利率债观察：10Y国债的估值已贵

1、10Y国债估值相对于近期的DR偏贵 以近期的DR作为基准进行估算，10Y国债的估值是偏贵的。DR007的滤波值与 10Y国债收益率之间一直保持着较强的相关性，例如2018年初至今（指2023 年5月12日，下同）两者的Pearson相关系数高达0.86。2018年初至今10Y 国债与DR007间利差的均值和中位数分别为172bp和173bp，而当前为148bp， 显示出当前的利差偏窄，即10Y国债估值是偏贵的。 模型法所给出的结论亦是如此。我们以2018年初至今DR007滤波值的日度数 据作为自变量，以该段时间10Y国债收益率作为因变量建立OLS模型，得到： 10Y国债收益率=0.7698×DR007的滤波值+1.3777。该模型的 R2 为0.75，显 示出拟合良好。以当前DR007的滤波值输入模型，得到10Y国债收益率的中性 水平为2.89%，显著高于当前2.71%的实际值。此外，DR007的当前值、近3 日均值、近5日均值、月初以来的均值皆恰为1.81%，我们将该值作为自变量 输入模型，得到10Y国债收益率的中性水平为2.77%，亦是高于当前实际值的。 2、考虑到资金利率的动态变化，10Y国债估值亦是偏贵的 进入5月以来DR007出现了较为明显的下行，这也是压低10Y国债收益率的一 个关键原因。部分投资者认为，4月份信贷数据的“塌方”迫使央行于近期向银 行体系注入了大量流动性。事实上，自5月6日以来人民银行一直维持着每日 20亿元的“地量”公开市场操作规模，这也显示出当前资金市场的宽松并非是 央行从公开市场主动注入流动性所致。而且更为关键的是，4月份的信贷增长并 非是“塌方”。 从历史规律上看，4月的信贷增长常是弱于3月的。在2015至2023年这9年 中，有7个年份4月贷款的增量都低于3月，而在剩下的那两年中4月也仅仅 是略微超过了3月而已。这9年3月份平均新增信贷2.11万亿元，而4月份为 1.01万亿元，后者不足前者的五成。今年一季度信贷投放的力道很强，因此4 月份相较于3月回落的幅度也高了一些，这是符合历史规律的，是正常现象。 在今年1月4日的报告《再见，2022；你好，2023》中我们曾指出：23年春节后至第二季度末的大部分时间内，DR007都较有可能低于OMO利率，该阶段资金利率会保持合理的弹性。当前我们依然维持上述观点，认为5-6月DR007会较为紧密地围绕OMO利率波动，虽然其均值会较4月有所降低，但幅度是有限的。按照前文中的模型计算，当前10Y国债收益率对应于1.73%的DR007，而5月、6月内DR007的月均值降至1.73%的概率较小。因此，即使考虑到未来资金利率的动态变化，当前2.71%的10Y国债收益率也是偏低的，未来一两个月内其中枢进一步下移的空间有限，而收益率的反弹是大概率事件。 3、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 1、DR007是10Y国债估值的锚 10Y国债等长期利率品的定价在很大程度上取决于DR等资金市场利率。这是因 为债券市场是带有大量杠杆的，DR等资金利率是投资者构建杠杆的成本。若DR 下行且在较长时间内维持低位，杠杆成本便会降低，投资者便可以得到更为丰厚 的杠杆收益。当然，这也会吸引投资者更多地加杠杆买债券，并带动债券收益率 下行。投资者的杠杆成本并不取决于某一日，而是整个杠杆存续期的DR。所以 我们在定价时，既要考虑近期DR的水平，更要考虑未来一段时间内DR的走势。 图表1：10Y国债收益率、DR007及其滤波值 此处值得一提的是，DR是10Y国债估值的锚，而存款利率并不是，具体论述烦 请参见我们的报告《债券投资者不必过度关注存款利率——2023年4月9日利 率债观察》。事实上，去年人民银行已建立存款利率市场化调整机制并带动了存 款利率的下行，而去年10Y国债收益率并未跟随存款利率下行，年末时反倒比 年初高了2bp。 2、10Y国债估值相对于近期的DR偏贵 以近期的DR作为基准进行估算，10Y国债的估值是偏贵的。DR007的滤波值与 10Y国债收益率之间一直保持着较强的相关性，例如2018年初至今（指2023 年5月12日，下同）两者的Pearson相关系数高达0.86。2018年初至今10Y 国债与DR007间利差的均值和中位数分别为172bp和173bp，而当前为148bp， 显示出当前的利差偏窄，即10Y国债的估值是偏贵的。