非银周观点：疫情首波冲击或现尾声，市场观望情绪有望改善

防控政策松绑，聚焦后续政策走向 近期国内疫情冲击、宏观经下行压力加大等信息交织共振，噪音有所增加，市场风偏起伏不定，需要关注病例数据变化对市场风偏的冲击。基于当前宏观经济环境，市场对于友好政策的出台充满预期，包括继续降准等宽松政策。我们认为，由于疫情扰动，短期看券商估值下探到1.17倍PB附近，判断估值继续下探空间可能不大，但需要注意富途证券、老虎证券受处罚对短期市场情绪影响；以及华泰证券280亿配股对券商板块的情绪冲击影响，未来一段时间为重要观测窗口期。从配置窗口看，中美利差最大压力点或过去，市场或存在一定程度的“高低切换”下风格均衡的内在驱动力，金融板块战略性配置窗口或已开启。我们判断，行业生态重塑，财富管理和以投行链为代表的机构业务优质的龙头部券商具备更强的估值吸引力；边际景气度改善较强的标的，在震荡行情中具有相对受益。 资产端成为保险板块主要驱动因素 从2023年来看，保险基本面和股价核心驱动力在于资产端。一是当前10年国债收益率回调至2.84%（较11月提升19.7BP），对保险投资端形成一定支撑；二是支持房地产行业发展的政策不断出台，地产板块预期走强将显著降低保险资产端信用风险敞口，前期地产风险事件导致的投资减值或将迎来转回，将成为保险板块反弹的驱动因素。 负债端来看，我国新冠疫情防控政策又迎重大调整，自1月8日起，对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”；不再对入境人员和货物等采取检疫传染病管理措施。随着防疫政策进一步优化，长期对保险代理人的留存和增员形成一定程度友好，对行业形成正向反馈。但短期内疫情病例增多预计会影响新单修复。相对而言，率先启动开门红的中国人寿等险企受影响程度较小。叠加去年低基数下，开门红储蓄类产品符合居民资产配置需求，有望带来业绩新增量，行业开门红仍有望超预期。后续随着感染高峰的回落和居民对未来经济信心的修复、收入预期的改善，以及健康管理意识的提升，都将有助于带动保险消费增长。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续倒挂风险；SEC暂停中国公司IPO注册风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；新冠病毒持续蔓延风险 1.主要观点 1.1下周观点 本周沪深300指数3871.63点（1.13%），保险指数（申万）1013.59点（2.90%），券商指数5087.01点（0.64%），多元金融指数1017.84点（0.15%）。 国际方面，俄乌冲突未来可能加剧，且进入冬季，持续牵动市场神经。美国十年期国债收益率回升到3.88%附近，中美利差倒挂压力逐步收敛。美国11月PCE环比+0.1%，持平彭博一致预期，大幅低于10月的+0.4%，核心PCE环比+0.2%（10月环比+0.3%），持平彭博一致预期的0.2%；同比增速+4.7%，较10月下降0.3pct。11月PCE通胀符合预期主要系此前公布的11月CPI已经“剧透”，本次PCE数据并未提供更多超预期的信息。 10月、11月CPI与PCE连续下降，反映了美联储累计加息的效果逐步显现——美国地产周期下行，耐用品减速明显。国内方面，央行工作会议强调要坚持稳字当头、稳中求进，强化跨周期和逆周期调节，加大稳健货币政策实施力度，要精准有力，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能；进一步疏通货币政策传导机制，保持流动性合理充裕，保持信贷总量有效增长，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。 证监会方面，拟要求富途控股、老虎证券对违法违规行为进行整改。取缔增量非法业务活动，禁止招揽境内投资者及发展境内新客户、开立新账户。妥善处理存量业务，允许存量境内投资者继续通过原境外机构开展交易，但禁止境外机构接受违反我国外汇管理规定的增量资金转入此类投资者账户，注意对市场风偏的影响。 