策略周观点：经济弱的冲击或已到尾声

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 经济弱的冲击或已到尾声 ——策略周观点 2023年5月15日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐联系人 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 联系人 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 经济弱的冲击或已到尾声 2023年5月15日 核心结论：近期公布的PMI、信贷、通胀等数据均不是很好，再加上高频指标中地产销售、商品价格均持续走弱，经济整体呈现再次走弱的状态，股市中之前最强的TMT和中特估也先后调整，导致投资者情绪较弱。但我们认为，这一次市场对经济的担忧始于2月下旬，到现在已经接近一个季度了，所以经济预期的负面影响有可能已经到了尾声。我们认为，后续股市企稳可能来自两个层面的变化：第一，随着经济再次走弱，大概率政策还会变得积极，特别是货币政策，大概率还有继续宽松的可能，考虑到货币政策变化大多同步经济指标，在Q2有可能见得到。第二，产成品库存同比增速从去年开始下降，企业主动去库存导致去年底以来的经济恢复持续性并不好。如果这一次库存下降周期的时长不是历史上最长的，那么今年下半年库存增速就有见底的可能。去年10底和 2月下旬股市拐点均领先宏观指标2个月，由此推断，股市Q2后期-Q3初期有可能企稳。 （1）3月以来，不断提示的经济二次走弱，正在成为现实。近期公布的PMI、信贷、通胀等数据均不是很好，再加上高频指标中地产销售、商品价格均持续走弱，经济整体呈现再次走弱的状态。这一变化，有长期的原因，比如全球经济依然偏弱、库存周期还在下降，也有短期的原因，比如疫后修复第一个季度最快，第二个季度环比恢复速度大概率下降，比如每年Q1经济数据大概率会超预期，Q2经济数据大概率会弱于预期。但从投资的角度，资本市场有很强的领先性，宏观走弱可能已经大部分兑现在股市中了。 （2）这种预期的下降，在商品市场和债市也已经持续很久了。从商品和债市来看，经济预期的下降也是从2月下旬开始的，而且已经接近去年下半年的低点了。之所以股市的投资者最近强烈感觉到经济走弱，主要是因为之前一直强势的TMT和中特估近期先后走弱，其实消费和周期类行业的走弱也是很早的，已经持续接近一个季度了。按照2021年Q2以来的经验，每一次股市由于担心经济，下行的时间均在一个季度左右，所以始于3月初的股市调整，可能已经接近尾声。 （3）股市提前企稳可能会在Q2后期-Q3初期。我们认为，后续股市企稳可能来自两个层面的变化：第一，随着经济再次走弱，大概率政策还会变得积极，特别是货币政策，大概率还有继续宽松的可能，考虑到货币政策变化大多同步经济指标，在Q2有可能见得到。第二，产成品库存同比增速从去年开始下降，企业主动去库存导致去年底以来的经济恢复持续性并不好。如果这一次库存下降周期的时长不是历史上最长的，那么今年下半年库存增速就有见底的可能。去年10底和2月下旬股市拐点均领先宏观指标2个月，由此推断，股市Q2后期-Q3初期有可能企稳。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：经济弱的冲击已到尾声4 二、上周市场变化8 风险因素11 表目录 表1：配置建议表7 图目录 图1：Q2经济数据走弱符合季节性规律4 图2：股市领先宏观数据拐点2个月（单位：点数）4 图3：商品和债市从3月初开始预期经济走弱（单位：%，点数）5 图4：消费指数和周期指数3月初开始预期经济走弱（单位：2022/5/5=1）5 图5：TMT和中特估相关指数见底时间更晚（单位：2022/5/5=1）5 图6：库存周期下半年存在见底的可能性6 图7：大势研判（单位：点数）6 图8：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）8 图9：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）8 图10：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）8 图11：概念类指数周涨跌幅（单位：%）8 图12：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）9 图13：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）9 图14：2023年全球大类资产收益率（单位：%）9 图15：沪股通累计净买入（单位：亿元）9 图16：融资余额（单位：亿元）9 图17：新发行基金份额（单位：亿份）10 图18：基金仓位估算（单位：%）10 图19：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）10 图20：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）10 图21：长期国债利率走势（单位：%）10 图22：各类债券与同期限债券利差（单位：%）10 一、策略观点：经济弱的冲击已到尾声 近期公布的PMI、信贷、通胀等数据均不是很好，再加上高频指标中地产销售、商品价格均持续走弱，经济整体呈现再次走弱的状态，股市中之前最强的TMT和中特估也先后调整，导致投资者情绪较弱。但我们认为，这一次市场对经济的担忧始于2月下旬，到现在已经接近一个季度了，所以经济预期的负面影响有可能已经到了尾声。我们认为，后续股市企稳可能来自两个层面的变化：第一，随着经济再次走弱，大概率政策还会变得积极，特别是货币政策，大概率还有继续宽松的可能，考虑到货币政策变化大多同步经济指标，在Q2有可能见得到。第二，产成品库存同比增速从去年开始下降，企业主动去库存导致去年底以来的经济恢复持续性并不好。如果这一次库存下降周期的时长不是历史上最长的，那么今年下半年库存增速就有见底的可能。