此外，2019年初至今利 差的均值和中位数分别为170bp和165bp，2020年初至今的均值和中位数分别 为183bp和184bp，皆明显高于当前水平。这说明“当前10Y国债估值偏贵” 的结论是具有稳健性的。 图表2：10Y国债收益率与DR007滤波值之间的利差 模型法所给出的结论亦是如此。我们以2018年初至今DR007滤波值的日度数 据作为自变量，以该段时间10Y国债收益率作为因变量建立OLS模型，得到： 10Y国债收益率=0.7698×DR007的滤波值+1.3777。该模型的 R2 为0.75，显 示出拟合良好。以当前DR007的滤波值输入模型，得到10Y国债收益率的中性 水平为2.89%，显著高于当前2.71%的实际值。此外，DR007的当前值、近3 日均值、近5日均值、月初以来的均值皆恰为1.81%，我们将该值作为自变量 输入模型，得到10Y国债收益率的中性水平为2.77%，亦是高于当前实际值的。 3、考虑到资金利率的动态变化，10Y国债估值亦是偏贵的 进入5月以来DR007出现了较为明显的下行，这也是压低10Y国债收益率的一 个关键原因。部分投资者认为，4月份信贷数据的“塌方”迫使央行于近期向银 行体系注入了大量流动性。事实上，自5月6日以来人民银行一直维持着每日 20亿元的“地量”公开市场操作规模，这也显示出当前资金市场的宽松并非是 央行从公开市场主动注入流动性所致。而且更为关键的是，4月份的信贷增长并 非是“塌方”。 从历史规律上看，4月的信贷增长常是弱于3月的。在2015至2023年这9年 中，有7个年份4月贷款的增量都低于3月，而在剩下的那两年中4月也仅仅 是略微超过了3月而已。这9年3月份平均新增信贷2.11万亿元，而4月份为 1.01万亿元，后者不足前者的五成。 银行对于“开门红”的追求是造成4月份信贷常弱于3月的一个重要原因。在 2015至2022年中，一季度贷款增量平均占全年的34.7%，信贷前置的现象较 为明显。一季度信贷的发力必然会消耗掉一些项目储备，从而制约了4月份信贷 的增长。而且，一季度信贷发力得越猛，4月份便容易回落得越多。一季度信贷 增量在全年中的占比可以在一定程度上代表一季度发力的程度，该比值与4月份 相较于3月份回落的幅度呈现出明显的正相关，Pearson相关系数达到了 84.2%。今年一季度信贷投放的力道很强，因此4月份相较于3月回落的幅度也 高了一些，这是符合历史规律的，是正常现象。 图表3：一季度信贷增量在全年信贷增量中的占比 图表4：一季度信贷在全年中的占比VS4月信贷相对于3月的降幅 此外，信贷增长在季度内的波动是造成4月份信贷常弱于3月的另一个重要原 因。每年的二至四季度经常出现季初月（注：例如4月）信贷增长较少、季末月 增长较多的现象。例如，在2015至2022年中，4月、7月、10月信贷增量的 均值皆明显低于相应的季末月的增量。受篇幅所限，对此更详细的阐述烦请参见 我们的报告《为何4月信贷增长常弱于3月？——2023年5月11日利率债观察》。 图表5：2015-2022年各月份信贷增量的均值 今年4月新增贷款的三月同比增速为28.2%，形成了过去较长时间以来的高点。 而且，4月新增企业中长期贷款的三月同比增速达到81.9%，依然处于历史较高 的水平。此外，今年前4个月新增贷款11.3万亿元，明显高于去年、前年同期 的9.0、9.1万亿元。以上数据皆说明4月信贷的增长是适度的，且结构也不错， 并不是所谓的“塌方”。 图表6：新增贷款的三月同比增速 图表7：新增企业中长期贷款的三月同比增速 图表8：新增人民币贷款累计值 在今年1月4日的报告《再见，2022；你好，2023》中我们曾指出：23年春节 后至第二季度末的大部分时间内，DR007都较有可能低于OMO利率，该阶段资 金利率会保持合理的弹性。当前我们依然维持上述观点，认为5-6月DR007会 较为紧密地围绕OMO利率波动，虽然其均值会较4月有所降低，但幅度是有限 的。按照前文中的模型计算，当前10Y国债收益率对应于1.73%的DR007，而 5月、6月内DR007的月均值降至1.73%的概率较小。因此，即使考虑到未来 资金利率的动态变化，当前2.71%的10Y国债收益率也是偏低的，未来一两个 月内其中枢进一步下移的空间有限，而收益率的反弹是大概率事件。 4、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。