近期国内疫情冲击、宏观经下行压力加大等信息交织共振，噪音有所增加，市场风偏起伏不定，需要关注病例数据变化对市场风偏的冲击，总体判断首轮冲击或现尾声。基于当前宏观经济环境，市场对于友好政策的出台充满预期，包括继续降准等宽松政策。我们认为，由于疫情扰动，短期看券商估值下探到1.17倍PB附近，判断估值继续下探空间可能不大，但需要注意富途证券、老虎证券受处罚对短期市场情绪影响；以及华泰证券280亿配股对券商板块的情绪冲击影响，未来一段时间为重要观测窗口期。从配置窗口看，中美利差最大压力点或过去，市场或存在一定程度的“高低切换”下风格均衡的内在驱动力，金融板块战略性配置窗口或已开启。我们判断，行业生态重塑，财富管理和以投行链为代表的机构业务优质的龙头部券商具备更强的估值吸引力；边际景气度改善较强的标的，在震荡行情中具有相对受益。 从2023年来看，保险基本面和股价核心驱动力在于资产端。一是当前10年国债收益率回调至2.84%（较11月提升19.7BP），对保险投资端形成一定支撑；二是支持房地产行业发展的政策不断出台，地产板块预期走强将显著降低保险资产端信用风险敞口，前期地产风险事件导致的投资减值或将迎来转回，将成为保险板块反弹的驱动因素。 负债端来看，我国新冠疫情防控政策又迎重大调整，自1月8日起，对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”；不再对入境人员和货物等采取检疫传染病管理措施。随着防疫政策进一步优化，长期对保险代理人的留存和增员形成一定程度友好，对行业形成正向反馈。但短期内疫情病例增多预计会影响新单修复。相对而言，率先启动开门红的中国人寿等险企受影响程度较小。叠加去年低基数下，开门红储蓄类产品符合居民资产配置需求，有望带来业绩新增量，行业开门红仍有望超预期。后续随着感染高峰的回落和居民对未来经济信心的修复、收入预期的改善，以及健康管理意识的提升，都将有助于带动保险消费增长。 1.2重点投资组合 1.2.1保险板块 目前10年期中债国债到期收益率调整回升至2.84%附近，长期趋势向好，叠加房地产新政刺激带动资产端信用风险改善，有望对保险股目前的较低估值进行修复。同时，还需密切关注海外地区的疫情发展、美联储利率动作及中美关系走向。从交易层面看，在降准背景下，市场风格或有望走向相对均衡，当前保险板块估值仍处于历史较低水平，PEV处于0.33-0.78倍，在A股整体震荡轮动背景下，困境反转、超跌及高股息板块呈现补涨特征。未来养老和健康产业将成为重要营收和利润来源，注重康养产业布局险企有望长期受益；财险板块景气度提升，建议重点关注。 个股角度，重点推荐中国人寿（当期业绩稳定，新单增速优于同业，纯寿险标的公司对权益市场及利率变化弹性较大），中国平安（地产风险敞口收敛有望提振投资端），中国财险（资产质量较好，产险增速强劲，COR改善超预期，估值被低估），建议关注中国太保、新华保险。 图1：保险板块P/EV估值图（上为A股，下为H股） 1.2.2券商板块 1）创新+转型发展及受益行情的中小型证券公司：重点关注东方财富（目前估值具备安全垫，长期配置窗口开启），相关公司：国联证券（投行及资管业务表现亮眼，财富管理赛道仍具高成长性）、浙商证券（围绕财富管理与机构经纪打造突破发展新标杆，彰显韧性）、国金证券（投行业务表现亮眼，IPO排名居中小券商前列，低估值有望修复； 定增完成提升业务想象空间）、华林证券（收购字节跳动旗下海豚app，期待流量变现打开新空间）等。 2）业绩优良稳健、营收结构多元化、均衡化且低估值的龙头证券公司：华泰证券（280亿配股在途，警惕短期股价承压影响），海通证券（投资业务大幅拖累业绩，看好估值修复前景），相关公司国泰君安（投资拖累整体业绩，投行业务保持优势）、广发证券（投行业务大幅回暖，自营下行超预期拖累整体业绩）、东方证券（重资产业务拖累业绩，投行业务砥砺前行）、中金公司（经纪、自营业务拖累业绩，Q3降幅收窄）；其他为关联券商，未列出。 