去年10底和2月下旬股市拐点均领先宏观指标2个月，由此推断，股市Q2后期-Q3初期有可能企稳。 （1）3月以来，不断提示的经济二次走弱，正在成为现实。近期公布的PMI、信贷、通胀等数据均不是很好，再加上高频指标中地产销售、商品价格均持续走弱，经济整体呈现再次走弱的状态。这一变化，有长期的原因，比如全球经济依然偏弱、库存周期还在下降，也有短期的原因，比如疫后修复第一个季度最快，第二个季度环比恢复速度大概率下降，比如每年Q1经济数据大概率会超预期，Q2经济数据大概率会弱于预期。 图1：Q2经济数据走弱符合季节性规律 2015 2019 2016 2021 2017 2022 2018 2023 160 110 花旗中国经济意外指数 60 10 -40 -90 01-01 01-22 02-12 03-05 03-26 04-16 05-07 05-28 06-18 07-09 07-30 08-20 09-10 10-01 10-22 11-12 12-03 12-24 -140 资料来源:万得，信达证券研发中心 但从投资的角度，资本市场有很强的领先性，宏观走弱可能已经大部分兑现在股市中了。如果观察万得全A指数，2月下旬开始就已经走弱了，领先经济数据2个半月，同样去年10月底股市见底，而对应的宏观指标最差的时候是1月上旬，股市底也领先经济数据2个月。 图2：股市领先宏观数据拐点2个月（单位：点数） 140 90 40 -10 -60 -110 花旗中国经济意外指数万得全A 股 市提前涨 股 市提前跌 6000 5800 5600 5400 5200 5000 4800 4600 4400 2023-10-01 4200 2021-10-31 2022-02-08 2022-05-19 2022-08-27 2022-12-05 2023-03-15 2023-06-23 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）这种预期的下降，在商品市场和债市也已经持续很久了。从商品和债市来看，经济预期的下降也是从2月下旬开始的，而且已经接近去年下半年的低点了。 南华工业品指数 中国:10年期国债收益率 图3：商品和债市从3月初开始预期经济走弱（单位：%，点数） 4000 3800 3600 3400 3200 3 2.95 2.9 2.85 2.8 2.75 2.7 2.65 2021-07-01 2021-09-01 2021-11-01 2022-01-01 2022-03-01 2022-05-01 2022-07-01 2022-09-01 2022-11-01 2023-01-01 2023-03-01 2023-05-01 30002.6 资料来源:万得，信达证券研发中心 之所以股市的投资者最近强烈感觉到经济走弱，主要是因为之前一直强势的TMT和中特估近期先后走弱，其实消费和周期类行业的走弱也是很早的，已经持续接近一个季度了。按照2021年Q2以来的经验，每一次股市由于担心经济，下行的时间均在一个季度左右，所以始于3月初的股市调整，可能已经接近尾声。 图4：消费指数和周期指数3月初开始预期经济走弱（单位： 2022/5/5=1） 消费 周期 1.25 1.2 1.15 1.1 1.05 1 0.95 2022-05-05 2022-06-05 2022-07-05 2022-08-05 2022-09-05 2022-10-05 2022-11-05 2022-12-05 2023-01-05 2023-02-05 2023-03-05 2023-04-05 2023-05-05 2023-06-05 2023-07-05 2023-08-05 0.9 图5：TMT和中特估相关指数见底时间更晚（单位： 2022/5/5=1） 稳定 成长 1.3 1.25 1.2 1.15 1.1 1.05 1 0.95 2022-05-05 2022-06-05 2022-07-05 2022-08-05 2022-09-05 2022-10-05 2022-11-05 2022-12-05 2023-01-05 2023-02-05 2023-03-05 2023-04-05 2023-05-05 2023-06-05 2023-07-05 2023-08-05 0.9 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 （3）股市提前企稳可能会在Q2后期-Q3初期。我们认为，后续股市企稳可能来自两个层面的变化：第一，随着经济再次走弱，大概率政策还会变得积极，特别是货币政策，大概率还有继续宽松的可能，考虑到货 币政策变化大多同步经济指标，在Q2有可能见得到。第二，产成品库存同比增速从去年开始下降，企业主动去库存导致去年底以来的经济恢复持续性并不好。如果这一次库存下降周期的时长不是历史上最长的，那么今年下半年库存增速就有见底的可能。去年10底和2月下旬股市拐点均领先宏观指标2个月，由此推断，股市Q2后期-Q3初期有可能企稳。 工业企业产成品期末库存:同比各地平均月%PPI:全部工业品:当月同比月%国家统计局 图6：库存周期下半年存在见底的可能性 30 25 20 15 10 5 0 -5 2009/01 2010/01 2011/01 2012/01 2013/01 2014/01 2015/01 2016/01 2017/01 2018/01 2019/01 2020/01 2021/01 2022/01 2023/01 -10 资料来源:万得，信达证券研发中心 （4）策略观点：调整已经接近尾声。3月初以来万得全A指数整体是震荡下行的，是去年底熊市结束后，指数的第一次长时间回撤，可以类比历史上牛市第一年中的战术性调整（2013年2-6月、2016年4-5月、2019年4-7月）。2016年4-5月，是牛市第一年中的第一次战术性回撤，时间约2个月，起始和结束的拐点，均与 高频经济指标和预期的边际变化同步。2019年4-7月，回撤整体时间是3个半月，由于经济比2016年弱很 多，所以主跌阶段完成后还出现了2个月的底部震荡，整体回撤持续的时间比2016年更久。今年3月以来，股市对经济的担心已经有2个半月了，考虑到Q