化，但期指因预期博弈往往提前定价而领先于宏观数据，复苏期宏观数据波动偏弱属于常态，关注经济实际恢复斜率，稳增长政策提效下期指或率先再次交易复苏预期。期指基差变化上，期指基差已经较充分反应期指分红影响，后续我们估计期指总体基差保持在当前水平。 本周，IC、IF和IH模拟被动对冲组合的收益率分别为0.06%、0.02%和0.02%；IC、IF和IH主动对冲策略表现逊于被动对冲组合，收益率为-0.37%、0.00%和-0.54%。 商品市场回顾与最新配置观点 本周商品期货市场普遍下跌，整体收跌-1.92%。燃油相关祥鑫科技本周表现最好收涨9.64%；乙二醇相关恒立实业收涨7.35%；橡胶相关三维股份收涨6.95%。权益市场震荡可关注大宗商品传导链，长期供求的再平衡才是定价的核心。价差方面，在统计的56个品种中有40个品种处于BACK结构，BACK结构本周略有增加。换手方面，橡胶是本周交易活跃上升最多的交易品种，锰硅是本周交易活跃下降最多的交易品种。 市场方面，需要警惕以往的期现价差与不同合约价差的交易经验短期或难以适应市场，市场价差结构的偏差可能会持续到合约交割而强制回归，不同合约的定价重点明显不同，不同合约的基本面预期也存在较大差异，市场定价已经充分，价差充分预期宏观政策滞后的影响下基本面变化，基差与价差处在合理水平，按照统计方法套利较难获利，市场处在海外宏观政策变化的边际节点，预期博弈交易本身属于尾部时刻，需警惕预期差带来的大幅波动。 短中期整体大宗商品走势决定在于需求端约束，当前宏观博弈预期定价或过于超前，海外经济衰退与美联储加息利率终点都易产生预期差，当前整体大宗商品市场对商品金融属性定价或“过度敏感”，随着预期博弈越来越充分，大宗商品的实质供需平衡将越来越主导价格走势，海外经济明显放缓与国内复苏节奏偏慢下，南华商品指数已经连续5周下挫，但方向性的确定仍需基本面实质确认，国内经济出口有韧性，经济结构常出现亮点，不宜过度悲观。 风险提示 以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。 内容目录 股指期货市场概况与主动对冲策略表现4 股指期货市场本周概况4 基于主动交易的对冲成本优化模型跟踪8 商品市场回顾与最新配置观点9 商品期货市场本周概况与配置建议9 附录12 股指期限套利计算12 股利预估方法13 股指期货主动对冲策略14 风险提示14 图表目录 图表1：本周期指表现概览4 图表2：四大期指合约存续期分红影响点位预估5 图表3：IF主力合约基差率5 图表4：IF当季合约年化基差率5 图表5：IC主力合约基差率6 图表6：IC当季合约年化基差率6 图表7：IH主力合约基差率6 图表8：IH当季合约年化基差率6 图表9：IM主力合约基差率6 图表10：IM当季合约年化基差率6 图表11：IF合约加总持仓量与成交量7 图表12：IC合约加总持仓量与成交量7 图表13：IH合约加总持仓量与成交量7 图表14：IM合约加总持仓量与成交量7 图表15：IF跨期价差率频数分布7 图表16：IC跨期价差率频数分布7 图表17：IH跨期价差率频数分布8 图表18：IM跨期价差率频数分布8 图表19：交易限制较小的主动对冲策略回测表现8 图表20：主动对冲策略净值对比（IC期货）9 图表21：主动对冲策略净值对比（IF期货）9 图表22：主动对冲策略净值对比（IH期货）9 图表23：本周策略表现9 图表24：主动对冲策略开仓信号9 图表25：本周南华指数涨跌幅10 图表26：今年以来南华指数涨跌幅10 图表27：商品期货市场细分涨跌幅11 图表28：大宗关联股票涨跌幅11 图表29：价差偏离与交易热度12 图表30：纯碱价差率12 图表31：郑棉价差率12 图表32：成分股分红预测方法13 图表33：EPS取值方法13 图表34：预测派息率取值方法13 图表35：策略信号定义14 股指期货市场概况与主动对冲策略表现 图表1：本周期指表现概览 股指期货市场本周概况 从整体表现来看，本周四大期指连续收跌，小市值期指相对占优。其中中证1000期指跌 幅最小，跌幅为-1.61%，上证50期指跌幅最大，跌幅为-2.11%。 全部合约角度看，四大期指持仓量小幅增加，日均总成交量波动不一，IH成交量增加9.73%，IM成交量减少-19.10%。周内结构上期指连续四日下跌，下影线均很短，价量结果未表现出乐观情绪。 基差水平方面，截至周五收盘，IF、IC、IM和IH当季合约的年化基差率分别为-2.95%、 -3.94%、-3.07%和-4.41%，四大期指基差贴水均加深。 跨期价差方面，IF、IC、IM和IH当月合约与下月合约的跨期价差率分别处在2019年以来的67.50%、21.20%、22.60%、83.90%分位数。四大期指当月合约与下月、当季、下季的价差率均不再集中于历史分布峰度左尾，恢复常态，受分红影响，期指远月合约贴水轻微加深。 正反套空间上，以年化收益5%计算，剩余5个交易日，正反套当月合约基差率需要分别达到0.33%与-0.48%，按照收盘价格看目前没有套利空间。 分红预测方面，分红对四大期指5月合约有所影响，根据我们的估算，沪深300指数、中 证500、上证50指数和中证1000指数分红对5月主力合约的点位的影响分别为0.24、1.44、0、3.03。 