图2：券商估值有所上升 图3：上市券商加权ROE均值底部震荡 图4：上市券商PB估值与ROE关系图 表1：券商估值分位数统计 2.市场回顾 本周沪深300指数3871.63点（1.13%），保险指数（申万）1013.59点（2.90%），券商指数5087.01点（0.64%），多元金融指数1017.84点（0.15%）。 上市险企方面：中国平安47元（2.98%），新华保险30.08元（5.54%），中国太保24.52元（2.29%），中国人寿37.12元（2.03%），中国太平9.72元（5.08%），友邦保险86.8元（0.12%），中国财险7.41元（-0.94%），保诚109.7元（3.49%）。 券商指数5087.01点（0.64%），券商板块小幅上涨，涨幅较大的个股有：兴业证券（601377.SH），上涨0.1元（1.77%），招商证券（600999.SH），上涨0.23元（1.76%），东方证券（600958.SH），上涨0.15元；跌幅较大的个股分别有：华西证券（002926.SZ），下跌0.21元 （-2.71%）国元证券 （000728.SZ），下跌0.09元 （-1.4%），光大证券（601788.SH），下跌0.17元（-1.13%)。 多元金融指数1017.84点（0.15%），其中跌幅居前的有，吉艾科技（300309.SZ），下跌0.1元 （-6.54%）； 中油资本 （000617.SZ）， 下跌0.2元 （-3.47%）； 国盛金控（002670.SZ），下跌0.16元（-2.11%）。涨幅居前的有，海德股份（000567.SZ），上涨0.76元 （5.78%）； 安信信托 （600816.SH）， 上涨0.14元 （4.00%）； 经纬纺机（000666.SZ），上涨0.37元（3.83%）。 图5：非银指数走势及成交金额 2.1保险行业 2.1.1宏观数据 本周资金面收紧。中债国债60日移动平均线上升，中债总全价/总净价指数上升。短期资金方面，银行间质押式回购加权利率：7天（%）变动+83.67BP；银行间同业拆借加权利率：7天（%）较上周变动+ 53.67BP。理财产品预期年收益率（人民币：全市场：1周：月）较2022年12月变动+38.04BP（数据到2023年1月）。余额宝7日年化收益率较上周变动+25.10BP。 图6：中债国债60日移动平均线上升（单位：%） 图7：中债总全价/总净价指数上升 图8：主要债券到期收益率变化（单位：%） 图9：7天银行间质押式回购利率上升 图10：7天银行间同业拆借利率上升 图11：理财产品预期收益率上升 图12：余额宝7日年化收益率上升（单位：%） 2.1.2行业数据 1-10月保险行业累计原保险保费收入41014.98亿元，同比+5.02%（前9月为+4.94%）。 人身险公司原保险保费收入30449.78亿元，同比+3.5%（前9月为+3.36%）；产险公司原保险保费收入10565.19亿元，同比+9.69%（前9月为+9.93%）。 10月月度保费收入为2696.79亿元，同比+6.22%（9月为+5.98%），环比-27.08%（9月为+17.93%），寿险公司单月保费同比、环比增速分别为+5.73%（9月为+4.15%）、-31.82%（9月为+22.32%）；产险公司单月同比、环比增速分别为+7.17%（9月为+10.68%）、-15.6%（9月为+8.49%）；健康险同比增速为+3.54%（前9月为+3.32%），单月同比、环比增速分别为+7.07%（9月为+6.96%）、-34.13%（9月为+25.42%）。 截止2022年10月，保险行业资金运用余额24.54万亿元。其中银行存款2.85万亿元，环比变动-0.15%，占比11.63%，变动-0.02pct；债券10.1万亿元，环比变动+0.74%，占比41.16%，变动+0.28pct；股票和证券投资基金2.91万亿元，环比变动-2.21%，占比11.84%，变动-0.27pct。 数据显示，171家已披露2022年三季度偿付能力报告