市场预期上，宏观数据偏弱扰动指数信心，指数再次出现下探，指数内部结构性的交易分歧加大，强势板块出现较大调整，带动指数整体下行，期指近2月内按照周度视角看多次呈现出“放量下跌”和“缩量上涨”的特征，但本周放量不再明显，积累的担忧情绪有所消化。市场波动短期有所放大，但市场结构性机会仍在，宏观数据与期指相互关系常出现变化，但期指因预期博弈往往提前定价而领先于宏观数据，复苏期宏观数据波动偏弱属于常态，关注经济实际恢复斜率，稳增长政策提效下期指或率先再次交易复苏预期。期指基差变化上，期指基差已经较充分反应期指分红影响，后续我们估计期指总体基差保持在当前水平。 指数主力合约 主力合约 主力合约分 涨跌幅 涨跌幅 基差率 基差率 均值 （万） （万） 分位数 分位数 沪深300 -1.97% -2.01% -0.009% -0.003% 0.052% 8.46 20.94 67.50% 41% 中证500 -1.76% -1.74% -0.155% -0.131% -0.083% 6.19 28.41 21.20% 35% 中证1000 -1.77% -1.61% 0.041% 0.156% -0.049% 5.17 17.46 22.60% 29% 上证50 -2.02% -2.11% 0.032% 0.032% 0.091% 6.59 12.76 83.90% 51% 红调整 20日基差率 本周全合约 平均成交 本周全合约 平均持仓 跨期价差 指数PE 来源：Wind，国金证券研究所 注:分位数统计区间为2019年1月1日至今，跨期价差率=(当月合约价格-下月合约价格)/当月合约价格。当主力合约发生变化，主力合约涨跌幅以新的主力合约涨跌幅计算。 图表2：四大期指合约存续期分红影响点位预估 当月下月当季 90.00 80.00 84.03 72.61 53.87 27.16 27.37 17.03 12.22 0.24 0.97 0.00 1.73 81.48 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 IFIC IHIM 来源：Wind，国金证券研究所 注：当月合约为5月合约，下月合约为6月合约，当季合约为9月合约。 图表3：IF主力合约基差率图表4：IF当季合约年化基差率 IF主力基差率20日平均基差率0.40%5%套利收益线指数(右轴) 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% -0.10% -0.20% 4200 4150 4100 4050 4000 3950 3900 3850 3800 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% -1.50% -2.00% -2.50% -3.00% -3.50% IF当季年化基差率20日平均基差率5%套利收益线指数(右轴) 4200 4150 4100 4050 4000 3950 3900 3850 3800 2023-03-272023-04-112023-04-252023-05-12 2023-03-272023-04-112023-04-252023-05-12 来源：Wind，国金证券研究所 注：基差率=(指数对应主力合约–指数)，套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中显示。（下同） 来源：Wind，国金证券研究所 注：年化基差率=(指数对应当季合约–指数)/指数/剩余交易日天数*252，套利所需基差率超最大坐标将不在图中显示。（下同） 图表5：IC主力合约基差率图表6：IC当季合约年化基差率 0.35% 0.25% 0.15% 0.05% -0.05% -0.15% -0.25% -0.35% 6500 IC主力基差率20日平均基差率5%套利收益线指数(右轴) 6400 6300 6200 6100 6000 5900 1.00% IC当季年化基差率20日平均基差率 5%套利收益线指数(右轴) 0.00% -1.00% -2.00% -3.00% -4.00% -5.00% -6.00% 6500 6400 6300 6200 6100 6000 5900 2023-03-272023-04-112023-04-252023-05-12 2023-03-272023-04-112023-04-252023-05-12 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表7：IH主力合约基差率图表8：IH当季合约年化基差率 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% -0.10% -0.20% IH主力基差率20日平均基差率 5%套利收益线 指数(右轴) 2760 2740 2720 2700 2680 2660 2640 2620 2600 2580 2560 2540 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% -2.00% -3.00% -4.00% -5.00% IH当季年化基差率20日平均基差率 5%套利收益线指数(右轴) 2760